3月24日下午，经中国证监会（以下简称“证监会”）批准，上海证券交易所（以下简称“上交所”）发布了《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答（二）》。与《审核问答（一）》同为16个问答，两份问答针对性的回答了市场关注的一些具体问题，有效提高了科创板审核透明度。

本团队已就《审核问答（一）》所涉法律问题做出相关解读，现我们通过对《审核问答（二）》与证监会发布的《首发审核财务、非财务知识问答》（以下简称“《IPO51条》”）比较分析，结合一线实务经验，再次尝试对《审核问答（二）》进行了相关分析与解读，以飨读者：

问题1   发行人历史上存在工会、职工持股会持股或者自然人股东人数较多等情形的，发行人应当如何进行规范？中介机构应当如何进行核查？

（一）历史上存在工会或职工持股会持股的规范要求

我们注意到，本次《审核问答（二）》中针对工会或职工持股会持股问题的审核思路与《IPO51条》中针对工会或职工持股会持股问题的审核思路完全相同。即针对发行人控股股东或实际控制人存在工会或职工持股会情形的，必须进行清理并量化到实际投资主体，以确保发行人的股权清晰、控股权稳定；而对于不属于发行人实际控制人控制路径上的间接股东中存在工会或职工持股会持股的情形以及对于工会或职工持股会持有发行人子公司股权的情形，证监会和上交所均不要求进行清理，但需中介机构进行合规性核查并充分披露。

针对清理工会或职工持股会持股的问题，实操层面涉及的程序一般包括：（1）由当地主管部门批复同意撤销职工持股会或工会持股（视情况而定）；（2）召开全体职工大会或职工代表大会就清理方案进行表决；（3）签署股权转让协议或其他处理协议；（4）取得当地体改办或其他主管部门同意调整的批复（视情况而定）；（5）若相应财产份额无法明确量化到实际出资主体或者有部分财产份额无法确认实际出资主体的，建议取得省级人民政府出具的确认意见。

（二）历史上自然人股东人数较多的核查要求

《审核问答（二）》中针对历史上自然人股东人数较多的核查要求与《IPO51条》中的核查要求相比主要的变化是删除了核查比例（《IPO51条》明确要求入退股程序合规无瑕疵的核查比例不低于30%；入退股程序存在瑕疵的核查比例不低于70%）这一量化指标。但考虑到《审核问答（二）》对中介机构就发行人历史上自然人股东入股及退股事项发表的意见要求与《IPO51条》完全一致，我们认为这一变化赋予上交所一定的审核弹性，中介机构在对科创板拟上市公司进行核查过程中仍可参考《IPO51条》的核查比例，但不排除上交所在后续审核过程中综合多方面因素可能会提出更严格的核查要求。

除此以外，《审核问答（二）》与《IPO51条》中对中介机构就发行人历史上自然人股东人数较多情形所需发表的意见范围以及涉及发行人以定向募集方式设立股份公司需取得有权部门背书的要求完全一致，我们认为监管层针对该等问题的审核思路并没有发生重大变化。

问题2   发行人申报前后新增股东的，应当如何进行核查和信息披露？股份锁定如何安排？

（一）对于申报前新增股东

对于申报前一年新引入股东的核查、信息披露要求，《审核问答（二）》与《IPO51条》相比较，仅新增了“最近一年末资产负债表日后增资扩股引入新股东的，申报前须增一期审计”的要求，其他核查、信息披露要求没有发生实质性变化。

就此新增加期审计的规定，我们建议，对于申报科创板发行上市的企业，应当尽量避免在报告期最近一年末资产负债表日后实施增资扩股，以免影响项目申报进度。但按照该规定的文义理解，我们认为对于发行人在报告期最近一年末资产负债表日后通过股权转让方式引入新股东的，不会触发该问题。

在目前IPO审核实践中，如果发行人在报告期最近一年末资产负债表日后发生股权转让事项，通常会引起审核部门的高度关注，包括但不限于转让的原因、股权转让定价依据、股权转让价款支付等事项。我们理解，虽然科创板施行注册制，但是科创板规则更加强调保荐机构和律师等中介机构的核查责任和信息披露义务。因此，如果发行人部分股东确有进行股权转让的需要，对于目前IPO项目审核实践中关于股权转让所重点关注的事项，科创板申报企业的保荐机构和律师应当对本问题解答中所列举核查事项审慎核查，并依法进行信息披露。

