根据新华社于2025年6月12日发布的统计数据，“并购六条”等政策发布以来，沪深市场并购重组案例同比明显多增，其中产业协同和发展新质生产力成为主线。以上交所的数据为例，“科创板八条”2024年6月发布以来，科创板新增披露产业并购超100单，已披露交易金额超330亿元。2025以来，科创板新增披露40多单并购交易。拉长时间维度看，“科创板八条”发布后推出的现金重大收购及发股类交易，已超过2019年至2023年累计5年单数总和。

与此同时，以深交所数据为例，2024年9月24日“并购六条”发布以来，深市新增披露864单并购重组，金额合计3972亿元。其中重大资产重组100单，金额合计1803亿元，分别同比增长213%、219%¹。

（一）软件行业企业A股IPO整体态势

截至2025年7月7日，包括北交所在内，有321家企业处于在审状态。根据wind的数据，该等企业中，所属行业为“软件和信息技术服务业”的企业数量为5家，其中4家为北交所在审企业，1家为创业板在审企业，该等企业的简要情况如下：

注：除上述公司外，北京昆仑联通科技发展股份有限公司（IT基础架构解决方案占比75.69%，其中数字化办公解决方案占比30.07%，云计算解决方案占比32.18%，信息安全解决方案占比13.45%）处于在审状态，但其已公告拟终止北交所IPO。

整体而言，软件与信息服务业的企业在A股IPO排队企业中占比相对较低，市场期待有更多具备较强科创属性或技术创新性的企业，特别是在EDA、CAD、CAE等由国外软件巨头主导的大型基础工业软件领域中，有相关的国产工业软件企业能够脱颖而出。

（二）软件行业企业并购重组交易案例情况

软件行业属于并购重组交易较为高频的行业之一。以工业软件为例，“工业软件研发涉及的知识领域广且多，没有一家企业能够独自掌握并开发出所有的技术和产品，合作和收并购的实质是知识联通和知识融合……从商业角度看，工业软件细分领域多、研制复杂、门槛高、周期长，企业从零开始做非常费时费力，无先发优势，但有后发劣势”²，因此，并购重组成为了很多软件企业的选择。

从国际视角看，软件行业，特别是工业软件行业近两年发生了诸多规模庞大的交易案例，仅以2025年上半年为例，发生了几项重磅交易，如：2025年7月，Synopsys（新思科技）以350亿美元收购Ansys，使得其电子设计自动化（EDA）与Ansys广泛的仿真分析产品组合联手；西门子于2025年3月以106亿美元完成收购Altair，以创建更完整的AI驱动工业软件组合，并进一步增强其自身数字孪生（Digital Twin）业务；艾默生（Emerson）继2022年以60亿美元收购艾斯本（AspenTech）55%股权后，于2025年3月完成以72亿美元全现金要约收购艾斯本剩余股份的交易，以补强其在流程模拟软件方面的能力。

从国内视角看，经笔者检索部分上市公司公告，近两年，国内软件行业公司（含上市公司）亦开展了诸多并购交易，如本文所分析的案例，以及“金一文化”收购北京开科唯识技术股份有限公司43.18%的股权案例等，其中在工业软件领域，典型案例如中望软件并购北京博超时代软件有限公司（主营电气工业设计软件研发及工程数字化服务）及英国商业流体仿真软件开发商CHAM公司案例；索辰科技收购宁波麦思捷科技有限公司（主营特种电子信息模块、雷电预警与防护设备、海洋气象环境设备、效能仿真等业务）55%的股权及欧洲公司WIPL-D的源代码的交易；浩辰软件子公司收购CadLine（核心产品为一款全球性的专业3D BIM软件）100%股权等案例。

根据数字化工业软件联盟（广东省数字化学会）于2025年3月发布的《2024中国工业软件行业年度观察》，以工业软件中的研发设计类软件为例，目前国内该行业存在参与建设的厂商众多、产品功能同质化、市场竞争内卷等局面³，同时存在中小企业融资困难情况（2024年宣布的融资事件少于2023年）。因此，通过并购重组进行整合和协同成为了越来越多企业考虑的选项。

（一）案例基本情况

本文分析的案例为某上市公司（以下简称“上市公司”）收购成都某拟IPO企业（以下简称“标的公司”、“目标公司”）的案例（该案例对应的交易以下简称“该次交易”），信息来源均基于该上市公司及标的公司公开披露的信息及市场公开信息。该次交易主要步骤时间轴如下：

