对赌协议是股权投资中很常见的风险防控工具，虽然基于对赌协议的争议越来越多，但其对于激发市场活力，扶持新兴企业的发展依旧有着不可忽视的作用，对赌协议的效力也依旧受到法律保护。近日，笔者研究了最高人民法院的一则再审审查裁定书，该案中将投资人基于对赌协议取得的股权回购债权，在破产程序中认定为劣后债权。后续司法实践是否会遵循这一立场，又将引发何种连锁反应，笔者就此展开梳理与思考。

2015年6月，李某与甘肃众友健康管理集团有限公司（简称“集团公司”）、甘肃众友健康医药股份有限公司（简称“标的公司”，系集团公司的控股子公司），就李某出资购买标的公司股份事宜，先后签订《投资协议》《补充协议（二）》《股权回购（转让）协议》等系列协议，其中的股权回购协议后续被法院认定为对赌协议。

2021年，投资期限届满后，李某向兰州中院起诉，请求集团公司及标的公司实际控制人冯某祥支付股权回购款。案件经一审¹、二审²、再审³审理程序，法院作出生效判决判令：集团公司于判决生效后十五日内向李某支付股权回购款2080万元，并按照月利率1.5%（折合年化18%）的标准支付自2021年4月1日起至实际付清之日止的利息；冯某祥对前述债务承担连带责任；一审案件受理费145,965元、诉讼保全费5,000元、二审案件受理费145,965元均由集团公司、冯某祥共同负担。2023年初，李某根据前述判决结果向兰州中院申请强制执行，兰州中院于2023年3月3日受理该强制执行案件。

2023年4月6日，集团公司及其控股的30家关联公司共同向兰州中院申请实质合并破产重整。同年4月28日，兰州中院裁定受理集团公司等30家关联公司的实质合并破产重整申请。

李某向破产管理人申报债权，请求确认其依据生效判决取得的债权合计28,876,130元为普通债权，该债权包含本金、利息及判决确定的其他费用。

破产管理人审查后，将李某申报的债权确认为“出资人债权”，该债权包含投资本金5,328,000元、投资收益15,472,000元、利息8,184,800元、其他费用296,930元。

李某不服该确认结果，向破产管理人提出异议，管理人复查后仍未纠正原认定。李某遂向兰州中院提起普通破产债权确认之诉，该案即为本文着重分析的对象。

一审、二审法院对案涉债权的定性及清偿顺序作出显著差异的认定，最高人民法院支持了二审认定的“劣后债权”立场，使本案事实上成为“对赌股权回购债权按劣后债权清偿”的标志性案例，影响力远超出个案本身。

李某基于股权回购取得的债权已经过法院生效判决确认。投资人李某享有的股权转让款债权，其回购义务人并非标的公司本身，而是标的公司的控股公司。三级法院审理的核心问题只有一个：投资人李某基于对赌协议对集团公司享有的股权回购债权，在集团公司与标的公司合并破产时，属于普通债权还是投资人债权？要解答这个问题，需先梳理清楚以下几个问题，核心争议的答案自然会水落石出：

（一）股权回购权是基于合同产生的金钱给付之债（普通债权），还是基于股东投资行为产生的“出资人权益”？

早在2019年《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称《九民纪要》）中就已经明确，对于投资方与标的公司的股东或者实际控制人订立的对赌协议，如无其他无效事由，应当认定为有效。

《九民纪要》第5条确立了“投资人与标的公司对赌”与“投资人与标的公司股东对赌”的不同规则：投资人与标的公司本身对赌的，因涉及资本维持原则，可能存在履行不能的问题，须经资本减让程序方能履行；投资人与标的公司股东对赌的，回购义务系股东对投资人的常规合同债务，无履行不能的障碍，应直接按合同履行。本案的回购义务人为集团公司（标的公司的控股股东），并非标的公司本身，因此，投资人李某要求集团公司支付股权回购款是基于合同而产生的合同之债，而非基于股东身份产生的出资人权益。这一区分是本案定性的逻辑起点，若将二者混同，则后续所有推论均可能偏离正轨。

（二）法院生效判决已经确认的债权，在债务人进入破产程序后，能否重新对其性质、构成作出评价？

根据《民诉法解释》第93条，人民法院发生法律效力的裁判所确认的事实，当事人无需举证证明，当事人有相反证据足以推翻的除外。李某的债权已经在（2021）甘01民初1137号、（2022）甘民终324号民事判决、（2023）最高法民申245号民事裁定构成完整的生效裁判体系被依法确认，集团公司应于判决生效后十五日内向李某支付股权回购款2080万元，并按照月利率1.5%（折合年化18%）的标准支付自2021年4月1日起至实际付清之日止的利息。