（二）对于申报后新增股东

对于申报后新增股东原则应当撤回发行上市申请重新申报的要求、关于申报后免于重新申报的情形，以及免于重新申报情形下相关事项的核查、信息披露要求，《审核问答（二）》与《IPO51条》均没有实质性变化。但对于申报后发生股权转让事项的，《审核问答（二）》将《IPO51条》规定的“保荐机构和律师需要就相关股权转让事项是否对发行人股权结构的稳定性造成不利影响进行核查和发表意见”，调整表述为对“发行人控股权的稳定性”是否造成不利影响发表意见。

我们认为，《审核问答（二）》规定要求保荐机构和律师对“控股权的稳定性”是否有不利影响发表意见，一方面是对《科创板首次公开发行股票注册管理办法》发行条件中“控股股东所支配的股份权属清晰”规定的直观表达；另一方面，较之于《IPO51条》“股权结构的稳定性”，以及《首发管理办法》和《创业板首发管理办法》关于“股权清晰”相关发行条件的要求，《科创板首次公开发行股票注册管理办法》以及本次《审核问答（二）》存在较为明显的标准降格和范围缩小。因此，我们理解，对于科创板申报企业，上交所更多关注的是股权转让对于发行人控股权稳定的影响，而相对弱化对于非控股股东对外的股权转让影响。

（三）新增股东的股份锁定

对于申报前新增股东及申报后免于重新申报情形下新增股东的股份锁定要求，较之于《IPO51条》的规定，《审核问答（二）》并没有变化。较之于科创板中关于尚未盈利情形下股份锁定安排、特别表决权股份锁定安排等创新规则，科创板审核规则对于目前IPO项目审核实践中类似“突击入股”这种常见但已有较为成熟规则的问题，采取相同或相近审核标准符合实践需要，也有利于中介机构对于规则的理解和使用，从而加快项目的申报。

问题3   发行人历史上存在出资瑕疵或者改制瑕疵的，中介机构核查应当重点关注哪些方面？

（一）出资瑕疵的关注点

《审核问答（二）》中针对出资瑕疵的核查要求与《IPO51条》的核查要求相比，删除了“补足出资是否已取得其他股东的同意”的核查要求以及“充分关注出资瑕疵问题，综合考虑出资瑕疵性质、采取的补救措施及有效性、有权机关的行政处罚等因素，对于涉及金额较大、存在恶意隐瞒、提供虚假文件或对股东权益有重大影响等重大出资瑕疵事项作为影响发行上市条件的问题进行重点关注，出现前述情况的，原则上构成发行上市的法律障碍。”的原则性红线。

上述调整我们认为与科创板注册制“重披露，轻审核”的原则息息相关。在以往的A股IPO审核过程中，若拟上市公司股东历史上的出资瑕疵存在《IPO51条》列示的主观故意和重大情形的，基本上就提前宣告了本次IPO的失败，只能到境外资本市场寻求替代的上市途径；而对科创板拟上市公司而言，若存在上述问题的只需根据《审核问答（二）》的要求通过中介机构的核查和发行人的充分披露，将不再成为科创板发行上市的原则性红线。

（二）改制瑕疵的关注点

《审核问答（二）》中针对国有企业或集体企业改制瑕疵的核查要求与《IPO51条》的差异在于《IPO51条》明确了出具确权文件的政府部门（国资管理部门或人民政府）及其层级（省级以上），但在《审核问答（二）》中则要求发行人应取得“有权部门”出具的确权文件，对出具确权文件的政府部门及其层级做了模糊处理。

在实操中，对于历史上曾经是国有企业或者集体企业的发行人，在其申报上市前，中介机构一般会要求发行人取得省级国资主管部门或者省级人民政府出具的关于历史上的改制程序合法合规，不存在国有或集体资产流失的确权意见；即便是发行人历史上的改制程序完全符合当时的改制规定，一般也会要求取得上述确权文件以夯实中介机构对整个改制流程合法合规的论证并作为论证依据之一。《审核问答（二）》所述“有权部门”的理解与认定，仍需通过未来审核实践予以厘清。

问题4   发行人的部分资产来自于上市公司，中介机构核查应当重点关注哪些方面？

随着上市公司的日渐增多，上市公司与非上市公司之间的资产处置行为也多有发生，且随着科创板规则放开境内外上市公司分拆子公司在境内A股上市的限制，未来可能会越来越多的发生发行人部分资产来源于上市公司的情况，对此，《审核问答（二）》对此提出了明确要求，相较于《IPO51条》，科创板在某些方面具体要求所有放松，主要如下：

