一、 问题的引出

2015年，A公司发行了一支基准票面利率为7%的永续债，约定30年到期，并约定有明确的票息跳升机制。2018年，A公司因资不抵债向法院申请破产并被受理。在债权申报阶段，B公司作为A公司前述永续债债权人向管理人申报债权，并主张将其五千万的永续债列为普通债权。

根据破产法的规定，未到期的债权，在破产申请受理时视为到期。据此，B公司享有的永续债债权视为到期，前来申报自无异议，但债权性质是否应当被列为普通债权呢？因永续债高票息、期限长甚至无期限的特点，自面世之日起便被视为“债券中的股票”，如果将其列入普通债权是否会损害其他债权人的利益？在法律没有明确规定永续债破产顺位的情况下，管理人应当如何进行判断呢？对此，笔者将在下文进一步展开。

二、 永续债简介

鉴于永续债在我国发展时间较短[1]，尚为新兴事物，因此在进行上述问题分析之前笔者认为应当首先厘清何为永续债。

（一）永续债之定义和特点

所谓永续债券（perpetual bond），是指没有明确的到期日，或者期限非常长（一般超过30年）的债券。投资者不能在一个确定的时间点得到本金，但是可以定期获取利息。不过，在永续债的每个付息日，发行人是可自行选择将当期利息以及已经递延的所有利息，推迟至下一个付息日支付，且不受到任何递延支付利息次数的限制。绝大部分的永续债券附加了赎回条款，首次赎回期一般在发行5年之后。永续债属于混合型证券，是一种兼具债权和股权属性的融资工具。

赎回权：根据现行的永续债募集说明书，永续债发行时都会约定一个赎回周期，其中较为常见的赎回周期是3年和5年，即约定发行期限为“3+N”或“5+N”。但是，永续债的赎回主动权都是由发行人发起，也就是说发行人在发行永续债每个特定周期到达时，可以提出赎回本金或不赎回本金，购买者没有决定权。

票息跳升机制：票息跳升机制是永续债常见的一种“惩罚措施”，即在特定条件发生时（通常是到期不赎回），永续债的利息率进行上浮调整。其目的是为了促使发行人对永续债进行赎回。现在较为常见以下两种票息跳升机制：一种情况是约定重新定价周期适用的票面利率调整为浮动利率；另一种约定重新定价周期适用的票面利率调整为当期基准利率加上基本利差再加上或减去若干个基点，实际中普遍为当期基准利率加上基本利差再加上300个基点。[2]

利息递延支付：一般而言，永续债募集说明书中都会规定发行人可以递延支付永续债的利息而免受相关责任，但其相应的前提一般规定为发行人在支付利息之前不可以向普通股股东分红和减少注册资本。

无担保：一般而言，永续债都不涉及担保，仅凭信用评级来发行。

无违约：永续债发行时，一般都会约定“除有明确期限产品的到期偿付外，无任何事项（比如票息推迟等）可构成发行人在永续债券项下的违约。”

（二）债券中的股票

对于永续债，现在普遍都形容为“债券中的股票”，这就是因为永续债既有“债性”也有“股性”。

其中债性主要体现在：（1）永续债需要按照固定利率支付利息，不随发行人经营业绩而波动。即使永续债中约定了利息递延支付的条款，被递延支付的利息依然是应付利息，而不是像股权一样，在公司没有盈利时无法得到分红。（2）永续债票息可在税前抵扣。

股性主要体现在：（1）永续债没有固定的到期日，即使约定了赎回权和赎回周期，也是发行人的选择权，永续债的购买者没有到期要求发行人赎回的选择权利。（2）无持续付息硬性要求。

综合以上，我们可以看出，永续债是一种特殊的债券，其在一定程度上非常接近“股权”，所以很多观点直言永续债为“次级债权”。

（三）市场现状

数据显示，我国永续债发行规模在2013年至2017年分别为33亿元、678亿元、3874亿元、3252.58亿元和3996.50亿元，2015年之后规模迅速扩容。东方证券研报称，截至2018年11月，我国永续债发行规模近5000亿，市场上非金融企业永续债存续规模已超1.5万亿元，债券数量超过了100只。

