港股分拆回归境内A股案例研究（上）
作者：何煦 杜倩 2020-05-15前言
在海外局势变幻、市场疲软，而境内A股证券市场深化改革的大背景下，港股上市公司分拆其优质资产于境内A股上市将愈来愈收到市场的追捧。本文拟通过港股分拆的相关法律法规、大数据分析和中国证监会对分拆上市的关注要点三部分对近年来港股上市公司分拆子公司于境内A股上市的成功案例进行分析，本文分为上、中、下三篇，此为上，供各位探讨。
引言 上市公司分拆，是指上市公司将部分业务或资产，以其直接或间接控制的子公司的形式，在其他证券市场实现上市的行为。 随着2019年12月12日，证监会发布第27号公告《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》（以下简称“若干规定”），为境内上市公司在境内分拆上市的资本运作提供明确指引，至此，结合《关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知》（证监发[2004]67号）以及境外法域关于分拆上市的相关规定，与境内上市公司分拆相关的全路径已经全部打通，包括境内分拆境外上市，境内分拆境内上市，港股分拆境内上市以及其他地区上市公司分拆境内上市。 本文拟聚焦于“港股分拆境内上市”，围绕港股上市公司成功分拆其子公司[1]在境内上市的参考案例——华宝股份[2]、心脉医疗[3]、新诺威[4]、金山办公[5]、青鸟消防[6]和威胜信息[7]（以下合称“参考案例”），探讨参考案例背后的资本运作方式，并对境内审核机构就分拆上市的重点关注问题进行分析。 本文由三部分构成，第一部分为相关法律规定，第二部分为港股分拆回归境内案例的大数据分析，包括拟上市公司与香港上市公司的主要财务数据占比、分拆后香港上市公司与分拆子公司的市值对比以及不同案例的分拆相关审核时间对比，第三部分为证监会就分拆上市的重点关注问题，包括分拆后拟上市公司的股权结构设计、业务重组的路径、分拆后的独立性问题和拟上市公司上市前的融资或股权激励情况。希望本文能为关注港股分拆回归境内A股的企业及投资者提供借鉴思路和参考价值。 第一章 法律规定 一、 港股分拆回归境内A股适用法律体系 香港上市公司分拆子公司国内A股上市，适用的香港监管规则主要包括香港联交所《主板上市规则第15项应用指引》及《GEM上市规则第三项应用指引》“有关发行人呈交的将其现有集团全部或部分资产或业务在本交易所或其他部分地方分拆作独立上市的建议之指引”（以下合称“《应用指引》”）。 适用的大陆监管规则主要包括《公司法》、《证券法》、《首次公开发行股票并上市管理办法》、《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》、《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》及中国证监会、交易所颁布的其他监管规则。 二、满足《应用指引》要求 (一) 《应用指引》的具体要求 序号 原则 具体要求 1 新公司须符合基本上市准则 Ø 如现有发行人(“母公司”)拟分拆上市的机构(“新公司”)是在本交易所营运的证券市场上市，新公司必须符合上市规则中有关新上市申请人的所有规定。 2 母公司最初上市后的三年内不得分拆上市 Ø 鉴于母公司最初上市的审批是基于母公司在上市时的业务组合，而投资者当时会期望母公司继续发展该等业务，因此，如母公司上市年期不足三年，香港联交所一般不会考虑其分拆上市的申请。在成功从GEM转往主板上市的情形下，母公司上市日期指当初于GEM上市的日期。 3 母公司经分拆后余下之业务足以独立符合上市条件 Ø 母公司除保留其在新公司的权益外，自己亦须保留有相当价值的资产及足够业务的运作(不包括其在新公司的权益)，以独立地符合联交所上市规则的规定。 