1.  科创板对于发行人绝大部分资产均来自于上市公司的情况，并未提出原则上不支持一次资产重复上市，而是主要从核查和披露的角度要求予以披露，也符合科创板“重披露轻审核”的总体监管思路。

2.  科创板上市中不再要求审核中征求资产置出的上市公司所在地派出机构的意见，简化了核查程序，有助于提高核查及审核效率。

3.  鉴于科创板持续监管办法等规则已放开境内上市公司分拆科创板上市，因此《审核问答（二）》亦将《IPO51条》中“对于境内上市公司在境内分拆子公司上市，暂不符合现行监管政策”，调整为“境内外上市公司分拆子公司在科创板上市，是否符合相关规定” 。

上市公司分拆上市一直是市场讨论的焦点之一，《审核问答（二）》明确了科创板对境内外上市公司分拆子公司在科创板上市，要求核查是否符合相关规定。

（一）对于境内上市公司分拆上市：

在科创板之前，证监会对分拆上市一直未发布正式的法律法规或监管文件，仅在创业板发行监管业务情况沟通会与保荐人培训会议上对分拆上市提出了六条框架性规定。2010年第六期保荐代表人培训会议中，证监会针对分拆上市作了简要说明，认为分拆上市的社会争议较大，操作难度高，因此审核标准从严。实务中自2011年康恩贝分拆佐力药业创业板上市后，极少有境内上市公司分拆子公司上市。

根据此前网传的证监会明确境内上市公司分拆子公司到创业板上市的六个条件：（1）上市公司最近三年连续盈利，业务经营正常；（2）上市公司与发行人之间不存在同业竞争且出具未来不竞争承诺；（3）上市公司及发行人的股东或实际控制人与发行人之间不存在严重关联交易；（4）上市公司公开募集资金未投向发行人业务；（5）发行人净利润占上市公司净利润不超过50%，发行人净资产占上市公司净资产不超过30%；（6）上市公司及下属企业的董、监、高级及亲属持有发行人发行前股份不超过10%。此六条标准基本系比照2004年7月21日证监会发布的《关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知》（证监发[2004]67号），对于境内上市公司到境外分拆上市规定应符合的主要条件而设定。该等要求更多系从发行人除满足正常发行上市条件及留存公司满足IPO要求外，设定较多额外要求或条件。

我们建议对于A股上市公司分拆在科创板上市的细则应尽快出台，具体可参照香港联交所分拆上市主要要求，即分拆后原上市公司仍满足发行上市条件等角度做出规定。

（二）对于境外上市公司分拆上市：

目前境外上市公司分拆回A股上市规定及路径操作已基本成熟，如香港联交所上市公司分拆回A股上市，主要需同时满足联交所第15项应用指引（以下简称“PN15”）的相关规定和分拆子公司符合境内A股发行上市条件，并履行相应信息披露义务。香港联交所上市公司分拆须遵循以下原则并须递交联交所审批：

1、子公司须符合基本上市准则，如在科创板发行上市，则需符合科创板发行上市的全部条件。

2、港股上市公司最初上市后的三年内不得作分拆上市。鉴于港股上市公司最初上市的审批是基于该上市公司在上市时的业务组合，而投资者当时会期望上市公司继续发展该等业务。因此，如该上市公司上市年期不足三年，上市委员会一般不会考虑其分拆上市的申请。

3、港股上市公司经分拆后余下业务应符合相应财务指标。港股上市公司除保留其在子公司的权益外，该上市公司自身亦须保留有相当价值的资产及足够业务的运作（不包括其在子公司的权益），以独立地符合《香港主板上市规则》第八章的上市要求（包括符合最低财务指标、至少前三个会计年度管理层不变及至少最近一个会计年度拥有权和控制权不变等）。在任何情况下，联交所不会接受实质上以一项业务（分拆上市的子公司业务）支持两家上市公司（即母公司和分拆上市的子公司）的情况。此外，《香港主板上市规则》第8.05条规定了发行人必须符合盈利测试、市值/收益/现金流测试、市值/收益测试的一项。

