对赌协议，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。从订立对赌协议的主体来看，有投资方与目标公司的股东或者实际控制人对赌、投资方与目标公司对赌、投资方与目标公司的股东、目标公司对赌等形式。

我国《公司法》缺乏西方国家应用广泛的优先股、劣后股、可转债股、可赎回股、同股不同权多重投票权等制度，因此，投资方的差异化投资与退出目标需求无法得到满足。中国制度供给不足，倒逼资本市场主体在资本交易中摸索替代方案。对赌协议创造出平衡投融资双方利益的制度安排，在我国资本市场应用范围之广远超西方国家。

近十几年来，中国股权投资兴起，对赌协议引发的股权回购案件频发，法院的裁判思路也在变化发展。最初法院观点：对赌协议名为投资实为借贷，对赌协议无效；之后法院认为：投资方与目标公司股东所签订的对赌协议有效，但不认可投资方与目标公司本身所签订的对赌协议的效力；再后来法院认为：目标公司为股东签署的对赌协议向投资方的担保有效；之后法院又认为：投资方与目标公司的对赌回购协议均有效，还判决立即履行；目前最高院的意见：投资方与目标公司的对赌回购协议有效，但是公司股权回购属于公司减资，要履行法定程序，否则不支持回购。介绍几个典型案例，看法院就对赌协议裁判思路的变迁。

一、海富案

苏州工业园区海富投资有限公司诉甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司案，被称为我国“对赌协议第一案”。

2007年，海富公司与世恒公司、迪亚公司签订《增资协议》：海富公司向世恒公司出资人民币2000万元，其中114.771万元入世恒公司注册资本账户，余下1885.2283万元入资本公积金账户；海富公司获得世恒公司3.85%的注册资本股权。《增资协议》约定：如果世恒公司2008年净利润未超过3000万元，海富公司可以要求世恒公司补偿，如世恒公司无足够的资金履行补偿义务，则海富公司可以要求世恒公司的股东迪亚公司连带履行补偿义务。

2009年12月，海富投资公司向兰州市中级人民法院起诉，要求判令世恒公司及迪亚公司向其支付补偿款人民币1998万元。兰州市中院一审判决：驳回海富投资公司的全部诉讼请求。海富投资公司不服，向甘肃省高级人民法院提出上诉。甘肃高院二审判决：对赌协议名为投资实为借贷，对赌协议无效。目标公司只需退还海富公司的出资本金及同期银行定期存款利息。

海富投资公司不服二审判决，向最高人民法院提起再审，最高院决定提审。2012年11月，最高院判决：认为世恒公司、海富公司、迪亚公司、陆波在《增资协议书》中约定，如果世恒公司实际净利润低于3000万元，则海富公司有权从世恒公司处获得补偿，并约定了计算公式。这一约定使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，一审法院、二审法院根据《公司法》第二十条和《中外合资经营企业法》第八条的规定认定《增资协议书》中的这部分条款无效是正确的。但二审法院认定海富公司18852283元的投资名为联营实为借贷，并判决世恒公司和迪亚公司向海富公司返还该笔投资款，没有法律依据，本院予以纠正。在《增资协议书》中，迪亚公司对于海富公司的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。判决：本判决生效后三十日内，迪亚公司向海富公司支付协议补偿款19982095元。

最高院区分对赌协议约定的义务主体分别作出效力认定，基于《合同法》的意思自治原则，认可了机构投资方与目标公司股东所签订的对赌协议有效；但基于《公司法》的资本维持原则，不认可投资方与目标公司本身所签订的对赌协议的效力。此案之后，很多投资方在股权投资过程中坚持与目标公司的大股东对赌，而避免与被投资的目标公司对赌。

二、乐园案

2014年8月，上海一中院就上海瑞沨股权投资合伙企业与连云港鼎发投资有限公司、朱立起股权转让合同纠纷一案二审判决。

2011年3月，投资各方就江苏乐园新材料集团有限公司签署《增资协议》：投资款共计人民币1.3亿，其中瑞沨投资的投资款为人民币3000万元，占公司增资后注册资本的5.64%。如果被投资的目标公司没有于2013年底实现IPO上市，则此次增资的股东有权要求公司或公司原股东以现金方式回购此次增资股东所持的公司股份。

上海一中院判决：目标公司原股东鼎发公司与原股东朱立起共同回购瑞沨投资基金的增资部分的股份，价值人民币3858万元及按照年利率20%所计利息。

上海一中院确定了对赌裁决四原则：鼓励交易、尊重当事人意思自治、维护公共利益和保护商事交易过程正义。上海一中院延续了最高院海富案的审判思路：投资基金与目标公司对赌无效，投资基金与目标公司原股东对赌有效。

三、瀚霖案

投资方强静延等人与目标公司瀚霖公司、控股股东曹务波签署《增资协议书》,强静延向瀚霖公司增资人民币3000万元，其中人民币400万元作为瀚霖公司的新增注册资本计入翰霖公司注册资本账户，另外人民币2600万元计入瀚霖公司的资本公积金账户，强静延持有瀚霖公司0.86%的股权。对赌条款约定：如果目标公司未能在2013年6月30日前完成IPO上市，强静延有权要求控股股东曹务波以现金方式回购强静延所持的目标公司全部股权，回购价格为强静延实际投资本金再加上每年8%的收益率；同时目标公司瀚霖公司为曹务波的回购提供连带责任担保。