该次交易的目标公司是一家综合性的软件与信息技术服务商，主要从事面向日本企业客户及银行客户的信息技术服务业务。其中，面向日本企业客户及国内行业客户，目标公司主要提供软件开发测试、IT解决方案等产品服务；面向银行客户的信息技术服务包括数据处理、会计稽核、银企对账、档案管理等业务流程服务，目标公司主要通过其位于苏州的某全资子公司开展相关业务。目标公司现为国家级高新技术企业，并经四川省经济和信息化厅认定为“专精特新”企业。

该次交易的交易标的为标的公司100%股权，本次交易完成后，标的公司将成为上市公司全资子公司并纳入上市公司合并报表范围。本次交易中，标的公司100%股权的交易作价为36,000万元，其中上市公司拟使用超募资金18,000万元支付本次交易的部分收购价款，剩余部分使用自有或自筹资金支付。

（二）该次交易的商业逻辑

1、通过上市公司并购交易实现退出，避免对IPO的单一路径的依赖

（1）目标公司曾筹划股改上市

根据标的公司官网发布的其召开创立大会的新闻，标的公司曾由有限责任公司整体变更为股份有限公司并进入上市筹备阶段。

（2）软件企业A股IPO目前的整体情况相对普通

如前文所述，软件与信息服务业的企业A股IPO目前的整体行情相对普通。

（3）估值水平及业绩承诺金额相对较为稳健

根据财经媒体“每日经济新闻”发布的报道⁴，经其不完全统计，自2024年9月“并购六条”发布至2025年6月22日公告的上市公司并购案例中，有29家公司的拟收购标的来自曾终止/撤回过IPO申请或终止上市辅导备案的公司，剔除掉后续又宣布终止收购的公司名单后，有25家上市公司收购拟IPO企业的事项截至2025年6月仍在推进中或者已宣告完成。

在前述交易中，根据上述25家公司发布的最新公告，目前有9家上市公司披露了相关交易标的的估值和增值率（溢价率）数据，其中有5家包含有拟收购标的业绩承诺条款，根据公告中披露的标的100%股权交易估价和业绩承诺期净利润平均值计算其市盈率（PE），5家公司PE平均值约15.89倍。

对于本次交易而言，根据标的公司于本次交易过程中向上市公司作出的业绩承诺，按收购价及未来标的公司的业绩承诺金额测算，对应动态PE分别为9.5倍、8倍、6.9倍，整体相对较为稳健。

综上，考虑到目前A股IPO的整体情况以及软件行业的IPO情况，目标公司及其股东选择通过并购重组的方式实现退出，在资本运作方面客观上可以避免对IPO的单一路径的依赖。

2、上市公司实现战略布局拓展、业绩增厚

（1）协助上市公司“出海”日本市场

根据上市公司的公告，通过本次交易，上市公司与标的公司可实现双方日本及其他海外客户资源的深度整合。一方面，上市公司可切入多个行业的企业管理软件系统的开发领域，充分受益于日本产业数字化转型的契机，持续扩充上市公司海外业务规模，快速抢占日本产业数字化转型的战略机遇。在另一方面，上市公司还可利用其在人工智能领域的技术储备并全面整合标的公司跨行业的软件系统开发运维经验，实现上市公司AI应用能力在多场景下的应用。

针对进行收购的原因，上市公司也进行了更直观的介绍，根据《每日经济新闻》的报道⁵，上市公司表示，虽然上市公司客户主要是汽车整车厂和零部件供应商，但与标的公司进行软件技术服务的开发流程、开发体系和开发标准是一致的；上市公司主要看中标的公司在日本市场的布局，该公司与上市公司有一些日本客户是重叠的，公司希望通过此次收购，将双方日本客户关系进行整合，包括销售体系和业务体系的合并以及客户资源的共享，同时也可以利用标的公司的销售优势，进一步开发日本的“软件开发”需求。

（2）通过本次交易实现上市公司业绩增厚

根据上市公司披露的信息，上市公司2023年度亏损，2024年度顺利实现扭亏为盈。根据标的公司的业绩承诺金额，如相关业绩承诺顺利实现，本次交易可以增厚上市公司业绩。