4、实务中审核分拆上市申请时联交所上市委员会采用的原则：(a)母公司及子公司分别保留的业务应能够予以清楚划分；(b)子公司的职能应能独立于母公司。联交所上市委员会除要求子公司保持业务及运作独立外，亦要求子公司在下列方面具备独立性：董事职务及公司管理方面的独立；行政能力方面的独立；以及母公司及子公司两者之间持续进行的以及未来的关联交易，均根据《香港主板上市规则》第十四A章及/或此章的豁免规定适当进行，尤其是，即使获得任何豁免，母公司与子公司的持续关系，在保障各自的少数股东权益方面不会虚假或难以监察。(c)对母公司及子公司而言，分拆上市的商业利益应清楚明确，并在上市文件中详尽说明；以及(d)分拆上市应不会对母公司股东的利益产生不利的影响。

问题5   关于实际控制人的认定，发行人及中介机构应当如何把握？

关于科创板发行人实际控制人认定规则，《审核问答（二》》相关要求与《IPO51条》基本没有变化，仅对《IPO51条》规定的保荐机构和发行人律师需要重点关注发行人最近三年内公司控制权是否发生变化，是否存在为满足发行条件而调整实际控制人认定范围嫌疑应从严把握，增加了需“审慎进行核查及信息披露”的要求。

我们理解，《审核问答（二）》所增加的上述要求，并没有实质改变现行审查要求，主要体现了在科创板以信息披露为中心的注册制规则体系下，上交所更加注重保荐人和其他中介机构需履行全面核查验证义务和承担相关责任的要求。

除上述表述差异外，《审核问答（二）》基本沿用了《IPO51条》关于实际控制人认定标准的表述。我们注意到《审核问答（二）》中大部分问题解答的表述与《IPO51条》变化不大，我们理解，《审核问答（二）》这一之前业内所传“科创板51条”的制定背景：一方面原因是《IPO51条》毕竟是IPO证监会“审核制”下的“窗口”指导意见，在科创板上交所试点“注册制”下直接适用存在逻辑上障碍；另一方面，《IPO51条》中包括关于实际控制人认定标准在内的相关内容，对于科创板申报企业仍存在较强的指导意义。就实际控制人认定标准来说，如发行人股权较为分散的情况下实际控制人如何认定、在第一大股东为纯财务投资人情况下能否通过一致行动协议的安排来排除第一大股东为共同控制人等问题，均系科创板申报企业中较为常见问题或者说科技创新企业较为突出的问题（我们目前准备申报的科创板项目，由于均经历多轮外部融资，因此上述问题频繁出现）。《审核问答（二）》的及时出台，为我们申报项目时如何判断实际控制人的认定、如何核查和发表意见提供了清晰的思路和指导依据，充分体现了监管部门在科创板注册制下“明确市场预期，提高科创板股票发行上市审核透明度”的理念。

问题6   发行人没有或难以认定实际控制人的，发行人股东所持股票的锁定期如何安排？

就发行人无实际控制人所涉股东锁定期问题，本次上交所通过审核问答形式予以了正式明确，科创板之前，监管层主要系通过发行监管问答方式对无实际控制人情形下股东锁定期问题予以规制，基本亦为要求发行人的股东按持股比例从高到低依次承诺其所持股份自上市之日起锁定36个月，直至锁定股份的 总数不低于发行前A股股份总数的51%。此处科创板与此前主板、中小板和创业板的要求基本一致。

此外，《审核问答（二）》亦综合考虑多种不适合锁定36个月的情况，对位列上述应予以锁定51%股份范围的股东，符合下列情形之一的，不适用上述锁定36个月规定：员工持股计划；持股5%以下的股东；非发行人第一大股东且符合一定条件的创业投资基金股东。其中，“符合一定条件的创业投资基金股东”是指符合《私募基金监管问答——关于首发企业中创业投资基金股东的认定标准》的创业投资基金。该创业投资基金具体是指符合下列全部条件的创业投资基金：（1）创业投资基金首次投资该首发企业时，该首发企业成立不满60个月；（2）创业投资基金首次投资该首发企业时，该首发企业同时符合以下条件：经企业所在地县级以上劳动和社会保障部门或社会保险基金管理单位核定，职工人数不超过500人；根据会计师事务所审计的年度合并会计报表，年销售额不超过2亿元、资产总额不超过2亿元；（3）截至首发企业发行申请材料接收日，创业投资基金投资该企业已满36个月；（4）按照《私募投资基金监督管理暂行办法》，已在中国证券投资基金业协会备案为“创业投资基金”；（5）该创业投资基金的基金管理人已在中国证券投资基金业协会登记，规范运作并成为中国证券投资基金业协会会员。

