2019年11月14日, 最高院正式发布《全国法院民商事审判工作会议纪要》(以下简称“《九民纪要》”)。2019年12月28日，第十三届全国人民代表大会常务委员会第十五次会议通过了新修订的《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）。

纵观《九民纪要》和新《证券法》，虽然大多细节之处尚待落实,但两者的共同点便在于正在寻求解决一个重要问题——资产管理产品的法律地位和法律适用。《九民纪要》基本确定了资产管理产品在司法层面的信托法适用；《证券法》的修改，确定了资产管理产品本身作为“证券”的一种的法律地位。

至此，资产管理产品得以正名。

说到这里，可能大家会有疑问，资产管理产品这个概念经常听说，在此之前难道一直处于无法可依的裸奔状态吗？事实上，裸奔倒是不至于。2018年4月27日，中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局重磅印发《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发【2018】106号）（以下称“《资管新规》”），正式对资产管理产品及业务做出了专门的界定。

资产管理产品，通俗一点说就是 “受人之托、代人理财” ，其本质属于专家理财的工具。资管新规列举的资管产品，无论是集合资产管理计划还是接受单一客户委托打理资金的单一资产管理计划，其模式本质都是由投资者将资金汇集缴付专家运作并获得投资收益、承担投资风险的行为。

我们日常生活中经常能接触到的公募证券投资基金、银行非保本理财产品、支付宝的货币基金等，也属于资产管理产品，买过这些金融产品的我们，都属于金融消费者了。

目前，资产管理产品以不同的法律形式（如有限合伙、契约、信托、公司等）表现，资产管理产品的份额可以是契约型基金的共有权份额，也可以表现为公司股份、股权或有限合伙企业的合伙份额。

我国现行立法中并无对“资产管理产品”的界定，《资管新规》界定的资产管理产品“包括但不限于人民币或外币形式的银行非保本理财产品，资金信托，证券公司、证券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司、期货公司、期货公司子公司、保险资产管理机构、金融资产投资公司发行的资产管理产品等。依据金融管理部门颁布规则开展的资产证券化业务，依据人力资源社会保障部门颁布规则发行的养老金产品，不适用本意见”。“私募投资基金适用私募投资基金专门法律、行政法规，私募投资基金专门法律、行政法规中没有明确规定的适用本意见，创业投资基金、政府出资产业投资基金的相关规定另行制定”。

《资管新规》尽管对“资产管理产品”做出了界定，但新规并没有明示资管行业的上位法，对资管业务核心究竟是“委托-代理”关系还是信托关系这个问题，也没有给出答案。因此有学者称资管新规对刚兑的监管属于“头痛医头脚痛医脚”，不能从根本上厘清权利和义务产生的根源。但《资管新规》的出台并非立法，其产生的背景主要是针对当时金融市场因为杠杆比率过高而引发的系统性市场风险，希望通过集中监管以消除政策套利产生的多层嵌套，打击抑制通道业务，打破刚性兑付。这就意味着《资管新规》主要的落脚点是在监管执行层面，它不可能突破现有法律框架，而是从基础法律关系层面给出答案。

金融法中的一些基本概念并非是对金融现象的简单映射，而是承载着确立特定金融领域中监管权限配置的功能。我国金融业之前一直属于机构监管，分业经营，每一个主管部门对应监管每一行业的金融机构，如证监会管证券公司、银监会管信托公司，即要想适用《证券法》，就必须接受证监会的监管，要想适用《信托法》，就必须接受银监会的监管。但各监管部门对法律适用的主管权，或者法律实施的主导权、解释权经常发生争议。在这种情况下，“上位法”意味着最终解释权，要确认这个“上位法”也不是那么容易。

《九民纪要》第88条规定 “根据《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》的规定，其他金融机构开展的资产管理业务构成信托关系的，当事人之间的纠纷适用信托法及其他有关规定处理。”

这句话看起来很简单，但其对资产管理产品的认定有实质的影响力。它宣布了信托法成为了资产管理产品的法律基础，信托法不再是信托公司一家的信托法，而是亦成为解决资管业务的民事主体之间争议的基础法律。它标志着对资管行业的监管从机构监管转到功能监管和行为监管，换句话说，就是只要你干了同样的事情，就有同一个人管、统一管，大家都按照同一个标准玩。无论你是什么身份，不管你是商业银行还是保险公司，还是信托公司还是基金公司，只要你是接受委托，以获取报酬为目的，以受托人的身份去做这个代人理财的事情，就构成信托关系。

《九民纪要》非常贴心的对资管业务中争议已久的问题做出了明确的解释：

1、  关于投资者适当性标准

《九民纪要》要求“人民法院应当根据产品、投资活动的风险和金融消费者的实际情况，综合理性人能够理解的客观标准和金融消费者能够理解的主观标准来确定卖方机构是否已经履行了告知说明义务。卖方机构简单地以金融消费者手写了诸如“本人明确知悉可能存在本金损失风险”等内容主张其已经履行了告知说明义务，举证时不能提供其他相关证据的，人民法院对其抗辩理由不予支持。”

除此以外，协会还规定了免责抗辩事由“卖方机构能够举证证明根据金融消费者的既往投资经验、受教育程度等事实，适当性义务的违反并未影响金融消费者作出自主决定的，对其关于应当由金融消费者自负投资风险的抗辩理由，人民法院依法予以支持。”