其中，永续债的发行主体大部分集中于AAA和AA+的高等级资质，企业性质以地方国有企业为主，行业分布集中在建筑装饰、综合、交运、公用事业和采掘等重资产行业。[3]

由此可见，虽然永续债在我国发展尚未超过10年时间，但规模正在迅速扩大，在缺乏明确法律规定的情况下，本文所讨论的问题并非个例。

三、 问题分析

首先，永续债并非股权。这一点在2013年12月份的《证监会有关部门负责人就优先股试点答记者问》中已经明确，监管机构在一定程度上承认了永续债是特殊债券的一种。

其次，通过上文对永续债定义和特点的分析，笔者发现当永续债股权性质大于债权性质时，在破产程序中将其列为普通债权显然不合时宜。但是，在我国破产法对永续债的清偿顺位没有明确规定的背景下，管理人在债权审核中亦不应当粗暴地将永续债债权列为劣后债权，而应当根据具体情况进行具体分析。

（一）分析募集说明书

1、如募集说明书中已明确永续债为次级债权属性，则说明投资者是在对永续债有了一定的风险预判后再行投资的。因此在破产程序中，笔者认为该永续债的顺位应次于普通债权，列为劣后债权进行处置。这样既不会损害该类投资者的利益，亦可以避免其他普通债权人在债权核查时提出异议。

2、如募集说明书中明确了永续债的债权顺位与一般债权同等，虽募集说明书具有一定的公示效力，但笔者认为不能当然认为永续债债权为普通债权，仍要根据该永续债的核心条款进行实质判定。

3、如募集说明书中并未明确永续债的债权顺位，与前种情况类似，笔者认为也需要管理人根据核心条款进行实质判定。关于如何进行实质判定笔者将在下一节具体展开。

（二）进行实质判定

根据财政部于2019年1月28日发布的财务部关于印发《永续债相关会计处理的规定》的通知中的相关规定，笔者认为应当从以下两个方面对永续债在破产程序中的顺位问题进行判定：

1、判定赎回期限

赎回期限是指发行人通过交付现金或其他金融资产对永续债进行赎回的期限。管理人在确定永续债清偿顺位时，应当以合同到期日等条款内含的经济实质为基础，谨慎判断发行人是否能无条件地避免交付现金或其他金融资产的合同义务。

（1）永续债合同其他条款将导致发行人承担交付现金或其他金融资产的合同义务，则管理人将此种永续债视为普通债权进行处置为宜。

（2）当永续债合同其他条款未导致发行人承担交付现金或其他金融资产的合同义务时，管理人应当区分下列情况处理：

① 永续债合同明确规定无固定到期日且持有方在任何情况下均无权要求发行人赎回该永续债或清算的，通常表明发行人没有交付现金或其他金融资产的合同义务。此时，该类永续债明显更具备股权的属性。关于其清偿顺位，在《证监会有关部门负责人就优先股试点答记者问》中提及，永续债的偿还顺序先于优先股。因此，笔者认为，这类永续债应当被列为劣后债权进行清偿。

② 永续债合同未规定固定到期日且同时规定了未来赎回时间（即“初始期限”）的，这时又要分为两种情况进行分析：

a. 当该初始期限仅约定为发行人清算日时，通常表明发行人没有交付现金或其他金融资产的合同义务。那么同上，此类永续债应当被列为劣后债权进行清偿。

但如果发行人清算确定将会发生且不受发行人控制，或者清算发生与否取决于该永续债持有方的，则说明发行人仍具有交付现金或其他金融资产的合同义务。此类永续债应当被列为普通债权进行清偿。

b. 当该初始期限不是发行人清算日且发行人能自主决定是否赎回永续债时，管理人应当谨慎分析发行人是否能无条件地自主决定不行使赎回权。如果发行人能够无条件地自主决定不行使赎回权，则说明此类永续债股权性质大于债权性质，应当被列为劣后债权；反之，则应当被列为普通债权。