投资时点以创业投资基金投资后，被投企业取得工商部门核发的营业执照或工商核准变更登记通知书为准。相关指标按投资时点之上一年末的数据进行认定。投资时点以第一次投资为准，后续对同一标的企业的投资均按初始时点确认。

需要注意的是，为防止股东刻意规避股份限售期要求，《审核问答（二）》规定，上交所对于存在此种情形的，将按照实质重于形式的原则，要求相关股东参照控股股东、实际控制人的限售期进行股份锁定。如有股东拟通过分散持股或其他刻意避免被锁定51%股份范围的方式规避股份限售，则可能会被上交所要求参照控股股东、实际控制人的限售期进行股份锁定。

科创板推出后，对科创板是否允许无实际控制人的发行人上市，市场上存在多种声音和关注，我们理解《审核问答（二）》应从侧面印证了科创板允许无实际控制人的公司上市。

问题7   发行人租赁控股股东、实际控制人房产或者商标、专利、主要技术来自于控股股东、实际控制人的授权使用，中介机构核查应当注意哪些方面？

《审核问答二》及《IPO51条》均明确了上述情形主要分为以下两类：一是生产型企业的发行人，其生产经营所必需的主要厂房、机器设备等固定资产系向控股股东、实际控制人租赁使用；二是发行人的核心商标、专利、主要技术等无形资产是由控股股东、实际控制人授权使用。

针对上述情况的核查，《审核问答二》与《IPO51条》要求基本一致，如结合相关资产的具体用途、对发行人的重要程度、未投入发行人的原因、租赁或授权使用费用的公允性、是否能确保发行人长期使用、今后的处置方案等，充分论证该等情况是否对发行人资产完整和独立性构成重大不利影响。

但在对发行上市的影响上，《IPO51条》明确提出上述情形原则上会构成首发上市的法律障碍；《审核问答二》则并无此类表述，仅规定中介机构应督促发行人做好信息披露和风险揭示，并就发行人是否符合科创板发行条件审慎发表意见。

但这并非意味着存在上述情形一定不会对企业在科创板发行上市构成实质性影响。根据《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》第12条第2款关于“资产完整，业务及人员、财务、机构独立，与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不存在对发行人构成重大不利影响的同业竞争，不存在严重影响独立性或者显失公平的关联交易”的规定，资产完整和不存在严重影响独立性的关联交易仍然是科创板的发行必备条件。

如拟申报科创板企业存在上述情形，我们建议应做到以下四点：（1）由控股股东、实际控制人与发行人签订期限较长的书面租赁合同或知识产权授许许可合同，如为知识产权的授权许可，建议为独占性授权，即控股股东、实际控制人不再使用该知识产权。建议约定知识产权的授权期限应涵盖知识产权的有效期（包括续展期），防止相关商标成为驰名商标，在合同到期后被控股股东收回的风险，从而影响发行人的持续经营能力；（2）约定公允的关联交易价格，防止利益输送；（3）按照发行人内部决策程序，由董事会、股东大会审议通过，独立董事发表独立意见；（4）发行人和中介机构对资产的具体用途，该资产对发行人的重要程度，未投入发行人的原因、今后的处置方案等有关事项进行充分披露，并充分论证该等情况不对发行人资产完整和独立性构成重大不利影响。我们理解，做到以上四个方面，发行人存在租赁控股股东、实际控制人房产或者商标、专利、主要技术来自于控股股东、实际控制人的授权使用等情形的，不构成科创板发行上市的实质性障碍，可无需清理。

问题8   一些发行人在经营中存在与其控股股东、实际控制人或董事、监事、高级管理人员的相关共同投资行为，发行人对此应当如何披露，中介机构核查应当重点关注哪些方面？

《IPO51条》之前，上述共同投资行为所涉情形，大多通过保代培训予以规范，并无相对系统和完整的界定与处理方式。《IPO51条》对该共同投资行为做出较为明确的界定：即以控股股东、实际控制人或董事、监事、高级管理人员及前述人员亲属（以下简称“相关关联方”），与发行人存在共同投资企业的行为。