（一）对价支付方式和资金来源

1、对价支付方式——选择现金收购，压缩交易时间，增强交易确定性

根据上市公司的公告，公司向13名交易对方以支付现金的方式收购标的公司100%股份。上市公司与标的公司股东选择通过现金方式进行交易，可大幅压缩交易时间，简化审批流程，增强交易确定性。

2、资金来源——盘活闲置的超募资金

上市公司于2021年在深交所创业板上市，其IPO募集资金净额为14.79亿元，比原计划多10.91亿元，其IPO融资可谓成功。本次交易作价为36,000万元人民币，其中拟使用超募资金18,000万元支付本次交易的部分收购价款，剩余部分使用自有或自筹资金支付，起到了盘活闲置的超募资金的作用。

（二）灵活进行收购前的预重组，详尽的约定剥离业务的后续安排

1、灵活进行收购前的预重组

本次交易前，标的公司持有其苏州子公司100%股权，根据交易方案，标的公司在本次交易交割前，需先行通过派生分立的方式剥离其持有的苏州子公司（以下简称“苏州子公司”）65%股权。派生分立完成后，标的公司将仅持有苏州子公司35%股权，苏州子公司将变更为标的公司的参股公司。

根据上市公司的公告，目标公司主要业务之一为面向银行客户的信息技术服务，包括数据处理、会计稽核、银企对账、档案管理等业务流程服务，目标公司主要通过该苏州子公司开展相关业务。

上市公司未详细披露在本次交易中标的公司需先行通过派生分立的方式剥离苏州子公司65%股权从而仅保留其35%股权的原因，但该项操作的思路值得借鉴，即在并购交易中，如果上市公司或标的公司基于整体的业务安排等任何商业安排的考虑，有部分标的或业务不适宜纳入交易范围的，可以考虑通过股权转让、资产剥离等方式予以剥离该等标的或业务。

2、详尽的约定剥离业务的后续安排

值得关注及借鉴的是，本次交易完成后，由于标的公司仅持有苏州子公司35%股权，因此，各方在交易协议中针对该项预重组的交易约定了诸多细化的安排，其中较为重要的是约定如下细节：

（1）业绩承诺核算时，来自苏州子公司的投资收益金额计算的上限

在计算标的公司业绩实现情况时，来源于标的公司通过持有苏州子公司35%权益所实现的投资收益超出约定金额的部分，不纳入标的公司业绩承诺实现情况的计算范围。

（2）苏州子公司的分红比例下限

各方约定，交割后各年，交易对方应促使苏州子公司向标的公司现金分红的金额不低于其当年实现的可分配利润的30%。

（3）苏州子公司的与标的公司之间的独立性和关联交易的公允性约定

各方约定，本次交易交割后，苏州子公司作为关联方，应该与标的公司、上市公司保持人员、财务、业务、机构等各方面的独立经营，不得发生混同，相关交易应按照上市公司的相关交易制度进行审议。通过该项约定，防止了苏州子公司与标的公司之间通过不公允的关联交易等方式进行资源倾斜，也为维护上市公司的独立性奠定了基础。

（三）交易价款分期支付机制

本次交易中，各方约定了交易价款分期支付机制，其中首笔51%，第二笔19%，第三笔至第五笔各10%，其中值得借鉴的是每笔款项支付的先决条件的设置：

1、第一笔交易对价支付的先决条件中值得借鉴之处

整体而言，第一笔交易对价支付的先决条件相对常规，如以各方签署了《业绩承诺补偿协议》、各方履行了内部决策程序、交易前标的公司完成分立工作、交易前标的公司需从股份公司转制为有限责任公司（规避股份有限公司董事及高级管理人员每年转让股权比例不得超过25%这一限制条件）等作为付款先决条件。其中较为值得参考的是“51%”这一支付比例，笔者理解该比例综合考虑了双方的商业安排，以及财务会计上合并报表的会计处理的需要。

第一笔交易对价支付的先决条件中，相对特殊但值得借鉴的是针对自然人交易对方，要求由其配偶出具确认函的操作。根据上市公司披露的信息，第一笔交易对价支付的先决条件之一为自然人交易对方的配偶已向上市公司出具《确认函》。尽管公告并未披露该确认函的具体内容，但笔者理解其应为同意交易对方处置各自持有的标的公司股权的确认意见，从而避免关于夫妻共同财产处置权限方面的潜在争议。通过该项先决条件的设置可见本次交易方案的细致及扎实程度，值得其他存在自然人交易对方的并购交易借鉴。