破产管理人在债权申报程序中，对投资人李某经生效法律文书确认的上述债权进行审查并调整为投资本金532.8万元、投资收益1547.2万元、利息818.48万元。破产管理人对法律文书确认债权的调整依据主要是投资人李某在申报债权时仍登记为标的公司的股东。一审法院认为李某股东身份系因集团公司拒不履行生效判决所致，李某的债权应为普通债权。但二审法院、再审法院在破产债权异议之诉中从价值判断、公平受偿角度“重新评价”这笔此前已经经过一审、二审、再审程序审理的债权，这种做法是否失当，会否引发对既判力理论的损害，值得思考与关注。笔者认为，破产程序原则上不应改变破产程序前已存在的生效判决确立的私法权利义务关系。

（三）将股权回购形成的债权认定为“劣后债权”是否具有法律依据？

依据我国《企业破产法》第109条至第113条的规定，债权类型有担保债权、破产费用、共益债务、职工债权、税收债权、普通债权，是封闭性列举，并没有将“劣后债权”或“次级债权”作为一项独立的破产债权类别。

与“劣后债权”概念接近的是英美法系下的“衡平居次原则（Equitable Subordination）”，又称“深石原则（Deep Rock Doctrine）”。该原则的适用条件极为严格，核心前提是公司控制股东存在不当行为、欺诈、财产混同等情形，也就是说只有当控股股东利用关联关系取得对破产子公司的债权时，该类债权才可能劣后于其他普通债权。目前我国司法实践中尚未真正确立“劣后债权”作为一项独立清偿顺位的债权。《破产审判会议纪要》第28条和第39条，仅规定了惩罚性债权和不当利用关联关系形成的债权劣后清偿，而本案显然不属此类。

本案中，李某的股权回购债权源于投资协议中的对赌条款，投资人并非标的公司控股股东，其在2023年通过法院生效判决确认其对集团公司的债权，因集团公司拒不履行生效判决致使李某未能退出标的公司股东身份。因此笔者认为李某的债权不属于需要通过衡平居次原则调整的债权。

（四）投资方要求集团公司履行回购义务是否损害其他普通债权人的合法权益？

集团公司因资不抵债主动申请破产，从集团公司破产债权申报的角度看，李某的债权毫无疑问应当属于普通债权。根据《破产审判会议纪要》第36条的规定，人民法院裁定采用实质合并方式审理破产案件的，各关联企业成员之间的债权债务归于消灭，各成员的财产作为合并后统一的破产财产，由各成员的债权人在同一程序中按照法定顺序公平受偿。因此，集团公司与标的公司实质合并破产，不应成为“李某债权应劣后清偿”的依据。

在本案中集团公司及下属关联公司实质合并破产，只是合并破产的公司之间债权债务归于消灭，对李某的债权而言，“债务人主体的合并”并不导致“债权性质的变更”，李某对集团公司享有的债权，并不会因为同一集团控制下的标的公司也进入破产程序而发生性质改变。而将李某的债权认定为实质合并破产后的普通债权人符合破产法的规定，并没有损害其他债权人的利益。

在（2025）最高法民申1085号裁定书中，法院系统阐述了将案涉债权认定为劣后债权的理由。笔者以为，这些理由在逻辑推理、价值判断上存在值得商榷之处，逐一评析如下:

（一）关于“投资回报过高”的问题

再审裁定指出：“包括李某在内的某甲公司股东及合伙出资人获得的投资回报二倍高于初始投资额，存在投资回报过高的问题”。

笔者认为，投资回报倍数本质上是商业判断范畴，而非法律评价范畴。风险投资行业的核心特征便是“高风险、高回报”。投资方在承担了投资失败的全部风险后，其预期的回报倍数自然远高于常规债权。对赌协议中约定的股权回购价格，是各方在充分博弈后，基于风险共担原则而达成的商业安排。法律不应仅因回报倍数较高，就将其贬损为劣后债权。此外，在《九民纪要》发布前，股权投资领域许多对赌条款约定的年化收益率即已达20%至30%，这类条款本身并不违反法律强制性规定。因此，“投资回报高”本身并不能成为否定合同效力或调整清偿顺位的法律依据。