本次《审核问答二》亦对相关关联方与发行人存在共同投资企业的行为作出了规定，与《IPO51条》相比，《审核问答二》针对此问题作出了较大突破。

《IPO51条》和历次保代培训文件的精神基本一致，对于发行人存在与其董事、监事、高级管理人员及其亲属直接或者间接共同设立公司情形的，应要求发行人进行清理。对于发行人与其控股股东、实际控制人及其亲属直接或间接共同设立公司的，应要求发行人进行清理，尤其应注意实际控制人通过持股公司与发行人共同设立公司的情形。

《审核问答二》未明确规定对上述情形须予以清理，仅从信息披露和核查的角度提出如下几点要求：

（一）发行人应当披露相关公司的基本情况，包括但不限于公司名称、成立时间、注册资本、住所、经营范围、股权结构、最近一年又一期主要财务数据及简要历史沿革。

（二）中介机构应当核查发行人与上述主体共同设立公司的背景、原因和必要性，说明发行人出资是否合法合规、出资价格是否公允。

（三）如发行人与共同设立的公司存在业务或资金往来的，还应当披露相关交易的交易内容、交易金额、交易背景以及相关交易与发行人主营业务之间的关系。中介机构应当核查相关交易的真实性、合法性、必要性、合理性及公允性，是否存在损害发行人利益的行为。

（四）如公司共同投资方为董事、高级管理人员及其近亲属，中介机构应核查说明公司是否符合《公司法》第148条规定，即董事、高级管理人员未经股东会或者股东大会同意，不得利用职务便利为自己或者他人谋取属于公司的商业机会，自营或者为他人经营与所任职公司同类的业务。

《IPO51条》的出发点主要是为了防止利益输送，如公司管理层有可能将公司优势资源向子公司集中，间接向高管输送利益，损害发行人及中小股东利益。因此对发行人与相关关联方合资设立公司的，采用一刀切的方式进行清理。

实务中，通过合资公司向管理层进行利益输送主要包括三个方面：（1）出资，发行人或相关关联方通过不公允的出资价格向相关关联方进行利益输送；（2）关联交易，在合资公司运营过程中，通过不公允的关联交易由发行人向合资公司进行利益输送；（3）竞业禁止，即在合资公司与发行人经营同类业务的情形下，相关关联方利用职务便利谋取属于发行人的商业机会。

《审核问答二》的出发点则同样是为了防止利益输送，但其不再是一刀切的要求清理，而是通过充分的信息披露来防止利益输送。如能够充分说明发行人与相关关联方合资设立公司的背景、原因和必要性，同时通过有效方式合理控制利益输送，并对合资公司的相关基本情况、财务数据、简要历史沿革进行充分披露，则可无需进行清理。

IPO实践中，经常遇到发行人提出与高管层合资设立公司的需求，在此前，此类需求均被认为构成上市的实质性障碍。本次《审核问答二》较《IPO51条》做出了较为宽松的规定，我们理解，有此类需求的企业可在满足审核和信息披露要求的前提下，由发行人与相关关联方合资设立公司，但必须保证合资公司日常运作不得损害发行人的利益。在满足上述条件后，发行人在申报科创板发行上市时，可无需对合资公司进行清理。

问题9   发行人在全国股份转让系统挂牌期间形成契约性基金、信托计划、资产管理计划等“三类股东”的，对于相关信息的核查和披露有何要求？

三类股东是指发行人的直接股东或间接投资人中包括契约型基金、资产管理计划和信托计划。

2013年12月26日，证监会发布的《非上市公众公司监管指引第4号——股东人数超过200人的未上市股份有限公司申请行政许可有关问题的审核指引》（证监会公告2013年第54号）中规定，以私募股权基金、资产管理计划以及其他金融计划进行持股的，如果该金融计划是依据相关法律法规设立并规范运作，且已经接受证券监督管理机构监管的，可不进行股份还原或转为直接持股。

2015年10月16日，全国中小企业股份转让系统发布的《机构业务问答（一）——关于资产管理计划、契约型私募基金投资拟新三板挂牌公司股权有关问题》明确提到，依法设立、规范运作、且已经在中国基金业协会登记备案并接受证券监督管理机构监管的基金子公司资产管理计划、证券公司资产管理计划、契约型私募基金，其所投资的拟挂牌公司股权在挂牌审查时可不进行股份还原。

2017年6月27日，全国中小企业股份转让系统发布的《全国中小企业股份转让系统投资者适当性管理细则》第四条规定：“证券公司资产管理产品、基金管理公司及其子公司产品、期货公司资产管理产品、银行理财产品、保险产品、信托产品、经行业协会备案的私募基金等理财产品，社会保障基金、企业年金等养老金，慈善基金等社会公益基金，合格境外机构投资者（QFII）、人民币合格境外机构投资者（RQFII）等机构投资者，可以申请参与挂牌公司股票公开转让。”

