中国证券投资基金业协会（以下简称“中基协”）于2023年2月24日发布了《私募投资基金登记备案办法》（“《办法》”）和配套的私募基金管理人登记指引第1号——基本经营要求（“1号指引”）、私募基金管理人登记指引第2号——股东、合伙人、实际控制人（“2号指引”）以及私募基金管理人登记指引第3号——法定代表人、高级管理人员、执行事务合伙人或其委派代表（“3号指引”），上述《办法》及其配套指引已于2023年5月1日正式施行。

《办法》及其配套指引对于私募基金管理人登记和基金备案在中基协一贯以来持续要求的“结构清晰”、“专业能力突出”、“运营合规稳健”等原则基础上，对于拟登记为私募基金管理人的机构（“申请机构”）的实际控制人、控股股东、高级管理人员等核心人员在专业资质能力、投资业绩从业年限、过往业绩证明等方面又提高了门槛。鉴于《办法》及其配套指引对申请机构的股权架构、团队人员等提出了更为严格的要求，可能导致本具备一定专业能力和经济实力的申请机构陷入观望或暂停申请的状态。一般而言，申请机构在向中基协申请管理人资质之前通常已经储备了一定数量的投资项目和募资渠道，拟在获得管理人资格后立即募集和发行基金产品并开展投资运作，但《办法》出台和施行后，这些申请机构的股权架构、团队人员可能无法满足《办法》及其配套指引的要求，进而需要重新进行团队人员和股权架构的调整，这势必将导致私募基金管理人登记以及基金产品的发行进度大大晚于预期，拖延整个时间表。因此，不少申请机构希望通过并购其他私募基金管理人的方式“曲线救国”，以期尽快发行基金产品。

但是，无论是依据《办法》还是过往中基协执行的其他自律规则，申请机构对其他私募基金管理人的并购并不等同于简单的“买壳”行为，中基协依然会按照私募基金管理人首次登记的相关标准对拟并购的私募基金管理人进行全面核查。因此申请机构需要按照新规严谨规划并购（收购）计划并对拟并购主体进行尽职调查，否则并购完成、股权交割后，如果私募基金管理人无法通过中基协重大事项变更，则可能导致其被中基协暂停备案发行新的私募基金产品（《办法》第五十三条）。在对拟并购主体的尽职调查中，收购方需要在并购过程中根据自身和拟并购主体的实际情况从几个重点方面通过尽职调查判断并购的可行性和通过中基协重大事项变更的难度。

1. 通过中基协的管理人公示系统关注目标公司是否存在异常信息和是否已经被中基协要求出具专项法律意见书；通过目标公司发行新产品以核查其是否已经被中基协列入黑名单。

中基协在2022年1月30日发布的《关于加强经营异常机构自律管理相关事项的通知》（以下简称“《通知》”）中明确了多项私募基金管理人需要向中基协提交专项法律意见书的情形。其中，目前较为常见的是《通知》第一条“经营机构异常情形”的第四项：“在管私募基金全部清算后，超过12个月持续无在管私募基金的情形。”如目标公司存在前述情况的，中基协将要求其出具专项法律意见书。同时，目标公司还应在规定期限内发行保壳产品并完成备案。该保壳产品应当托管，且托管人需要出具关于私募基金管理人的尽职调查底稿或托管人出具的已按尽职调查审核要点完成尽职调查的书面说明文件。实践中，笔者了解到除少数具有国资背景的私募基金管理人外，托管人往往因为各种原因无法出具用印的书面尽职调查报告，导致目标公司拟发行的保壳产品无法满足《通知》的要求，从而无法解除经营异常的情形。最终，中基协将很有可能注销该目标公司的管理人资质。

如果目标公司出现经营异常情形，应从公示信息和对目标公司尽职调查中查明异常的情形和原因。如果属于目标公司超过12个月持续无在管私募基金的情形，除了要求目标公司积极准备专项法律意见书外，还应要求目标公司申请备案进行托管的保壳产品，在目标公司准备保壳产品的情况下，该保壳产品的托管人需要按照《通知》相关要求对私募基金管理人进行书面尽职调查并出具加盖托管人印章的调查报告，收购方可以要求目标公司向其披露上述调查报告。

2. 关注目标公司近12个月的管理规模是否持续不低于3000万。

根据《办法》第四十八条第3款的规定，“私募基金管理人的实际控制权发生变更的，变更之日前12个月的管理规模应当持续不低于3000万元人民币。”因此，收购方应特别关注对目标公司在管基金规模的尽职调查，可以通过要求目标公司在管基金的托管人出具基金净值报告（净值表）、核查基金账户的银行流水以及审计报告等方式判断目标公司在管基金规模在目标公司实际控制权变更之前的12个月内的月平均管理规模是否符合《办法》的要求。

在对目标公司在管基金规模核查的同时，也需通过审核目标公司的基金合同、投资协议、财务凭证等方式核查其管理的基金的投资方向是否符合相关基金合同的约定，且不存在将募集的资金投向冲突业务领域等开展或者变相开展冲突业务或者无关业务的情形（《办法》第六十七条第（四）项）。

