近年来，基于上市公司大股东变 “纸面财富”为“流动资金”的需求，围绕A股股票的质押融资逐渐趋于规模化、标准化。根据wind质押数据，2018年7月初，市场整体A股质押股票市值超过5.4万亿；质押占比超过50%的上市公司共计139家，对应质押股票市值超过1万亿。

但2017年，股票市场闪崩情况不时发生，2018年日渐增多，甚至波及部分基本面良好的股票。在去杠杆、环保督查、中美贸易战等内外部因素共同造就的熊市背景下，A股市场多家上市公司股价惨遭“腰斩”，股票质押业务爆仓事件频发。

本文拟从股票质押式回购业务的特点及现实困境出发，结合诉讼实务经验，对该类业务司法救济路径中的部分疑难问题进行探讨。

一、股票质押式回购业务的特点

股票质押融资业务可以分为场内与场外两大类，本文主要针对场内的股票质押式回购业务，即符合条件的资金融入方（以下简称“融入方”）以所持有的股票或其他证券质押，向符合条件的资金融出方（以下简称“融出方”）融入资金，并约定在未来返还资金、解除质押的交易。融出方一般包括证券公司、证券公司资产管理子公司管理的集合资产管理计划或定向资产管理客户。

尽管股票质押式回购中有“回购”字眼，但质押物即股票实际上并没有过户给质权人，而是由中国证券登记结算有限责任公司对融入方证券账户中的相应标的证券进行质押登记，并标记为“质押不可卖出”状态。

该类业务的显著特征之一在于场内“违约处置”机制，即一旦融入方违约，可由证券公司向交易所交易系统提交违约处置申报，申报成功后，证券公司即可通过质押特别交易单元进行股票处置，所得资金优先偿还融出方。

二、股票质押式回购业务的困境与突围

自2017年以来，金融监管政策频出，加紧了对各金融细分行业的监管，新规更是导致股票质押比例、基数双双受限，大股东原“借新还旧”的游戏走向末路。如何化解股票质押式回购业务的风险，似有以下路径可循：第一，寄望于市场迎来一波牛市，避免爆仓大面积、集中式爆发；第二，上市公司股东处置其手中的其他资产，变现还钱；第三，融出方平仓变现，实现股东被动减持；第四，以股抵债、增资还债等市场化的债转股路径。

但与此同时，亦有分析认为，根据资本市场信息所释放的信号，传统民营企业何时再迎春天尚不可知，而相当部分的上市公司股东除所持股票之外拥有的资产极为有限。上述市场化债转股路径能在多大程度上发挥实效，仍待进一步探索。而为避免强平给市场造成过大的冲击，影响市场交易秩序或者损害投资者利益，防范市场风险，有序引导减持，证监会出台的《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（以下简称“减持规定”），对上市公司大股东、董监高减持股份从时间、额度上均进行了限制，且上市公司大股东与其一致行动人所持有的股份应当合并计算，监管部门的这些要求导致违约处置速度缓慢、过程冗长。除此之外，一旦质押股票被司法冻结，场内违约处置将被迫中止。

三、司法救济路径中的疑难问题

除上述解决方案外，股票质押式回购交易的融出方亦可考虑诉诸司法救济路径，即通过诉讼或仲裁，进行财产保全，进而通过庭外和解或融入方按判决主动偿还款项或司法强制执行等方式，保障自身权益。尽管流程上相对较为漫长，但由于司法程序可以采取财产保全措施，加之失信被执行人、黑名单制度等执行措施将给被执行人造成现实的压力，而执行方式的不断探索和创新亦可能为融出方挽损开创新的空间，故司法救济在一定程度上不失为一种较佳路径。结合实务经验，在该类案件的处理问题中存在以下疑难问题：

