香港上市新股预发行市场投资专题之二——“港股一级半市场”投资路径解析
作者：赵一帆 罗石玲 马嘉序 2026-07-14香港上市融资规模与成交活跃度再创新高，越来越多投资者希望在优质标的上市前抢占“最后一公里”，完成对优质企业的“港股一级半市场”投资。为此，我们撰写系列专题文章，从“港股一级半市场”投资视角切入，结合相关监管规则与市场实践，对基石投资与锚定投资相关概念、海外投资路径安排、从事海外投资或资产管理可能涉及的牌照要求等进行系统梳理。
在本系列首篇专题文章《香港上市新股预发行市场投资专题之一——“港股一级半市场”投资入局指南》中，我们已对港股基石及锚定投资、海外投资路径及资管牌照要求进行了宏观梳理。本文作为该专题的第二篇，将重点聚焦于投资路径。鉴于ODI、QDII/QDIE模式已具有较高普及度，本文不再赘述，而将深入解析TRS模式、SPV模式、基金模式等投资路径。
目录
总收益互换（TRS）模式
SPV模式
基金模式
结语
一、总收益互换（TRS）模式
（一）交易结构
据我们对港股上市公司国际配售情况的观察，近两年以TRS结构对港股上市公司开展基石投资或锚定投资的情况较为多见。
如本系列首篇文章所述，总收益互换（TRS）作为一种金融衍生品，其核心机制是通过合同安排将底层标的资产总收益与境内进行互换。在港股基石投资或锚定投资场景下，境内投资人可以与境内金融机构签订SAC/NAFMII/ISDA协议及挂钩境外发行人股份的收益互换交易确认书等文件，以境内资金向该金融机构支付保证金等相关费用（包含投资本金），由该境内金融机构的境外分支机构完成对发行人股份的认购，并将投资收益与境内金融机构进行互换，境内金融机构将收益以人民币结算给境内投资人。TRS具体交易结构如下图：
（二）监管要点
上述TRS架构受《证券公司收益互换业务管理办法》的约束，仅具备资质的证券公司方可开展有关业务。对于采用TRS架构开展投资的境内投资人，则要求其具有资产配置、风险管理的真实需求，并符合《证券期货投资者适当性管理办法》规定的专业机构投资者标准，包括：（1）最近1年末净资产不低于2000万元；（2）最近1年末金融资产不低于1000万元；及（3）具有2年以上证券、基金、期货、黄金、外汇等投资经历。
出于境内投资人资金不产生跨境流转、收益通过人民币进行结算、无需履行ODI等跨境投资路径的前置性手续等原因，通过TRS架构开展的港股基石或锚定投资受到市场广泛欢迎。但由于TRS本身的金融衍生品性质，其适用性亦受限于投资主体身份。个别地方的国资国企受衍生品投资相关监管口径约束，通常仅允许以套期保值为目的的衍生品交易，而 TRS 项下以获取港股投资利益为目的的收益互换，易被认定为投机性衍生品安排，导致国资国企通过 TRS 参与港股基石或锚定投资存在一定的合规障碍。
近期有消息显示，部分券商被监管要求暂停新增TRS业务。结合今年5月份证监会联合国家金融监督管理总局、国家外汇管理局等八部门联合出台《综合整治非法跨境证券期货基金经营活动实施方案》的背景，我们理解TRS作为衍生品工具可能因被变相用于境外投资以规避ODI、QDII/QDIE路径而受到监管关注。后续TRS能否合法合规用于港股一级半投资，仍有待监管进一步明确指导。
二、SPV模式
（一）交易结构
境外SPV是单一项目投资中较为常用的承载主体。通过在境外设立SPV作为直接投资主体参与基石或锚定投资，一方面可以在一定程度上实现与境内投资人的风险隔离作用，另一方面也有利于后续项目退出安排的灵活性。实践中，投资人通常会选择香港、开曼群岛、BVI等较为常见的离岸司法辖区设立SPV。
（二）监管要点
需要说明的是，虽然香港、开曼、BVI等地设立SPV的程序相对便利，但在涉及资金跨境汇出的情况下，境内投资人仍需履行相应的资金出境手续。对于作为企业的境内投资人，应向商务部门、发改委、外汇管理局（或银行）履行相应的ODI备案手续；对于作为自然人的境内投资人，2026年7月1日起生效的《国务院关于对外投资的规定》已明确将境内居民个人境外投资纳入监管范围，并将由国务院投资主管部门、商务主管部门制定具体管理办法。
除上述境内监管要求外，境外新设SPV的实际控制人、最终受益人或主要资金来源如具有中国内地身份或中国内地背景，在为SPV办理银行开户或处理资金往来时，往往会面临更复杂的KYC尽职调查、资金来源说明、税务居民身份识别以及CRS申报等问题。若SPV被认定为CRS规则下的被动非金融实体（Passive NFE，一般为无实质经营，仅有被动收入的实体），且其控权人为中国内地税务居民，其金融账户信息还可能被金融机构采集并交换至国内税务机构。因此，SPV模式面临着更加严格的境内外监管态势。
境外注册的SPV也可能受到注册所在地有关资金募集及投资的相关规定约束。一般而言，在香港、开曼及BVI的监管要求下，若SPV仅由单一投资人以自有资金设立并投资，通常更接近自有资金投资安排，原则上不因以自有资金参与港股基石或锚定投资而触发基金注册、基金备案或投资管理牌照要求。但不同法域对于资金募集及投资监管的具体要求各有不同，在香港法下，如SPV在香港从事证券交易、就证券提供意见或资产管理活动，则容易被认定为从事受规管活动，需要向香港证监会取得相应资管牌照；在开曼法律下，如SPV对外募集资金、发行可赎回权益或担任投资管理人对外提供证券投资服务，即可能触发开曼基金注册要求，或证券投资业务法（SIBL）下的牌照要求；BVI法律下，如SPV用于募集多个投资人资金、设置基金化管理及分配机制，或担任投资经理（Investment Manager）并为第三方管理资产、提供投资建议或安排证券交易，则可能触发BVI基金注册及监管要求或作为获准管理人（Approved Manager）等资质要求。