2015年作出的“瀚霖案”一审、二审判决，似乎与“海富案”再审判决思路一脉相承，均认为目标公司股东与投资方之间的回购约定合法有效，但目标公司为股东回购提供担保，因损害公司、其他股东及债权人利益而无效。

最高院提审再审认为：第一、瀚霖公司对公司创始股东曹务波回购强静延等人的股份提供担保，已经经过公司股东大会审查并获得公司决议批准，公司承担担保责任，程序合法有效；第二、强静延等人的投资款全部用于公司经营发展，瀚霖公司全体股东因此受益。瀚霖公司提供担保有利于自身经营发展，并不损害公司及公司其他股东权益。最高院认定涉案担保条款合法有效，瀚霖公司应当对曹务波支付股权回购款及违约金承担连带担保责任。

2018年9月7日，最高院判决：一、撤销四川省高级人民法院（2015）川民终字第445号民事判决；二、曹务波向强静延支付股权转让款37791360元；曹务波向强静延支付逾期付款的违约金（计算方式：以股权转让款37791360元为基数，自2014年5月14日起按中国人民银行同期贷款基准利率计至付完股权转让款之日止）；三、山东瀚霖生物技术有限公司对曹务波所承担股权转让款及逾期付款违约金债务承担连带清偿责任。

最高院对于瀚霖案的判决颠覆了海富案中“与投资目标公司对赌无效”的准则。自从海富案后，投资目标公司曾一度远离对赌主体，随着瀚霖案再审判决的出台，目标公司以担保人的身份被重新拉回赌桌。

四、华工案

2011年，江苏华工创业投资有限公司与扬州锻压机床集团有限公司等共同签订《增资扩股协议》，约定以公司2011年预测净利润9350万元为基础，按10.12倍PE估值，以增资后注册资本8600万元计算，确定本次增资的价格为人民币11元/元注册资本，华工公司以现金2200万元人民币对公司增资，其中200万元作为注册资本，2000万元列为公司资本公积金。

同日，原股东、扬锻公司与华工公司三方就增资的有关事宜达成《补充协议》约定：若扬锻公司在2014年12月31日前未能在境内资本市场上市或扬锻公司主营业务、实际控制人、董事会成员发生重大变化，华工公司有权要求扬锻公司回购其持有的全部扬锻公司的股份，扬锻公司应以现金形式收购。若扬锻公司的违约行为导致华工公司发生任何损失，原股东与扬锻公司承担连带责任。

华工公司起诉扬锻公司及原股东，要求履行股权回购。2016年、2017年作出的一审、二审判决，均认为目标公司回购投资方股权的约定违法无效。

江苏高院再审调整了裁判思路，认为股份回购条款合法有效，《公司法》并不禁止有限责任公司回购本公司股份，有限责任公司回购本公司股份不当然违反我国《公司法》的强制性规定。有限责任公司在履行法定程序后回购本公司股份，亦不会损害公司股东及债权人利益，亦不会构成对公司资本维持原则的违反。并从目标公司的持续正常经营、投资方在目标公司所占股权比例及历年分红情况等角度，分析了回购款项支付是否会导致目标公司资产减损，损害目标公司债务清偿能力等，最终认为回购协议履行在事实上具有可能性。

2019年4月3日，江苏高院再审判决：扬锻公司于本判决生效之日起十日内支付华工公司股份回购款25199135.81元及以2200万元为本金按每日0.5‰计算的逾期付款利息自2015年1月31日起计算至本判决生效之日止。原股东潘云虎等承担连带清偿责任。

华工案判决，在投资界引起轩然大波，江苏高院不仅认为投资方与目标公司的对赌回购协议有效，还判决立即履行。对投资方是重大利好，但是该判决有其局限性，不能普遍适用。

五、银海通案

2011年8月，北京银海通投资中心（有限合伙）与新疆西龙土工新材料股份有限公司签订《增资扩股协议》，新疆西龙公司在原股东基础上增加银海通投资中心为公司新股东，银海通投资中心认购300万股，投资款总额为900万元，占增资后总股本的3.05%。同日，银海通投资中心与新疆西龙公司及奎屯西龙无纺土工制品有限公司签订《补充协议》，约定：如果截止2012年9月30日新疆西龙公司仍未实现在国内证券交易所公开发行股股票并上市，则银海通投资中心有权要求新疆西龙公司回购其持有的股份，回购价格为银海通投资中心为取得该股份而向新疆西龙公司增资的投资款总额900万元加上15%的年息。奎屯西龙公司同意，如新疆西龙公司不能履行上述回购义务，则奎屯西龙公司同意按照上述条款的约定收购银海通投资中心持有的股份，以保障银海通投资中心的投资退出。新疆西龙公司至今未公开发行股票并上市。奎屯西龙公司系新疆西龙公司的全资子公司。