1、财产保全之选择

启动诉讼或仲裁程序，融出方必然希望通过保全措施查封冻结融入方的财产，以尽力实现融出资金受偿。但由于在股票质押式回购业务中，融入方已经提供了股票质押担保，基于质押率的设置，即便股票价格下行导致质押股票的价值低于平仓线，但其价值仍可能高于融入方欠付款项。如申请法院对质押股票进行冻结，既会造成无法在场内对股票进行违约处置，也会导致因已足额保全而无法保全其他财产。但如放弃保全质押股票，如融入方存在其他纠纷，就会出现质押股票被其他案件抢先冻结的可能。

对此，融出方需结合质押股票是否存在其他司法冻结、质押股票能否减持及减持时间和额度、融入方其他资产情况（包括但不限于银行存款、不动产、其他证券），综合考量并与法院充分沟通申请保全的具体财产类型和组合方案。

2、诉请之动态调整

在进入诉讼或仲裁程序后，如基于保全财产的选择，融出方仍可进行违约处置的，在处置所得款项清偿部分违约金、利息或本金后，融出方的诉讼或仲裁请求应随之进行调整。对此，融出方应密切关注可处置额度，并对处置的进展做出一定的预判，同时在案件审理过程中与法院保持及时沟通。此外，融出方需围绕其诉请及变动组织关于基础交易协议、资金往来凭证、质押登记、违约处置情况等相关证据。

3、司法强制执行之操作

如纠纷进入司法强制执行环节，对上市公司股票的强制执行存在非限售流通股和限售流通股的分野。对非限售流通股一般在二级市场直接卖出变现，可以采用竞价交易方式或者大宗交易方式。实践中比较特殊的是对限售流通股的处置。

限售流通股是已经发行和上市的股票，但在一定期限内或一定条件下禁止转让，限售的原因包括法律规定、监管要求或公开承诺等。如《减持规定》要求，上市公司大股东在3个月内通过证券交易所集中竞价交易减持股份的总数,不得超过公司股份总数的1%；同时规定因司法强制执行、执行股权质押协议、赠与、可交换债换股、股票权益互换等减持股份的，应当按照本规定办理。因此，司法强制执行程序亦须遵循《减持规定》对股份减持的时间和额度限制。

目前，限售流通股的强制执行尚无统一的司法解释，且会引发司法权与行政监管之间的冲突和协调。例如在广东省珠海市中级人民法院关于吴长江、新世界策略（北京）投资顾问有限公司等与山东雷士照明发展有限公司、重庆恩纬西事业发展有限公司借款合同纠纷执行一案中，证监会给珠海中院的复函中明确对于限售股不建议以拍卖等方式将处在“不得转让”期间的股份强行过户。但实践中形成了较为统一的处理尺度，即可以通过司法划转或者拍卖方式进行处置，目前也已经存在诸多实际操作案例。具体而言，部分法院对限售股先进行司法划转，然后待限售期满后在二级市场进行抛售；更多法院则通过司法拍卖方式处置，拍卖时明确公告股票限售信息，竞买人成功买受后应当承继原股票持有人的地位，即仍受到限售的约束。

在江苏地区，省高院于2018年6月制作的《关于执行疑难问题的解答》给出了较为清晰的处理路径，具体为：

（1）执行被执行人所持上市公司流通股（股票）时，执行法院在采取控制措施后，经申请执行人同意，可以责令被执行人限期30日内自行处置，并由执行法院控制相应价款，也可以直接指令证券公司限期抛售（强制平仓）或者按照收盘价直接抵债给债权人并办理过户手续。被执行人自行处置时，不得损害债权人利益。

（2）执行被执行人所持上市公司限售流通股（股票），可以先将限售流通股强制扣划至申请执行人账户，待限售股办理解禁手续转为流通股后再行处置。在此过程中，执行法院视情可以冻结申请执行人该账户，防止变价款高于执行标的额时申请执行人转移变价款损害被执行人利益。

股票质押式回购纠纷案件正在呈逐渐增多趋势，甚至会出现集中式爆发。目前，能够检索到的公开裁判案例数量有限，已有案例的裁判观点无法就实际操作中的保全、执行等问题给出全面的解决方案，该类案件亦存在融出资金结构设计、夫妻共同债务的认定等其他疑难法律问题，有待各方进一步探索与研究。

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