2019年11月8日，最高法院发布《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称《九民纪要》），就“对赌协议”的效力认定及履行明确了审判指导意见。本文在梳理既往判例对“对赌”案件裁判规则变化的基础上，对《九民纪要》的相关规定进行解读。

“对赌协议”，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。

从“对赌”主体来看，有投资方与目标公司的股东或者实际控制人“对赌”，投资方与目标公司“对赌”，投资方同时与目标公司的股东、目标公司“对赌”等形式。从“对赌”方式来看，有业绩补偿、股权调整、股权回购等形式。从“对赌”目标来看，有以达成某一目标，如净利润、目标公司上市或被并购为条件的对赌。

自2012年最高法院再审的世恒公司、迪亚公司与海富公司、陆波增资纠纷案（（2012）民提字第11号，以下简称“海富案”），各级法院在审理“对赌协议”纠纷案件时基本遵循“投资方与目标公司股东的对赌协议有效，与目标公司的对赌无效”的规则进行裁判。

2019年4月，江苏高院在华工公司与扬锻公司、潘云虎等请求公司收购股份纠纷再审一案（(2019)苏民再62号，以下简称“华工案”）中，确认投资方与目标公司的“对赌协议”有效，且投资方请求目标公司收购股份应当得到支持和履行。江苏高院对华工案的裁判颠覆了“对赌协议”之前的裁判规则。

既往裁判规则及变化的具体情形如下：

（一）投资方与目标公司股东、实际控制人的“对赌”有效

司法实践中对投资方与目标公司股东、实际控制人的“对赌”条款有效没有争议。法院裁判观点认为，上述主体之间约定的业绩补偿、股权调整、股权回购的条款系基于投资方对目标公司经营状况的了解处于劣势，为了平衡投资风险所设立，系各签约主体真实的意思表示，不属于法定无效的情形，合法有效。

如最高法院二审的蓝泽桥、宜都天峡公司、湖北天峡公司与九鼎投资中心投资合同纠纷一案（（2014）民二终字第111号），最高法院认为投资方与目标公司股东约定的在一定条件下由目标公司股东回购投资方股份的条款系保护投资人利益的条款，属于缔约过程中当事人对投资合作商业风险的安排，不违反国家法律、行政法规的禁止性规定，不存在《中华人民共和国合同法》第五十二条所规定的有关合同无效的情形，合法有效。

（二）投资方与目标公司的“对赌”无效

在2019年4月江苏高院对华工案再审判决以前，各级法院的普遍观点认为，投资方与目标公司的“对赌”使得投资人获得了固定的收益，该收益脱离了目标公司的经营业绩，该约定损害了目标公司利益与公司债权人利益，违反了资本维持原则，投资方与目标公司的“对赌”无效。最高法院再审的“海富”案即持上述观点，认为《增资协议》中约定的海富公司（注：投资方）的收益相对固定，脱离了世恒公司（注：目标公司）的实际经营，世恒公司的其他股东和债权人的利益会因此受到损害，故约定由世恒公司回购海富公司的股权的内容无效。

（三）投资方与目标公司“对赌”的条款有效

法院认为投资方与目标公司的“对赌”有效的案例以江苏高院在2019年4月判决的 “华工案”为典型代表。上述案例的裁判理由主要有以下4点：

1.“对赌协议”中关于股份回购的约定，是当事人特别设立的保护投资人利益的条款，属于缔约过程中当事人对投资合作商业风险的安排，系各方当事人的真实意思表示，不属于我国《合同法》第五十二条规定的合同无效的情形。

2.我国《公司法》并不禁止有限责任公司回购本公司股份，回购本公司股份不当然违反我国《公司法》的强制性规定，并且有限责任公司在履行法定程序后回购，不会损害公司股东及债权人利益，亦不会构成对公司资本维持原则的违反。

关于股份有限公司股份回购，《公司法》原则上禁止股份有限公司回购本公司股份，但《公司法》第一百四十二条第一款规定了回购的例外情形。扬锻公司章程亦对回购本公司股份的例外情形作出了类似的规定。扬锻公司可以通过减资程序注销回购的股份，并不违反《公司法》的强制性规定，亦不会损害公司股东及债权人的利益。

3.回购价款的约定虽为相对固定的收益，但约定的年回报率为8%，与同期企业融资成本相比并不明显过高，不存在脱离目标公司正常经营所应负担的经营成本及所能获得的经营业绩的企业正常经营规律。

4.扬锻公司在投资方注资后，其资产得以增长，而且在事实上持续对股东分红，其债务承担能力相较于投资方注资之前得到明显提高。扬锻公司在持续正常经营，参考华工公司在扬锻公司所占股权比例及扬锻公司历年分红情况，案涉“对赌协议”约定的股份回购款项的支付不会导致扬锻公司资产的减损，亦不会损害扬锻公司对其他债权人的清偿能力，不会因该义务的履行构成对其他债权人债权实现的障碍。如允许扬锻公司违反“对赌协议”的约定拒绝履行股份回购义务，则损害了华工公司的利益，有违商事活动的诚实信用原则及公平原则。