一审法院判决：新疆西龙公司于本判决生效之日起三十日内一次性支付银海通投资中心股权回购价款13275000元。

2019年12月，新疆高院二审认为：一、《补充协议》中的股权回购条款有效。二、《公司法》第三十五条规定：公司成立后，股东不得抽逃出资。第一百四十二条规定：公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：（一）减少公司注册资本。第一百七十七条规定：公司需要减少注册资本时，必须编制资产负债表及财产清单。公司应当自作出减少注册资本决议之日起十日内通知债权人，并于三十日内在报纸上公告。债权人自接到通知书之日起三十日内，未接到通知书的自公告之日起四十五日内，有权要求公司清偿债务或者提供相应的担保。根据上述法律规定，为保护公司债权人利益，如履行股权回购约定，新疆西龙公司应按照《公司法》第一百七十七条的规定，履行法定减资程序后方可履行回购约定。银海通公司并无证据证明新疆西龙公司相应减资程序已经完成，新疆西龙公司亦确认其减资程序尚未启动，故本院对银海通投资中心要求新疆西龙公司履行股权回购义务的诉讼请求不予支持。奎屯西龙公司系新疆西龙公司的全资子公司，其对母公司股份的持有，在实质效果上与母公司持有自己的股份相同。因此，银海通投资中心在新疆西龙公司未完成减资程序的情况下，要求奎屯西龙公司在新疆西龙公司不能履行上述回购义务的情况下承担支付股权回购款的责任于法无据，对银海通投资中心的该项诉讼请求本院亦不予支持。二审判决如下：撤销新疆维吾尔自治区高级人民法院伊犁哈萨克自治州分院（2014）伊州民二初字第53号民事判决；驳回北京银海通投资中心（有限合伙）的诉讼请求。

2020年6月，最高院再审：（一）根据《公司法》第三十五条、第一百四十二条的规定，投资方银海通投资中心与目标公司新疆西龙公司对赌失败，请求新疆西龙公司回购股份，不得违反股东抽逃出资的强制性规定。新疆西龙公司为股份有限公司，其回购股份属减少公司注册资本的情形，须经股东大会决议，并依据《公司法》第一百七十七条的规定完成减资程序。现新疆西龙公司未完成前述程序，故原判决驳回银海通投资中心的诉讼请求并无不当，银海通投资中心的该再审申请理由不成立，本院不予支持。（二）银海通投资中心针对奎屯西龙公司的诉讼请求为“在新疆西龙公司不能履行回购义务时向银海通投资中心支付股权回购价款13275000元”，其诉求的该义务属于担保合同义务，而担保合同义务具有从属性，即履行担保合同义务的前提条件是主合同义务履行条件已成就。现新疆西龙公司的减资程序尚未完成，股份回购的主合同义务尚未成就，故奎屯西龙公司的担保义务未成就，银海通投资中心要求判令奎屯西龙公司承担责任的再审申请理由不成立。最高院裁定如下：驳回北京银海通投资中心（有限合伙）的再审申请。

银海通案，最高院的意见投资方与目标公司的对赌回购协议有效，但是公司股权回购属于公司减资，要履行法定程序，否则不支持回购。

将以上案件串联起来观察，裁判关注点从协议性质、协议效力向协议履行移动。从请求权基础的角度，从请求权成立与否向请求权能否行使发生了转移。法官不再纠结于这样的协议约定的性质和效力，而是开始关注到判令目标公司实际履行是否可行、是否存在障碍。

六、2019年11月8日，最高人民法院关于印发《全国法院民商事审判工作会议纪要》【法〔2019〕254号】

法院在审理“对赌协议”纠纷案件时，不仅应当适用合同法的相关规定，还应当适用公司法的相关规定；既要坚持鼓励投资方对实体企业特别是科技创新企业投资原则，从而在一定程度上缓解企业融资难问题，又要贯彻资本维持原则和保护债权人合法权益原则，依法平衡投资方、公司债权人、公司之间的利益。对于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的“对赌协议”，如无其他无效事由，认定有效并支持实际履行，实践中并无争议。但投资方与目标公司订立的“对赌协议”是否有效以及能否实际履行，存在争议。对此，应当把握如下处理规则：

投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。

投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。

投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。

“九民纪要”对前一阶段司法实践经验进行了总结提升，对后一阶段的司法裁判提出了较为明确的要求和指引，今后不会再有明显的同案不同判的情形。但“九民纪要”还是规定的比较原则，不够全面、深入、细化，在今后的司法过程中还会有些争议。留给我们大家思考的问题还会很多，例如：投资方根据对赌协议的实际履行的情况，身份在债权人与股东之间会发生变化的，如何认定？回购与减资之间的关系，如何判断回购条款的可履行性？因目标公司未完成减资程序而被驳回诉讼请求时，投资方还有什么救济途径？回购权行使期限和回购权消灭的问题？等等。

对赌在现实生活中是不断发展变化的，还需要我们大家一起去研究与探索，不断地去规范对赌回购行为，切实保护与平衡对赌双方的权利，同时也完善对赌协议的裁判思路及相关制度的建设与立法，规范与促进我国资本市场健康繁荣的发展。