三、基金模式
如果投资安排具有投资人数量较多、拟持续参与多个港股IPO项目、由管理人统一进行投资决策、需要组合化管理和持续募集等特征，此时，如仍仅依赖单一SPV，可能难以妥善处理投资者权利安排、项目之间风险隔离、费用分摊、收益分配及后续投资者进出等问题，亦可能引发基金监管、投资管理牌照及投资者适当性等合规关注。因此，在该等情况下，应根据投资安排的具体特征，考虑使用更为规范的共同投资平台或基金平台开展投资。以香港及开曼为例，针对不同投资安排，可考虑的平台类型如下：
（一）多投资人的单一项目平台
如有多个投资人共同参与同一港股投资项目，且资金仅用于该单一项目，不计划持续募集或持续投资多个项目，可考虑使用单一项目共同投资平台，通过统一主体完成出资、认购、持股、退出和收益分配。
多个投资人共同参与单一项目不代表该平台必须注册为基金，仍需结合投资人数量、是否对外募集、是否由管理人统一管理、是否设置管理费或业绩报酬、投资者是否享有赎回权等因素综合判断，有关平台类型及合规要求如下：
法域 | 平台 | 适用场景 | 合规要求 |
香港 | 有限公司、有限合伙基金（LPF） | 多投资人共同参与单一项目，或以有限合伙形式安排出资与分配 | 如香港平台采用有限公司形式，需重点关注其是否实质构成集体投资计划（指汇集投资者资金、由专业基金经理进行投资管理的金融安排，投资者对资产日常管理没有控制权），以及是否存在向香港公众或非专业投资者发售权益的行为。如该等平台在香港从事招揽投资人、安排认购、提供证券投资意见或代客管理资产等活动，还需进一步评估是否触发香港证监会第1类证券交易、第4类就证券提供意见或第9类资产管理牌照要求。 如采用香港LPF，则需要根据香港《有限合伙基金条例》进行注册，相关管理人通常需持有香港证监会（SFC）第9类（资产管理）牌照。 |
开曼 | 豁免公司（Exempted Company）、豁免有限合伙（Exempted Limited Partnership） | 单一项目共同投资、投资人共同出资、项目退出后分配 | 需结合投资者人数、投资者权利、退出机制、发行文件及管理安排判断是否构成开曼受监管基金，如该平台以集合投资为目的向多个投资人发行权益，投资人不能主动赎回，只能等待项目退出、清算或分配，则可能构成开曼Private Fund并需向开曼金融管理局（CIMA）注册；如投资者享有按约定赎回或要求回购权益的权利，则可能须根据有关监管要求在CIMA注册为Mutual Fund。 |
大致架构如下：
（二）多项目伞形平台
多项目伞形平台适用于管理人拟持续参与多个港股IPO基石或锚定项目，每个项目可独立核算、独立募集、独立承担风险，并允许不同投资人选择参与不同项目的情形。相比反复设立多个普通SPV，伞形平台更适合相关投资安排长期化、平台化运作，并可在同一平台下实现不同项目之间的资产、负债、费用和风险隔离。
法域 | 平台 | 特点及适用场景 | 合规要求 |
香港 | 开放式基金型公司（Open-ended Fund Company, OFC） | 香港OFC是香港公司型基金结构，可以设立不同子基金，并通过不同子基金进行资产及负债隔离，适合同一平台下设立不同投资组合或项目。 | OFC须向香港证监会注册，其投资管理职能通常须委托给持有或注册第9类资产管理牌照的投资管理人。OFC还需配置董事、托管人及其他必要运营安排。若为私募OFC，其权益不得向公众发售，通常需面向专业投资者或通过私募方式发行；若向公众发售，则还需符合更严格的SFC产品授权和披露要求。 |
开曼 | 独立投资组合公司（Segregated Portfolio Company，SPC） | 开曼SPC是开曼豁免公司的一种特殊形式，可以在同一公司主体下设立多个独立投资组合（Segregated Portfolio，SP）。 SP本身通常不具有独立法人资格，投资者通常认购SPC就某一特定SP发行的参与股份，其经济权益对应特定SP的资产、负债和投资收益。每个SP可对应一个投资项目，从而实现项目之间的资产、负债和风险隔离。 开曼SPC通过不同SP进行资产及负债隔离，适合同一离岸平台下持续设立不同项目组合。 | 如SPC或其项下SP构成开曼Mutual Fund或Private Fund，还需根据其开放式或封闭式特征向CIMA办理相应注册或备案，并履行审计、年度申报、估值、反洗钱及持续披露等合规义务。 |
大致架构如下：
四、结语
虽然港股一级半市场投资存在多种路径选择，但在涉及境内资金出境的情况下，受QDII/QDIE额度限制以及近期监管态势对TRS模式的影响，ODI仍是境内企业参与相关投资较为主要的合规路径。境内投资人在推进ODI备案及资金出境安排的同时，也可结合自身主体性质、投资目的及境内监管要求，审慎评估QDII/QDIE、TRS或其他跨境投资方式的适用空间。就具体境外投资架构及平台选择而言，应综合考虑资金来源、投资人数量、项目数量等投资安排以及境内外监管要求，在交易效率、风险隔离和合规可行性之间取得平衡，确保整体投资路径合法、稳定。