金融业务因其拥有专业的单独的话语体系（非常拗口的术语），给我们普通人最直接的感觉就是——看不懂，又基于对金融机构的信任，大多数人忽略 “看不懂”的风险，选择直接信任。比如到银行办理业务的我们，基本全都只是“签字机器”，根据工作人员指示在固定位置签字，很少有人去深究具体条款。但随着资管产品种类增加，其中的“坑”越来越多，各种免责条款把卖房机构保护的严严实实的，而金融消费者俨然成了待宰羔羊。就常见的私募基金暴雷而言，托管机构在各种免责条款的保护下光明正大的为不靠谱的基金管理人做着背书，而普通投资者还一厢情愿的认为有银行托管的资金一定很安全。希望对投资者适当性标准的提高，能够切实的保护我们普通金融消费者。

2、  关于差额补足

《九民纪要》第90条规定“信托文件及相关合同将受益人区分为优先级受益人和劣后级受益人等不同类别，约定优先级受益人以其财产认购信托计划份额，在信托到期后，劣后级受益人负有对优先级受益人从信托财产获得利益与其投资本金及约定收益之间的差额承担补足义务，优先级受益人请求劣后级受益人按照约定承担责任的，人民法院依法予以支持。” 然而这条和资管新规第20条“分级资产管理产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排”似乎是矛盾的。

《九民纪要》第91条规定“信托合同之外的当事人提供 第三方差额补足、代为履行到期回购义务、流动性支持等类似承诺文件作为增信措施，其内容符合法律关于保证的规定的，人民法院应当认定当事人之间成立保证合同关系。”

《九民纪要》第92条规定“保底或者刚兑条款无效。“信托公司、商业银行等金融机构作为资产管理产品的，受托人与受益人订立的含有保证本息固定回报、保证本金不受损失等保底或者刚兑条款的合同，人民法院应当认定该条款无效。受益人请求受托人对其损失承担与其过错相适应的赔偿责任的，人民法院依法予以支持。”这意味着，即使双方合意签订了关于资产管理产品的保底条款，但法院不承认该条款的效力。

综上，法院对于差额补足业务根据承诺主体来确认其效力，对于劣后级对优先级的差额补足义务以及第三方的差额补足、代为履行到期回购义务等“间接补足”做法持效力认可态度，但对受托人和委托人之间的直接保底条款是不认可的。

3、  关于通道业务效力规定

《九民纪要》第93条规定“当事人在信托文件中约定，委托人自主决定信托设立、信托财产运用对象、信托财产管理运用处分方式等事宜，自行承担信托资产的风险管理责任和相应风险损失，受托人仅提供必要的事务协助或者服务，不承担主动管理职责的，应当认定为通道业务。”

《中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》第22条在规定“金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务”的同时，也在第29条明确规定按照“新老划断”原则，将过渡期设置为截止2020年底，确保平稳过渡。在过渡期内，对通道业务中存在的利用信托通道掩盖风险，规避资金投向、资产分类、拨备计提和资本占用等监管规定，或者通过信托通道将表内资产虚假出表等信托业务，如果不存在其他无效事由，一方以信托目的违法违规为由请求确认无效的，人民法院不予支持。至于委托人和受托人之间的权利义务关系，应当依据信托文件的约定加以确定。”据此，在过渡期内，认可通道业务的效力。

新《证券法》第2条新增第三款规定：“资产支持证券、资产管理产品发行、交易的管理办法，由国务院依照本法的原则规定”。《证券法》这次修改应该是“资产管理产品”的概念第一次由法律加以确认，确定了资产管理产品本身作为“证券”的一种的法律地位。

资产管理产品因其涉及众多投资者的资产份额，同时涉及资金总量巨大，兼具“证券”与“机构投资者”的双重属性。除了需要由民商法基础提供单个资管产品的合同架构、明确合同参与各方的权利和义务外，由监管法从金融市场秩序稳定与投资者保护角度，防范资管业务可能引发的系统性风险就显得尤为重要。

资管产品和ABS本质上是标准化的投融资金融产品，符合证券的筹集资金、由他人从事经营活动、获取收益并承担风险、可交易、可转让等金融属性，修改后的《证券法》将ABS和资管产品纳入证券范畴，是《证券法》由“股票法”回归证券本源的一大进步。

除了为资产管理产品正名，新《证券法》也增加了对资产管理产品有直接影响的相关规定：

修订后的《证券法》新设“投资者保护”专章，大幅度提高投资者保护水平，其中规定了投资者适当性制度和证券代表人诉讼制度。新《证券法》首次在法律层面明确了卖方机构的适当性管理义务，以及民事赔偿责任。这一规定与《九民纪要》一脉相承。

新《证券法》第八十八条规定“证券公司向投资者销售证券、提供服务时，应当按照规定充分了解投资者的基本情况、财产状况、金融资产状况、投资知识和经验、专业能力等相关信息；如实说明证券、服务的重要内容，充分揭示投资风险；销售、提供与投资者上述状况相匹配的证券、服务。投资者在购买证券或者接受服务时，应当按照证券公司明示的要求提供前款所列真实信息。拒绝提供或者未按照要求提供信息的，证券公司应当告知其后果，并按照规定拒绝向其销售证券、提供服务。证券公司违反第一款规定导致投资者损失的，应当承担相应的赔偿责任。”

第八十九条规定“根据财产状况、金融资产状况、投资知识和经验、专业能力等因素，投资者可以分为普通投资者和专业投资者。专业投资者的标准由国务院证券监督管理机构规定。普通投资者与证券公司发生纠纷的，证券公司应当证明其行为符合法律、行政法规”。

除了投资者适当性的规定，其实新《证券法》全面推广注册制的规定，虽然对资管行业的影响虽不是直接的，但却可能从根本上改变资产管理产品的类型和投资模式。在注册制的引导下，资产管理产品可能从间接融资转变到直接融资，从债权投资转变为股权投资，资管行业的经营思路和组织能力可能会发生根本变革。

关于《九民纪要》和新《证券法》对资管行业的影响，我们还需在后续法律的具体施行和运用中来进一步观察。