2、判定是否构成间接义务

根据《企业会计准则第37号——金融工具列报（2017修订）》第十条的规定，企业不能无条件地避免以交付现金或其他金融资产来履行一项合同义务的，该合同义务符合金融负债的定义。间接义务则是指虽然没有明确地包含交付现金或其他金融资产义务的条款和条件，但有可能通过其他条款和条件间接地形成合同义务。

具体到永续债中，间接义务指符合金融负债定义的、企业应当以交付现金或其他金融资产来履行的间接形成的合同义务。如果构成间接义务，则属于负债，在破产程序中为普通债权；反之则属于权益，在破产程序中为劣后债权。

当永续债合同规定没有固定到期日、同时规定了未来赎回时间、发行方有权自主决定未来是否赎回且如果发行方决定不赎回则永续债票息率上浮（即“利率跳升”或“票息递增”）的，管理人应当结合发行人发行该永续债时的实际环境考虑该利率跳升条款是否构成交付现金或其他金融资产的合同义务：

a. 如果跳升次数有限、有最高票息限制（即“封顶”）且封顶利率未超过同期同行业同类型工具平均的利率水平，或者跳升总幅度较小且封顶利率未超过同期同行业同类型工具平均的利率水平，此类永续债股权性质大于债权性质，因此可能不构成间接义务，其应当属于发行人的权益，在破产程序中更宜被列为劣后债权。

b. 如果永续债合同条款虽然规定了票息封顶，但该封顶票息水平超过同期同行业同类型工具平均的利率水平，发行方有更大几率进行赎回，则该类永续债更偏向债权性质，因此通常构成间接义务。此时的永续债应当属于发行人的负债，在破产程序中更宜被列为普通债权。

综上，笔者认为，判定永续债破产分配顺位，核心实质的判断标准应综合考量其赎回期规定、跳票机制等规定，判定该产品的有效期限是否真的为“长期”，发行人是否有交付现金或其他金融资产的给付义务；如永续债产品期限很长且发行人没有交付现金或其他金融资产的直接及间接义务，则永续债的股性更强，此种情况下，笔者认为该永续债应归属于劣后债权，反之，应归属于普通债权。

四、建议

在现有法律规定下，破产中永续债应当按照本文所述进行实质性判断，但是，如发行人涉及到破产事宜，已经是永续债的事后处理问题，具有滞后性。因此，笔者建议，还是应该从立法和监管层面尽快完善永续债的相关立法和解读，明确永续债应有的属性和顺位，使永续债市场更加规范，投资者风险更加明确。

（一）在法律层面，重新定义债券，将永续债纳入债券立法中，可根据债性、股性特点区分不同类型永续债，并明确破产程序下不同类型永续债的分配顺位，以解决永续债在破产分配语境下无法进行明确归类的现状。

（二）在监管层面，规范不同类型永续债，细化不同类型永续债的判断及评级标准，并明确不同类型永续债的债权层级问题。

具体方法举例如下：

方法一：将现存永续债产品再进行细分，规定各类永续债产品能够约定的跳票制度范围，回购周期上限，利息递延次数上限或额度上限，并根据以上特点明确各类永续债产品的层级。未来发行“高级永续债”则必须归类为负债，债权顺位等同一般债权，即破产分配语境下的“普通债权”。“低级永续债”则可以归类为权益，债权顺位相较于一般债权为“次级”，即破产分配语境下的“劣后债权”。

方法二：效仿西方国家，对永续债产品，除了发行主体进行评级外，还应在永续债方案作出后，对永续债进行评级，评级后确定永续债的“债性”和“股性”所占比例，如为偏股性的永续债，则可以列为权益，并列为“次级债”，即破产分配语境下的“劣后债权”。反之则列入负债科目并等同于普通债权。

总之，以上方案旨在在永续债产品发行之时就确定该永续债类别及对应的风险层级和债权层级，以便投资者在投资时即可明确甄别自身投资风险，在发行人进入破产程序后管理人亦可以直接无争议的处理永续债“顺位”问题。

[1]我国最早的“概念性永续债”是2013年11月武汉地铁集团有限公司发行的可续期企业债以及国电电力(600795)发行的永续中票。

[2]《一文看懂永续债新规》，和讯网

[3]《永续债的前世今生》，财联社，严沁雯。