江苏高院的上述判决认为投资方与目标公司的“对赌”不违反法律强制性规定，合法有效；同时认为目标公司持续分红，具有回购能力，不损害公司债权人利益。

从“海富案”到“华工案”，司法裁判规则逐渐对目标公司参与“对赌”的效力认定进行“松绑”。《九民纪要》站在“鼓励投资”，遵循当事人意思自治的角度，肯定了江苏高院关于投资方与目标公司“对赌”有效的裁判观点，同时从兼顾“资本维持原则和保护公司债权人利益”的角度，就投资方与目标公司“对赌协议”的可履行性进行了规范。

（一）“对赌协议”的效力及履行的基本原则

对于“对赌协议”的效力认定，《九民纪要》确立了审判的基本原则：人民法院在审理“对赌协议”纠纷案件时，不仅应当适用合同法的相关规定，还应当适用公司法的相关规定；既要坚持鼓励投资方对实体企业特别是科技创新企业投资原则，从而在一定程度上缓解企业融资难问题；又要贯彻资本维持原则和保护债权人合法权益原则，依法平衡投资方、公司债权人、公司之间的利益。

（二）“对赌协议”的效力及履行的裁判规则

首先，对于“对赌协议”效力的认定，无论是投资方与目标公司股东或实际控制人，或是与目标公司“对赌”，只要不存在法定无效事由的情况下，均应认定“对赌协议”有效。

其次，关于“对赌协议”的履行，如果是投资方与目标公司股东或实际控制人“对赌”，应严格履行；如果是投资方与目标公司“对赌”，则应根据股权回购和业绩补偿两种“对赌”情形分别处理。对于股权回购，如果目标公司未完成减资程序的，则视为无法履行，应驳回投资方请求目标公司回购股权的诉讼请求；对于请求目标公司进行金钱补偿的，应按照《公司法》第三十五条关于“股东不得抽逃出资”和第一百六十六条关于利润分配的强制性规定进行审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。

（三）相关解读

1.首次确定在无法定无效事由的情况下，投资方与目标公司的“对赌”有效

就目标公司与投资方“对赌”回购股权而言，如果说江苏高院审理的“华工案”确定投资方与目标公司的“对赌”有效仅为个案，“一石激起千层浪”，尚存争议的话；则《九民纪要》确定目标公司与投资方“对赌”有效的裁判规则是“盖棺定论”。

按照 《民法总则》第一百四十三条的规定，民事法律行为只要满足“行为人具有相应的民事行为能力；意思表示真实；不违反法律、行政法规的强制性规定，不违背公序良俗”的条件即为有效。

同时，《公司法》并不禁止有限责任公司回购股权，股份公司在特定条件下亦允许收购本公司的股份。公司回购本公司的股权（份）后可以通过减资程序减少注册资本，并不违反资本维持原则。同样，《公司法》亦不禁止目标公司向投资方进行金钱补偿。

《九民纪要》正是根据《民法总则》第一百四十三条、《合同法》第五十二条的规定，确定了只要不存在法定无效事由的情形，无论系与目标公司股东、实际控制人，还是与目标公司的“对赌协议”均应认定有效的裁判规则。上述规则的确立，将彻底改变长期以来司法实践认为投资方与目标公司的“对赌”无效的裁判思维，对鼓励股权投资将产生积极深远的影响。

2.目标公司与投资方“对赌”涉及的股权回购履行问题

目标公司回购投资方股权后，如不进行减资等处置，持有本公司股权，客观上将与资本维持原则产生冲突。目标公司基于“对赌”回购投资方的股权或在无盈利的情况下向投资方支付金钱补偿，对投资方而言，是否为抽回资本，是否对目标公司的债权人利益造成损害？如何平衡投资方、公司债权人、公司之间的利益，解决上述冲突？

另外，目标公司回购股权后，通过减资程序减少注册资本以满足资本维持原则，减资程序涉及股东（大）会决议、公告、通知债权人等程序，涉及是否能够实际履行的问题。

按照《公司法》的相关规定，减资须履行如下程序：

（1）召开股东（大）会，作出减资决议。

由董事会（执行董事）制订减资方案，提交股东（大）会决议。根据《公司法》第三十七条第一款、第四十三条、第一百零三条的规定，有限公司减资必须经代表三分之二以上表决权的股东通过；股份公司减资必须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过。

（2）编制资产负债表及财产清单。

（3）履行债权人保护程序。

根据《公司法》第一百七十七条第二款的规定，公司应当自作出减少注册资本决议之日起十日内通知债权人，并于三十日内在报纸上公告。债权人自接到通知书之日起三十日内，未接到通知书的自公告之日起四十五日内，有权要求公司清偿债务或者提供相应的担保。