Ø 如母公司为主板上市公司，分拆后不能满足《主板上市规则》第8.05(1)(a)条有关最低盈利规定，除非满足豁免条件，否则将视为不符合上市条件。 1) 《主板上市规则》第8.05(1)(a)条有关最低盈利规定:具备不少于3个会计年度的营业记录，而在该段期间，新申请人最近一年的股东应占盈利不得低于2,000万港元，及其前两年累计的股东应占盈利亦不得低于3,000万港元。上述盈利应扣除日常业务以外的业务所产生的收入或亏损。 2) 豁免条件：母公司（不包括其在新公司的权益）在紧接提出申请分拆前的5个财政年度中，其中任何3个财政年度的股东应占盈利总额不得少于5000万港元。 4 考虑分拆上市申请时所采用的原则 Ø 考虑有关以分拆形式上市的申请时，上市委员会将采用下列原则: 1) 由母公司及新公司分别保留的业务应予以清楚划分; 2) 新公司的职能应能独立于母公司; 3) 对母公司及新公司而言，分拆上市的商业利益应清楚明确，并在上市文件中详尽说明;以及 4) 分拆上市不会对母公司股东的利益产生不利影响。 5 分拆上市建议须获得母公司股东批准 Ø 如有关交易的任何百分比率计算达25%或25%以上，须获股东批准。分拆上市建议如属前述情况，必须获得母公司的股东批准。如母公司控股股东在有关建议中占有重大利益，该控股股东及其联系人均须放弃表决。 6 母公司需向股东保证其享有获得新公司股份的权利 Ø 上市委员会要求母公司向其现有股东提供一项保证，使他们能获得新公司股份的权利，以适当考虑现有股东的利益，方式可以是向他们分派新公司的现有股份，或是在发售新公司的现有股份或新股份中，让他们可优先申请认购有关股份。 7 分拆上市的公告 Ø 发行人必须在呈交A1表格时或之前公布其分拆上市申请。 (二) 满足《指引要求》的具体情况 我们根据公开披露的招股书及反馈文件，对参考案例如何满足上述原则及具体要求的具体情况汇总如下： 原则 符合情况 华宝股份 心脉医疗 新诺威 金山办公 青鸟消防 威胜信息 新公司须符合基本上市准则 由于新公司不是在香港联交所营运的证券市场上市，因此不适用该项规定。 母公司最初上市后的三年内不得分拆上市 本次分拆上市距母公司上市已超过三年，因此，本次分拆上市符合此项规定。 母公司经分拆后余下之业务足以独立符合上市条件 除华宝股份涉及之业务外，华宝国际余下业务主要包括烟用原料、香原料、新型烟草制品等。华宝国际分拆后保留业务在2016 年3 月至 2017 年 3 月财年所实现的净利润为 1.35亿元，符合要求。 除心脉医疗涉及之业务外，微创医疗余下业务主要包括骨科医疗器械业务、心血管介入产品业务、心律管理设备业务、电生理医疗器械业务、神经介入产品业务、外科医疗器械业务、糖尿病及内分泌医疗器械业务。微创医疗分拆后保留业务2018年度、2017年度中任一年度股东应占盈利均不低于2,000万港元，且2017年度、2016年度累计股东应占盈利及2016年度、2015年度累计股东应占盈利亦均不低于3,000万港元，符合要求。 除新诺威涉及之业务外，石药集团余下业务主要包括维生药业的维生素原料药生产与销售。石药集团分拆后保留业务2017年度的股东应占盈利不低于2,000 万港元，2015年至 2016年累计的股东应占盈利不低于3,000万港元，符合要求。 除金山办公涉及之业务外，金山软件余下业务主要包括网络游戏、云服务等。金山办公未披露金山软件分拆后保留业务的盈利情况，经查阅金山软件2016至2018年度业绩公告，金山软件2016至2018年度净利润中母公司拥有人分别有-27,073.2万元、320,183.7万元、38,921.4万元。