2、第二笔交易对价支付的先决条件

第二笔交易的先决条件为，办理完毕标的公司100%的股权变更至上市公司名下的股东变更登记手续、完成标的公司银行账户和密码及Ukey等管理事项的交接等。

3、第三笔至第五笔交易对价支付的先决条件中值得借鉴之处

当标的公司在业绩承诺期（三年）内每个会计年度实现净利润累计达到承诺净利润的90%（但未达到承诺净利润）时，上市公司应分别支付第三笔至第五笔价款的全额。如标的公司在业绩承诺期内每个会计年度实现净利润累计未达到承诺净利润的90%，则上市公司在支付每笔价款时有权直接扣减根据《业绩承诺补偿协议》约定产生的业绩补偿款。由此可见，第三笔至第五笔交易对价支付的先决条件与业绩承诺的约定进行了挂钩，有利于上市公司控制交易风险。

（四）设置业绩对赌机制 

本次交易参照上市公司通常的并购重组做法，设置了业绩对赌机制。对于利润的承诺机制较为常规，本文不进行详细介绍和分析，仅介绍其业绩对赌机制中三个值得关注和借鉴的细节：

1、全体交易对方均作为业绩承诺方

笔者留意到，本次交易中由全体交易对方作为业绩承诺方，我们理解该项安排系本次交易的卖方与上市公司充分协商后的结果。

业绩承诺的主体是并购重组交易中一个非常重要的交易博弈因素，即是否仅由并购标的的实控人承担业绩对赌义务，还是外部投资方一并作为业绩承诺方。从监管规定层面而言，根据中国证券监督管理委员会颁布的《上市公司重大资产重组管理办法》及《监管规则适用指引——上市类第1号》（以下简称“《1号指引》”），在构成上市公司重大资产重组的并购交易中，交易对方如为上市公司控股股东、实际控制人或者其控制关联人，无论标的资产是否为其所有或控制，也无论其参与此次交易是否基于过桥等暂时性安排，上市公司控股股东、实际控制人或者其控制的关联人均应以其获得的股份和现金进行业绩补偿，因此，在该类交易中，监管规定上市公司的控股股东、实际控制人或者其控制的关联人作为交易对方应该承担业绩对赌义务，对其他主体（如外部投资方）未做强制业绩承诺要求，根据笔者经验，审核机构通常在审核问询时会对其他交易对方未参与业绩承诺的原因及合理性，以及现有业绩补偿安排能否足额覆盖标的资产经营风险进行问询。

一个可供对比的案例为同样于2025年上半年完成交割的另外一个上市公司收购拟IPO软件企业的案例，即上市公司“金一文化”收购北京开科唯识技术股份有限公司43.18%的股权案例，该案例中，被并购的公司同样为软件行业的标的公司，主要业务为向金融机构提供财富管理及金融市场、支付清算、智能数字化客户服务等领域的软件开发及技术服务、运维及咨询服务，2022年度，被并购的公司在新兴的银行财富管理业务解决方案领域排名市场第一，支付清算业务解决方案属于行业第一梯队。被并购的公司曾申请创业板IPO并于2024年撤回IPO申请。在该案例中，红杉资本旗下的基金，以及另外一位外部投资方作为交易对方出让了其持有的并购标的全部股权，但未作为业绩承诺方。

2、就标的公司的应收账款回收事宜设置对赌条件

针对标的公司的应收账款回收实现，本次交易的交易方案中约定了相应的对赌机制，即约定截至本次交易的评估基准日以及评估基准日至业绩承诺期结束期间新增的标的公司应收账款（含合同资产）回款比例不低于账面净值的95%，实际回款与上述承诺回款间的差额部分，上市公司有权要求全体交易对方以现金方式对上市公司进行补偿。

3、约定业绩承诺实现情况严重低于预期时的股权回购机制

本次交易的交易方案中，约定了业绩承诺实现情况严重低于预期时的股权回购机制，具体而言，如业绩承诺期内标的公司一个以上的会计年度出现亏损，或标的公司各会计年度实现的净利润均未达到承诺净利润的50%，则上市公司有权要求交易对方回购股权。该项交易安排进一步降低了上市公司的投资风险。