可见，对于三类股东投资新三板公司，相关法律和政策持支持态度。

但在“《IPO51条》”发布之前，三类股东问题对部分新三板企业申请A股IPO构成重大困扰，一些新三板企业甚至不惜花费高价清理三类股东，主要原因包括：

首先是确权困难，三类股东的本质是一种契约关系，不具备法人资格，在法律关系上实质属于代持结构，存在确权困难。另外，“三类股东”难以实现穿透式审查，关联方持股、规避限售、短线交易，甚至利益输送等问题时有发生。

其次是股权不稳定，对于信托计划、契约型基金和资产管理计划等持股平台为拟上市公司股东的，在IPO审核过程中，可能会因存续期到期而造成股权变动，影响股权稳定性。

最后是股东人数问题，由于三类股东的投资门槛较低，单只产品投资人数较多，其资金来源、关联关系、最终出资人身份又难以核查，很可能出现最终实际出资人突破200人的情况。

这与《首次公开发行股票并上市管理办法》第十三条规定――“发行人的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股份不存在重大权属纠纷”的条件相违背。

《IPO51条》首次明确允许新三板企业带着三类股东问题上市，但对三类股东问题作出了一定的限制和明确的审核要求，本次科创板《审核问答（二）》亦允许新三板企业带着三类股东问题上市，其对三类股东问题的审核态度与《IPO51条》基本一致，但对三类股东的信息披露上存在一定差异。《IPO51条》规定原则上要求发行人对三类股东做层层穿透披露；而《审核问答（二）》则规定发行人应当按照要求对三类股东进行信息披露，但具体应当如何披露，披露到何种程度，是否仍需要做层层穿透披露，还有待于实践的进一步检验。

此外，《IPO51条》还规定：“对于拟上市公司尚未在新三板挂牌的，建议在政策执行初期，暂不允许其股东中存在三类股东。待上述政策试行一段时间以后，视实施情况再决定是否适用于存在三类股东的非新三板拟上市公司”。而《审核问答（二）》对于这种情况并未作出明确规定，是继续参照《IPO51条》执行，还是会有所突破，仍待监管部门未来予以明确。

问题10   部分投资机构在投资时约定有估值调整机制（对赌协议），发行人及中介机构应当如何把握？

对于拟上市公司而言，在公司发展过程中可能引入外部投资者以解决资金需求，为保证投资收益，投资者往往要求与公司和/或实际控制人签署含有估值调整条款的协议（以下简称“对赌协议”)。该等条款一定程度上可能影响拟上市公司股权结构的稳定性，部分条款也可能不符合上市公司规范治理的要求，基于此证监会在保代培训中曾多次强调拟上市公司应在申报IPO前清理对赌性质的条款。

在IPO实务中，清理对赌协议的方式一般有如下三种：

1、  申报前无条件终止对条款

如春秋电子(603890.SH，2017年12月12日上市)分别于2015年至2016年引入多名财务投资人并签署了对赌条款；在申报IPO之前，发行人及实际控制人分别与财务投资人签署解除协议，约定自解除协议签署之日起，原对赌条款解除，已履行部分不存在任何争议或潜在争议；皇马科技（603181.SH，2017年8月24日上市）于2016年5月签署终止协议，同意终止原股东签署的对赌协议，并确认其履行与终止不存在任何纠纷或潜在纠纷。

2、  自发行人向证监会提交IPO申请时终止对赌条款

考虑到对赌条款对IPO审核的影响，部分投资者在签署对赌协议时已明确相关条款自公司向证监会提交IPO申请之日起失效，或在申报前签署解除协议，但约定解除协议自公司提交IPO申请之日起生效。如至正股份（603991.SH，2017年3月8日上市）分别与多家投资机构签署了对赌协议，其中对赌协议的效力约定均为“于公司向证监会正式递交首次公开发行申请文件之日效力终止”，在对证监会反馈意见的回复中，发行人律师认为：“截至目前，发行人先前的对赌安排已经解除或履行完毕，发行人目前的股权结构稳定”。