鉴于金山软件已于2019年5月24日取得香港联交所就分拆上市的批复及保证配额的豁免同意函，批准金山软件分拆上市，因此金山软件应符合此项要求。 除青鸟消防涉及之业务外，北大青鸟环宇余下业务主要包括旅游业务、投资控股业务。北大青鸟环宇分拆后保留业务符合香港联交所创业板上市规则之“两个会计年度的经营现金流最少达2,000万港元（注:已于2018年2月15日上调为3,000万港元）；一个会计年度及一期拥有权及控制权必须维持不变；两个会计年度及一期管理层必须大致维持不变”的规定，符合要求。 除威胜信息涉及之业务外，威胜控股余下业务主要属于C40仪器仪表行业，业务聚焦于传统电力计量领域，主要产品为电能计量仪表及配套设备。威胜控股分拆后保留业务2018年的股东应占盈利不低于2,000万港元，2016年至2017年累计的股东应占盈利不低于3,000万港元，符合要求。 考虑分拆上市申请时所采用的原则 (i) 自取得分拆批复至今，华宝股份与华宝国际控制的其他企业所从事业务具有明确区分，业务不存在重叠； (ii)自取得分拆批复至今，华宝股份与华宝国际控制的其他企业所从事业务不存在竞争。 (iii)自取得分拆批复至今，华宝股份与华宝国际控制的其他企业均独立运行；华宝股份与华宝国际控制的其他企业之间的关联交易严格按照华宝股份的《公司章程》和《关联交易决策管理制度》执行。华宝股份的《公司章程》和《关联交易决策管理制度》规定的相关规则，与《联交所上市规则》的规定不存在冲突。 (i) 自取得分拆批复至今，心脉医疗业务与微创医疗的其他业务，存在明确界线； (ii)心脉医疗独立运作，拥有自身的管理团队和生产场地；除彭博在心脉医疗任董事长并在微创医疗任职外，心脉医疗及微创医疗的董事、高级管理人员均不存在其他重合情况；心脉医疗与微创医疗财务独立；心脉医疗与微创医疗均具有独立的采购及销售系统，心脉医疗在采购及销售方面对微创医疗不存在依赖； (iii)微创医疗就本次分拆上市事项涉及的商业事项已作出详细说明； (iv)本次分拆上市不存在对微创医疗的股东的利益产生不利的影响情况。 (i) 自取得分拆批复至今，新诺威拥有与石药集团相互独立、相互区别的业务线; (ii)新诺威8名董事会成员中仍有5名董事不在石药集团担任董事职务，且新诺威高级管理层人员并不在石药集团担任董事或其他管理职务;新诺威拥有自身独立的管理团队和机构设置;本次分拆上市完成后，石药集团将间接持有新诺威74.02%权益，不构成《联交所上市规则》第14A规定的关联交易; (iii)分拆上市将为新诺威进入资本市场提供机会，为石药集团股东创造价值; (iv)分拆上市后新诺威仍为石药集团下属企业，石药集团及其股东继续享有新诺威未来发展带来的收益。 (i) 自取得分拆批复至今，金山办公拥有与金山软件相互独立、相互区别的业务； (ii)金山办公在资产、人员、财务、机构及业务方面均独立于金山软件； (iii)分拆上市将有利于金山办公作为独立的融资平台进行融资升企业资本实力，进一步推动金山办公业务的发展; (iv)分拆上市完成后，金山软件及其股东作为金山办公的间接股东，将继续享有金山办公未来发展带来的收益、实现其所持金山办公权益的投资价值。 (i) 自取得分拆批复至今，青鸟消防与北大青鸟环宇的业务能够清楚划分； (ii)青鸟消防能够保持业务及运作、董事及公司管理和行政能力方面的独立；青鸟消防与北大青鸟环宇之间不存在持续性关联交易。 (iii)分拆上市将有利于提升国内市场知名度，有助青鸟消防成为自有整合研究及开发、制造、销售及服务之一流专业消防设备公司，拓宽融资途径同时创造价值。 (iv)截至2016年12月31日，按照中国会计准则，青鸟消防归属于母公司股东权益为8.03亿元人民币，2016年基本每股收益为1.58元人民币/股，按照发行完成后A股上市公司的股票一般以较高之估值倍数买卖，北大青鸟环宇持有的股权对应的价值将会大幅提升。 (i) 自取得分拆批复至今，威胜信息拥有与威胜控股相互独立、相互区别的业务线； (i i)威胜信息在董事职务和管理；独立运作能力；财务独立；产品销售、采购等发面独立于母公司； (iii)分拆上市将有利于威胜信息作为独立的融资平台进行融资升企业资本实力，进一步推动威胜信息业务的发展; (iv)分拆上市完成后，威胜控股及其股东作为威胜信息的间接股东，将继续享有威胜信息未来发展带来的收益、实现其所持威胜信息权益的投资价值。 分拆上市建议须获得母公司股东批准 2017 年 4 月 10 日，经华宝国际股东特别大会审议通过。 本次分拆的交易测试比率在25%以下，因此仅需经过董事会的批准而不需要经过股东的批准。 本次分拆在资产比率、利润比率、收入比率等方面均未达25%或25%以上，因此无需股东批准。 本次分拆在资产比率、盈利比率、收益比率及代价比率等方面均未达25%或25%以上，因此仅需董事会审批，无需股东审批。 2013年4月26日，北大青鸟环宇召开股东大会，审议并通分拆上市事由。 本次分拆的交易测试比率将在25%以下，因此仅需经过董事会的批准而无需经过股东批准。 母公司需向股东保证其享有获得新公司股份的权利 已取得联交所有条件豁免，豁免条件为华宝国际需披露如下资料：①不向股东提供IPO新股获配权的理由；②中国法律法规有关提供IPO新股获配权的法律限制；③董事会就不向股东提供IPO新股获配权的影响及华宝股份于境内上市及IPO新股获配权豁免是否公平合理，是否符合华宝国际及其股东之整体利益发表的意见。 已取得联交所有条件豁免，豁免条件为微创医疗能够在公告中陈述：①不向股东提供保证配额的原因；②中国法律法规对提供保证配额的法律限制；③董事会建议分拆豁免公平合理，并符合公司及其股东的整体利益。 石药集团已于 2017年8月1日取得联交所有条件豁免。豁免条件为若分拆上市在 2017 年 12 月 31 日之后完成，石药集团须向联交所证明经分拆后余下的业务及资产仍符合《香港联交所证券上市规则》第 8.05(1)(a)条规定的最低盈利条件或其他条件，该条件已达成。 金山软件已于2019年5月24日取得联交所就此豁免申请的同意函。 北大青鸟环宇向联交所提交了分拆上市的申请文件，并请求豁免适用联交所创业板上市规则第三项应用指引第3(f)段的规定，2012年12月12日北大青鸟环宇取得了联交所的批准文件。 2013年4月26日，北大青鸟环宇召开股东大会，全体股东同意放弃青鸟消防将予发行的股份之保证配额之任何资格或权利。 威胜控股于2019年5月24日取得联交所就此豁免申请有条件的批准。 分拆上市的公告 华宝国际已于2018年2月28日发布关于华宝股份已获上交所受理其股份于创业板上市申请的公告。 微创医疗已于2019年4月3日作出向上海证券交所提交本次发行上市申请的公告。 石药集团已分别于 2017年4月18日、2017年12月27日发布关于新诺威已获河北证监局辅导备案登记、新诺威向中国证监会提交本次发行申请的公告。 金山软件已于2019年4月29日发布关于金山办公已获上交所受理其股份于科创板上市申请的公告。 北大青鸟环宇已于2014年11月17日刊发关于青鸟消防申请以A股方式在深交所中小企业板上市的事由已获证监会审阅及考虑的公告。 威胜控股已于2019年4月4日发布关于威胜信息已获上交所受理其股份于科创板上市申请的公告。 