再审审查将“数倍于投资金额”作为论证依据，实质上是用程序性事实倒推出实体性结论。若此逻辑成立，市场上任何回报率较高的投资协议都将面临劣后清偿的风险，这将影响整个风险投资行业的法律基础。再审裁定书中隐含的“实质公平”存在很大的不确定性。何种回报倍数算“过高”？市场不同、行业不同均有差异，会导致司法实践缺乏可操作、稳定的判断，极易沦为裁判者的主观裁量工具，损害司法的可预见性。

（二）关于“损害其他债权人正当利益”的问题

再审裁定认为：“李某与标的公司某甲公司股东甘肃某公司签订对赌协议的实质是为了安全退出投资关系，免予承担投资的风险……与其他非对赌协议形成的债权相比，该行为显然会损害公司其他债权人的正当利益。”

首先，对赌安排的本质是一种风险再分配机制，是法律允许范围内的有效商业安排。投资人对标的公司的出资行为是多年前已经履行的，资金注入事实上增加了财产池的总量。正因为如此，李某要求集团公司回购其股权的诉求被法院生效判决支持。

其次，根据《破产审判会议纪要》第36条，实质合并破产的效果是合并破产的公司之间的债权债务归于消灭。对各破产成员企业债权，用合并后的资产公平受偿。投资人李某对集团公司的债权，其债权性质不会因破产成员企业资产合并而由合同之债变成了股东出资。

第三，投资人基于对赌协议取得的债权，非因基于投资人与标的公司间存在不正当关联关系或从事不公平行为，其股东身份之所以在申报破产债权时存在是集团公司拒不履行生效判决所致，因此也不应按照“衡平居次原则”调整为劣后顺位的债权。

真正的债权人利益保护，应当在法律制度内实现，应当依法给与公平的保护。如果各方债权均依法给与保护，又何来损害其他债权人利益一说？将投资人对赌债权与其他普通债权人置于不平等的待遇之下，实质上破坏了“同一顺位、平等清偿”的基本原则。

（三）关于“股东责任与道义评价”的问题

再审裁定指出：“破产企业的52名股东及合伙出资人在公司出现经营困难的情况下，不是积极寻求解决公司困难的办法，而是想办法退出经营，以求实现自己利益的最大化。原审法院据此认为标的公司进入破产清算程序后，其股东亦应负相应责任……”

该论述有颠覆股东有限责任制度之虞。股东出资完成后依法享有股权处分、退出公司的权利，这是公司法赋予股东的基本权利。股东有限责任是公司法的基石。再审审查裁定中的论述，在破产场景下给股东施加了“在公司经营困难时保持股东身份、协助公司”的非法律义务。该义务并非股东有限责任制度的应有之义，也缺乏法律依据。

其次，李某在破产申报时之所以还登记为标的公司的股东，系因集团公司拒不履行法院生效判决所致，而非投资人原因所致。即便李某在申报债权时登记持有标的公司的股权，但其所申报的债权是针对集团公司的合同之债。这是两种完全不同的法律关系。

最后，“道义评价”不能替代法律评价。最高人民法院在此处对“股东退出经营以求最大化利益”的行为作出了负面道德评价，并以此演绎出“劣后清偿”的实体结果。这已超出法律评价的范畴，进入了道德判断的领域。民事主体的合法商业行为，不应因负面的道德评价而承受不利的法律后果。股东有限责任制度为市场提供了风险隔离的预期，若允许以“道义”之名突破这一制度，无异于在投资者头顶悬起一把无法预测的“公平之剑”，对投资活力造成伤害。

综上所述，最高人民法院在（2025）最高法民申1085号裁定中的裁判思路，在逻辑推理、法律适用和价值判断等方面，均值得进一步探讨。该案将合同之债，基于“投资人身份”调整为劣后债权，其论证过程缺乏充分的法律依据。该案的裁判逻辑若被广泛参照，必然影响对赌协议这一核心商业安排的法律基础，对风险投资造成较大影响，并可能引发对既判力理论和股东有限责任制度的系统性影响。因此，笔者认为，该案的裁判结论仍有待商榷，应当对该案例保持审慎态度，不宜依据该案径行得出所有“对赌债权均劣后于普通债权”的简单结论。

注释：

1.（2021）甘01民初1137号

2.（2022）甘民终324号

3.（2023）最高法民申245号