3. 按照《办法》的最新要求对目标公司高级管理人员是否符合标准进行判断。

实践中，许多拟发生实际控制权变更的私募基金管理人登记时间较早，在其首次登记时向中基协披露的高管团队系按照当时中基协的核查标准组建的，且中基协也未在该等管理人经营过程中对已登记管理人的高管团队的资质按照不断更新和提高门槛的新标准进行重新评估。不少收购方在收购私募基金管理人中选择保留原有高管团队，错误地以为原有高管团队不会在高管资质上受到中基协的进一步审核；然而，笔者在实务中接触的绝大多数收购案例中，目标公司原高管团队（包括法定代表人、投资负责人和合规风控负责人）已经远远无法达到《办法》及其配套指引中对于高级管理人的要求，从而导致目标公司因原高管团队的资质未达标而始终无法通过重大事项变更，或需要在收到中基协的反馈意见后，临时重新招聘符合现行规定要求的高管人员。

因此，针对上述问题需要按照《办法》中对高级管理人员的新标准对目标公司原高管团队进行资质审核。新规中对高级管理人员的资质要求规定包括《办法》第十条（高级管理人员的从业经历和工作经验要求）、第十一条和第十二条（高管的兼职限制和禁止性规定）、第十六条（禁止担任高级管理人员的情形）以及3号指引对于前述几条的详细解释和说明。

实践中，应重点关注：（1）原高级管理人的相关从业时间和工作经验（相关工作经验范围具体见3号指引第四条、第五条、第六条）是否达到3年以上（针对合规风控负责人）或5年以上（针对法定代表人以及投资负责人）；（2）核查目标公司的投资负责人是否具有符合要求的投资管理业绩，私募证券类投资负责人的业绩指最近10年内连续2年以上的投资业绩，负责管理的单只产品或者单个账户的管理规模需不低于2000万元人民币；私募股权类投资负责人业绩指最近10年内至少2起主导投资于未上市企业股权的项目经验，投资金额需合计不低于3000万元人民币，且至少应有1起项目通过首次公开发行股票并上市、股权并购或者股权转让等方式退出；（3）通过企业公示系统和访谈，判断目标公司高级管理人员是否存在兼职行为。

4. 对目标公司进行财务尽职调查，确认其原有股东实缴出资额度。如存在未完成实缴出资的情形，则收购方需要在收购后履行《办法》规定的实缴出资义务。

根据《办法》第八条第1款第（一）项规定，私募基金管理人实缴货币资本应不低于1000万元人民币或其他等值货币。因此，收购方应重点核查私募基金管理人实缴出资证明（包括转账凭证以及验资报告），并对目标公司进行审计或开展专项财务尽职调查，判断目标公司原股东是否存在抽逃注册资本或股东未归还其向公司借款的问题。如目标公司的实缴出资不足1000万元人民币的，收购方需在向中基协提交目标公司重大事项变更前，要求目标公司股东完成对目标公司实缴不足1000万元部分的实缴义务。

5. 对于保留的目标公司原股东的尽职调查。

如拟在对目标公司完成收购后保留一部分原股东股权的，则需要重点判断保留的原股东是否构成《办法》所称“主要出资人”。根据《办法》第八十条第（四）项，持有目标公司25%以上股权或者财产份额的股东、合伙人构成私募基金管理人的主要出资人。主要出资人将受限于《办法》第九条第（四）项和第十五条的规定：不得在非关联私募基金管理人任职（针对自然人），不得最近5年从事或目前实际从事冲突业务，不得存在严重信用情况等。如原股东在收购交易完成后，无论是否达到主要出资人认定标准，都要满足《办法》以及2号指引对股东的其他限制性要求。重点包括《办法》第九条的出资合规要求，治理结构、财务状况和资产负债要求，持续资本补充能力要求；2号指引规定的在金融机构任职的股东应当出具该金融机构知悉相关情况的说明材料，并符合相关竞业禁止的要求（针对自然人）。

因此，核查重点在于通过和原股东进行访谈交流，判断其参与业务情况和任职情况。同时通过核查原股东的工商公示信息和相关网络舆情，核查其是否直接或通过对外投资间接参与冲突业务。如原股东是自然人的，还可以要求其提供劳动合同以及社保缴纳凭证，核实其现任职情况。如原股东是公司的，还可以要求其出具近三年的审计报告核查财务情况，同时应进一步对该原股东的股权结构穿透核查，留意是否存在股权结构层级超过2级以上的情况；通过访谈等核查方式对该原股东股权结构合理性进行判断，尤其需注意不应当存在通过设立多层级以规避对股东的财务、诚信等相关要求的情况。

综上，在对私募基金管理人的并购项目中，如果收购方仅把并购私募基金管理人视为一种快速获得管理人资格的简单“买壳”行为，在没有对拟并购主体进行详实尽职调查和合规性判断的情况下，往往会导致收购的私募基金管理人存在各种短期内无法解决的瑕疵，不仅无法实现快速备案基金产品、开展业务的诉求，甚至可能导致原本尚在正常运营的私募基金管理人变成无法完成重大变更的“僵尸牌照企业”并被中基协注销。而拥有足够专业团队的收购方，其自行向中基协申请登记为私募基金管理人在时间和成本上都较并购存续私募基金管理人更为高效。因此，可以预见在《办法》正式生效后，私募基金管理人“买壳”行为将逐渐消失，存续私募基金管理人股东通过让渡一部分管理人股权，吸引相关专业和具有业务资源的团队共同开展私募业务以加强存续私募基金管理人专业性和实力也许将成为未来私募基金管理行业团队重新洗牌的新趋势。

实习生戚婷婷对本文的完成亦有贡献。