第二章 大数据分析 一、主要财务数据占比分析 根据香港上市公司公告以及A股上市公司招股说明书披露的财务数据，在参考案例中，截至A股上市公司申请上市之日，其最近一个会计年度经审计的资产总额、营业收入和净利润占香港上市公司相关指标的比例情况如下： 根据上述数据对比，分拆子公司占母公司资产总额和营业收入比例较小，大部分未超过50%，但净利润占比却较高，除新诺威外，基本超过50%，华宝股份和青鸟消防甚至高达90%以上，金山办公在母公司亏损状态下，依然有3.1亿元的净利润。不难发现，分拆子公司通常属于资产较轻、但净利润率较高的优质业务类型。 二、市值及市盈率对比 以分拆子公司上市挂牌当日和2020年2月10日基准日为两个对比时点，分拆后A股上市公司与香港上市公司的市值及市盈率对比[9]如下： 从上述数据对比来看，除新诺威外，子公司市值大部分较母公司高；子公司市盈率也普遍较母公司高，尤其是在科创板上市的心脉医疗、金山办公和威胜信息，市盈率均超过60，金山办公甚至接近384，超高倍的市盈率及高市值，这也是港股上市公司选择分拆子公司回归A股上市的主要原因。 三、分拆上市的审核时间 在参考案例中，自香港上市公司发布分拆公告至拟上市公司在A股上市所需时间存在较大差异，具体情况如下： 参考案例中，心脉医疗、金山办公和威胜信息作为科创板上市公司，其分拆上市所需时间较其他三个案例更短，均不到300天。因此我们认为，在满足科创板上市规则的情况下，H股上市公司分拆子公司在科创板上市相对于其他板块而言，在时间成本上更具有优势。 [1]下文简称 “分拆子公司”，“拟上市公司”或“A股上市公司“。 [2] 华宝香精股份有限公司，2018年3月1日于创业板上市（华宝股份，300741），本文简称“华宝股份”，分拆上市相关的香港上市公司为华宝国际控股有限公司（华宝国际，00336.HK），本文简称“华宝国际”。 [3] 上海微创心脉医疗科技股份有限公司， 2019年7月22日于科创板上市（心脉医疗，688016），本文简称“心脉医疗”， 分拆上市相关的香港上市公司为上海微创医疗器械（集团）有限公司（微创医疗，00853.HK），本文简称“微创医疗”。 [4] 石药集团新诺威制药股份有限公司，2019年3月15日于创业板上市（新诺威，300765），本文简称“新诺威”，分拆上市相关的香港上市公司为石药控股集团有限公司（石药集团，01093.HK），本文简称“石药集团”。 [5] 北京金山办公软件股份有限公司，2019年11月18日于科创板上市（金山办公，688111），本文简称“金山办公”，分拆上市相关的香港上市公司为金山软件有限公司（金山软件，03888.HK），本文简称“金山软件”。 [6] 青鸟消防股份有限公司，2019年8月9日于中小板上市（青鸟消防，002960），本文简称“青鸟消防”，分拆前相关的香港上市公司为北京北大青鸟环宇科技股份有限公司（北大青鸟环宇，08095.HK），本文简称“北大青鸟环宇”。 [7]威胜信息技术股份有限公司， 2020年1月21日于上交所科创板上市（威胜信息，688100），本文简称“威胜信息”，分拆上市相关的香港上市公司为威胜控股有限公司（威胜控股，03393.HK），本文简称“威胜控股”。 [8] “资产总额”、“营业收入”和“净利润”均为A股上市公司申请上市之日最近一个经审计的会计年度，A股上市公司与香港上市公司公告的经审计的财务数据。涉及汇率换算的汇率参考标准为A股上市公司申请上市之日最近一个经审计会计年度的12月31日中国外汇交易中心授权公布的人民币汇率中间价公告。 [9] A股上市公司及香港上市公司市值及市盈率数据来源于同花顺，涉及汇率换算的汇率参考标准为当日中国外汇交易中心授权公布的人民币汇率中间价公告。 [10] “历时”的相关起始点分别为香港上市公司在香港联交所发布分拆公告之日和分拆后拟上市公司于境内上市并发布上市公告之日。