3、  签署附带效力恢复条款的中止协议

如越博动力（300742.SZ，2018年5月8日上市）控股股东与投资人签署的对赌协议相关补充协议中约定，如果越博动力最终未能完成股票上市流通的，则《补充协议书》效力自动恢复，股东有权继续依据对赌协议享有相关权利。华菱精工（603356.SH，2018年1月24日上市）的补充协议中约定，若华菱精工中止或放弃上市计划，或者华菱精工上市申请被否决，或者上市申报材料被撤回，或者上市文件提交之日起十二个月内尚未取得证券监管机构核准上市的批文，则该等条款的效力即自行恢复。

本次《审核问答（二）》则对对赌协议作出了较大突破，根据《审核问答（二）》PE、VC 等机构在投资时约定估值调整机制（一般称为对赌协议）情形的，原则上要求发行人在申报前清理对赌协议，但同时满足以下要求的对赌协议可以不清理：（1）发行人不作为对赌协议当事人；（2）对赌协议不存在可能导致公司控制权变化的约定；（3）对赌协议不与市值挂钩；（4）对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。

就上述四个条件，简要分析如下：

1、 发行人不作为对赌协议的当事人

例如，对赌协议对发行人未来几年的业绩进行了约定，当未达到业绩时，发行人应当对投资者进行补偿，或由控股股东、实际控制人进行补偿，但发行人承担保证责任，此时，发行人为对赌协议的当事人，此种情况下，对赌协议应当清理。

换言之，如果控股股东或实际控制人作为对赌协议的当事人，承担对赌义务，则对赌协议在同时满足其他条件的情况下，可无需清理。

2、 对赌协议不存在可能导致公司控制权变化的约定

为保证发行人控制权的稳定性，防止发行人上市前后因执行对赌条款而导致控制权发生变化，从而对社会公众投资者造成重大不利影响，《审核问答（二）》中要求对赌协议中不存在可能导致公司控制权变化的约定。

实务中，可能导致公司控制权变化的约定主要包括：

（1）在特定情况下，或对特定事项，投资机构在董事会或股东大会上享有比其他董事或股东更多的投票权，包括一票否决权等。

（2）在业绩未实现时，或执行反稀释时，控股股东应以其股份对投资机构进行补偿，导致控股股东的股份减少，丧失控制权。

（3）在特定情况出现时，投资机构或其指定的第三方有权按约定的价格收购控制股东、实际控制人所持发行人股份。

（4）其他可能导致发行人控制权发生变化的约定。

如对赌协议中存在上述可能导致公司控制权发生变化的约定的，则应当对相应条款予以终止、清理。

3、 对赌协议不与市值挂钩

根据《上海证券交易所科创板股票发行上市审核规则》规定，市值是科创板上市的重要条件之一，对赌协议不与市值挂钩，应包含以下几层意思：

（1）不得以发行人的市值作为对赌条件。如在协议中约定，在本次投资完成后，发行人2020年末的市值应不低于人民币10亿元，否则发行人的实际控制人应当承担相应的补偿或回购义务。这种条款就是以发行人的市值作为对赌条件。

（2）反稀释条款。如在协议中约定：在本次投资完成后，发行人未来融资的价格不得低于本轮融资的价格，如果今后发行人融资的相关条款优次本次投资的条款，则相关条款自动适用于本轮投资人。我们理解，该等条款实际上是变相约定发行人未来融资时的市值不得低于本次投资市值，亦属于对赌协议与市值挂钩。

4、 对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形

严重影响发行人持续经营能力的条款主要有：约定强制公司进行权益分派的条款（但符合公司法、公司章程规定的合理进行权益分派的条款除外）、特定情况下强制解散、清算公司等条款。

其他严重影响投资者权益情形的条款主要包括：约定公司不进行权益分派的条款；约定特定股东享有一票否决权的条款；约定股东享有对公司剩余财产享有优先清算权的条款（但约定剩余财产归全体股东按比例享有，投资者应获得的固定回报由实际控制人予以补偿的除外）。

较之A股IPO过往审核中，要求对赌协议予以清理的情形，《审核问答（二）》则拟申报科创板企业存在对赌协议的，要根据实际情况判断，不再一刀切予以清理。我们理解，如对赌协议同时满足上述四个条件的，可直接申报。而如对赌协议不能同时满足上述四个条件的，亦可采取两种方式解决：一是终止对赌协议；二是由中介机构协助修改对赌协议，将对赌协议中不符合规定的相关条款予以终止，使对赌协议满足上述四个条件后再行申报。