4、设置减值测试补偿机制，减少商誉减值带来的风险

本次交易参照上市公司重大资产重组交易的方案，设置了商誉减值测试的补偿机制，若标的股权业绩承诺期内累计减值金额＞交易对方已支付的业绩承诺补偿总金额，则交易对方还应对上市公司另行进行现金补偿。

此外，各方约定，如经减值测试，标的公司累计减值金额超过交易金额的50%，则上市公司有权要求交易对方回购股权。

（五）设置超额业绩奖励机制

1、奖励机制的内容

本次交易从激励交易对方的角度，设置了对在标的公司任职的交易对方的业绩奖励机制，具体而言，标的公司将在业绩承诺期内累计实现净利润超出业绩承诺部分的30%（但总额不超本次交易作价的20%）作为超额业绩奖励，在业绩承诺期满后的6个月内，向届时仍留任于标的公司的交易对方支付。本处特别强调了继续留任的要求。

2、奖励机制的制度依据及市场案例

上述超额业绩奖励机制系参照《1号指引》的相关规定及市场案例而设置，具体而言，《1号指引》规定：“上市公司重大资产重组方案中，对标的资产交易对方、管理层或核心技术人员设置业绩奖励安排时，应基于标的资产实际盈利数大于预测数的超额部分，奖励总额不应超过其超额业绩部分的100%，且不超过其交易作价的20%。”从市场案例而言，在上市公司开展并购交易中，设置业绩奖励亦为较为常规的操作。

3、奖励的金额比例

本次交易中，各方约定超额业绩奖励的金额比例为实现净利润超出业绩承诺部分的30%（但总额不超本次交易作价的20%）。在前文中提到的“金一文化”收购北京开科唯识技术股份有限公司43.18%的股权案例中，亦采用了该比例。

4、奖励的发放节奏及限制性条件

本次交易中，各方约定超额业绩奖励在业绩承诺期满后的6个月内发放，发放节奏相对简单明了。前文中提到的“金一文化”收购北京开科唯识技术股份有限公司43.18%的股权案例中还设置了一定限制条件，如要求被并购标的“不得借债或者获取资助用于发放奖励金。当年度的实际发放的奖励金应不超过上一会计年度经审计的经营活动产生的现金流量净额”等。

（六）根据交易对方业绩承诺期情况，分阶段灵活设置管理团队构成，并按照权责一致原则明确总经理权限

1、董事会的构成

本次交易的各方约定，在业绩承诺期内，董事会中的2名董事由上市公司提名或推荐的人士担任，另1名董事由交易对方提名或推荐的人士担任；业绩承诺期届满后，全部董事席位皆由上市公司提名或推荐的人士担任。

2、总经理的人选及职权

本次交易的各方约定，交割日后，标的公司设总经理1名。业绩承诺期内，总经理人选由交易对方推荐，上市公司原则上支持，最终由上市公司决定后经标的公司董事会聘任。

此外，各方约定，总经理有权根据《公司法》以及标的公司章程的规定决定或授权决定公司内部管理机构的设置及基本管理制度的制订，享有现有经营管理团队对主要人员的人事任免、采购销售管理、技术路线和研发思路以及业务开展方式的决策权、选择权。

收购案例中，收购后管理权往往也是收购是否成功的关键所在，管理权限的明确划分有利于避免管理上的争议与内耗。

（七）约定服务期与竞业禁止义务

本次交易参照市场惯例，约定了核心人员的服务期与竞业禁止义务，具体为：

1、在标的公司任职的交易对方的服务期

对于在标的公司及其控股子公司、被分立出的公司及其控股子公司任职的交易对方，未经上市公司同意，自交割日起至业绩承诺期满2年内不主动从其现在任职的用人单位离职。

2、竞业禁止义务

全体交易对方承诺，自交割日起至业绩承诺期满后的5年内不直接或间接从事或发展与标的公司及其控股子公司经营范围相同或相类似的业务或项目。

本轮并购重组热潮启动以来，市场各方以更加理性、专业的参与重组交易，本次交易的案例是典型的代表，尽管不构成重大资产重组，但在交易方案的细节方面安排的较为细致，值得软件行业及其他行业的拟IPO企业及上市公司参考及借鉴。同时，伴随着国内软件企业的发展壮大，以及国家关于突破研发设计软件等基础软件领域“卡脖子”技术的支持力度越来越大，软件行业有望产生越来越多具有市场影响力的并购重组案例，本所将保持持续关注。