（4）实施减资。

（5）完成工商变更登记。

在完成上述步骤后，由公司向工商登记机关申请办理变更登记手续，并将旧营业执照上缴换取新营业执照。登记部门核准登记后，公司完成整个减资登记程序。

从上述减资程序可以看出，公司减资需要公司股东（大）会决议，涉及公司内部自治。公司减资还涉及债权人利益保护，公司在进行减资时，应通知债权人。应债权人要求，应清偿债务，或提供担保。

在目标公司与投资方“对赌”约定的股权回购有效的情况下，目标公司不履行减资程序时，司法不宜干涉公司内部自治，不宜判决目标公司强制履行减资程序。同时，在债权人未参与诉讼的情况下，为保护债权人利益（注：债权人要求清偿债务或提供担保的权利），人民法院亦不宜径直判决目标公司履行减资程序。

“华工案”中，江苏高院判决扬锻公司向华工公司履行股权回购义务，支付股权回购款，将可能存在扬锻公司股东大会无法作出减资决议，无法完成减资程序等两难境地。

正是为了解决上述冲突问题，平衡各相关方利益，《九民纪要》做出了平衡：对于股权回购，如果目标公司未完成减资程序的，则视为无法履行，应驳回投资方请求目标公司回购股权的诉讼请求。

3.目标公司与投资方“对赌”涉及的业绩补偿履行问题

目标公司与投资方“对赌”约定的业绩补偿，如果目标公司处于非盈利状态，目标公司向投资方支付金钱补偿，将使投资方、目标公司、公司债权人之间的利益严重失衡。为此，《九民纪要》采取了平衡上述各相关方利益的折衷方式，认为目标公司与投资方的金钱补偿“对赌”有效，但须根据《公司法》第一百六十六条的规定，公司向投资人支付现金补偿款应以弥补公司亏损和提取公积金后仍有利润为前提。目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。

4.《九民纪要》关于目标公司与投资方“对赌”裁判规则的困惑

《九民纪要》确立了无法定无效事由情形下，目标公司与投资方“对赌”有效的裁判规则。从合同法的角度来说，既然“对赌协议”有效，按照《合同法》第一百零九条的规定，对于金钱债务，“当事人一方未支付价款或者报酬的，对方可以要求其支付价款或者报酬”，“对赌协议”应当履行。对于目标公司回购投资方股权，《九民纪要》认为未完成减资程序的，不具有强制履行性，与《合同法》上述规定相悖。

《九民纪要》应是参照《合同法》第一百一十条关于非金钱债务之“债务的标的不适于强制履行”可不履行之规定，而做出“目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求”的相应规定。

如果单纯从履行减资程序的角度上理解，也可理解为非金钱债务的履行，《九民纪要》上述裁判规则合乎逻辑。但是，如果从股权回购整体的角度上理解，则属于金钱债务的履行，不应适用《合同法》第一百一十条，《九民纪要》关于目标公司股权回购不可强制履行的规定则缺失法律依据。

另外，目标公司股权回购的不可强制履行还引申出另一个问题。投资方请求目标公司回购股权，人民法院以目标公司未完成减资程序为由，驳回投资方的诉讼请求，如果投资方再主张目标公司承担违约责任，赔偿投资方因此造成的损失，人民法院该如何裁判？从“对赌协议”有效，目标公司不履行回购义务，事实上构成违约的角度，目标公司应承担违约责任；但从《九民纪要》上述裁判规则的本意来说，最高法院显然不支持目标公司应承担违约责任，从而存在违约而不需承担违约责任的两难境地。

还有，目标公司与投资方“对赌”约定的金钱补偿条款既然认定有效，按照《合同法》关于合同应当严格履行的原则，目标公司应承担金钱补偿义务。然而，《九民纪要》却规定“目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求”。上述规则与合同应该严格履行原则相冲突。

总之，《九民纪要》上述规则的法律适用依据、内在逻辑关系等困惑，还有待最高法院进一步明确。

从“对赌”裁判第一案“海富案”到江苏高院的“华工案”，再到《九民会议纪要》的相关规定，司法裁判逐渐承认了目标公司参与“对赌”的效力，明确区分了“对赌”条款的可履行性情形。然而，这并不意味着投资方可以完全放心大胆地与目标公司进行对赌。目标公司作为义务履行主体的“对赌协议”虽然有效，但如果不履行减资程序和不满足盈余分配条件，则人民法院仍然会以无法履行为由驳回投资方的诉讼请求。

因此，笔者建议投资方谨慎选择“对赌协议”的签订主体，投资方与目标公司股东进行对赌仍然是法律风险相对较小的最佳选择，尽量不要签订目标公司与投资方的“对赌协议”。另外，让目标公司承担责任的方式并非“对赌”一条路可走，通过设计目标公司为投资方与目标公司股东“对赌”进行担保等条款，同样可以达到由目标公司承担责任的目的。