在生物医药与医疗器械创新的黄金时代，前沿技术的突破日新月异，但伴随而来的往往是漫长的研发周期、高昂的投入以及短期内难以跨越的盈利门槛。无论是香港市场定义的"生物科技公司"、内地监管体系下的"生物医药企业"，还是美国硅谷语境中的"Biotech"，如何突破资金链断裂风险，完成从技术到商业价值的闭环，始终是决定生物医药企业能否跨越"死亡之谷"的关键。

香港交易所于2018年推出的《主板上市规则》第18A章，通过豁免传统盈利/收入测试、聚焦研发进展与技术壁垒，为未盈利生物科技公司提供了融资通道，解决了其“融资难”的困境。2025年，香港推出“科企专线”（服务于特专科技及生物科技公司），并计划于2026年底成立香港药械监管中心（CMPR），进一步完善“研发-审批-商业化”的全周期支持生态。

本指南首篇将聚焦 “港股18A上市” ，结合2024年以及2025年上半年（以下或称为“最近18个月”）的案例，解析该路径的核心规则适配逻辑、适用条件以及应对策略。

从香港交易所《主板上市规则》18A章规则推出至今，通过18A章成功上市的生物医药企业按年分布如下：

基于香港联交所公开文件、行业研究报告及市场数据，自港股18A章出台至今生物医药公司上市经历了如下演变阶段：

（一）初创期（2018-2020年）：政策红利引发上市潮

1、 制度破冰与融资突破

2018年4月港交所《主板上市规则》第18A章生效后，歌礼制药-B（01672.HK）成为首家未盈利生物科技上市公司，同年百济神州（06160.HK）等企业相继登陆港股。截至2020年末，共有28家生物医药企业通过18A规则上市，募集资金总额超过800亿港元，奠定香港作为亚洲最大、全球第二大生物科技融资中心的地位。

2、 填补A股制度空白

此阶段18A规则的核心价值在于为未盈利生物科技公司提供专属上市通道，弥补了当时A股市场对未盈利企业的限制。政策明确允许企业凭“核心产品通过概念阶段”及“市值≥15亿港元”等条件上市，无需满足传统盈利要求，成为创新药企国际化融资的核心路径。

（二）高峰期（2021）：上市数量激增

2021年港股18A板块迎来递表高峰，全年递表企业达48家，成功上市企业创纪录增至20家，占当年香港新股总数的9.7%，港股IPO中生物科技板块表现突出。

（三）回落期（2022-2024年）：寒冬洗牌与生存危机

2022年、2023年、2024年全年成功18A上市企业分别为8家、7家、4家，持续下降，2022至2024年一季度公开市场不完全数据统计显示，破发率高达75%以上，一二级市场估值倒挂现象凸显。此阶段投资者偏好逐渐转向“现金为王”，对研发进度滞后的企业融资容忍度显著降低。

（四）回暖期（2025年上半年）：分化复苏与制度升级

2025年上半年递表企业达18家，达到2024年全年的90%，递表数量反弹，已经成功上市6家，超过2024年全年总数。

港交所于2025年5月推出“科企专线”制度优化，主要包括[1]：

①　保密申请机制

允许企业以保密形式提交上市申请，避免过早披露核心技术、临床试验数据或商业战略，降低竞争风险。

②　正式申请前可获得专家团队支持

港交所组建具备相关经验（即审批主板上市规则第18A章上市申请并为之提供指引）的专业团队，有意向的申请人可通过该机制，向专家咨询上市规则理解适用问题以及进行相关的上市筹备工作。

③　同股不同权（WVR）规则简化

符合18A章、18C章要求的生物科技公司、特专科技公司将被视为自动满足第8A章对创新产业公司和外界认可规定，可直接采用AB股架构，无需额外证明“外界认可”。

根据香港证监会、香港联交所于2024年10月发布的《有关优化新上市申请审批流程时间表的联合声明》，新上市申请的审批时效性规则如下：

1、 完全符合规定的申请

监管意见周期：香港证监会及联交所分别发出最多两轮监管意见，每家机构在40个营业日内完成监管评估（不含申请人回复时间）。

答复时限：申请人及保荐人需在60个营业日内完成全部监管意见答复（即两轮意见回复总时长）。

整体流程：从递交A1申请至上市委员会聆讯，理论最短周期为100个自然日（含监管评估与答复时间），但实际完成时间受以下因素影响：

• 中国证监会备案：若涉及红筹结构、VIE结构安排，股权清晰性存在瑕疵等；

• 重大事项争议：如临床试验数据合规性等法律争议可能导致流程延长。

2、 合资格A股上市公司快速审批

适用条件：预计市值≥100亿港元，且过去两年内完全遵守A股上市法规（需法律意见书支持）；

时效优势：监管评估周期缩短至30个营业日内（单轮意见），理论最快70个自然日完成审批。

3、 需时较长的申请

存在重大监管关注事项（如财务数据瑕疵、知识产权纠纷）或申请人未及时答复问询等情形，可能导致流程延长。

（二）香港联交所18A章上市的相关要求

依据香港联交所《主板上市规则》《新上市申请人指南》（2025年5月6日修订生效），生物科技公司申请18A章上市需要满足如下条件：

其中，关于“拥有权与控制权延续”，要求发行人至少经审计的最近一个会计年度并延续至上市前的拥有权和控制权维持不变。依据《新上市申请人指南》，该规定旨在“确保申请人至少在最近一个财政年度直至紧接上市前的期间的财务表现乃源自控股股东与管理层的实质互动”，最近一个会计年度直至上市申请前，发行人的控股股东或一组控股股东不变。需要注意的是，其对控股股东的认定范围与A股存在一定的差异。比如A、B、C分别持有发行人51%、30%、19%的股权，按照香港联交所规则，A、B被认定为控股股东。

（三）中国证监会国际部备案相关要求

境内生物医药企业直接或者间接到联交所18A发行上市的，应当在向香港联交所提交申请文件即A1表后3个工作日内向中国证监会申请备案。

中国证监会国际部就备案申请材料，重点关注：是否存在境外上市负面清单所列情形，是否需要履行或履行完毕安全审查，发行人的股权结构和控制架构里的合法合规性问题等，备案中中国证监会关注或高频问询的问题，详见笔者文章《2024上半年境外上市备案情况及备案关注要点分析》，于2024年8月23日，发表锦之翼公众号。

（一）核心产品通过概念阶段

1. 关于创新药通过概念阶段

依据《新上市申请人指南》，“至少有一项核心产品已通过概念阶段”指的是，“若受监管产品已达到以下按照主管部门分类的有关生物科技产品（包括(i)药剂（小分子药物）、(ii)生物制剂及(iii)医疗器械（包括诊断器械））的里程碑，联交所将视其已通过概念阶段。就属药物的核心产品而言，申请人亦须证明其拥有潜在的生物科技产品管线”。就药（包括药剂以及生物制剂）而言，产品已通过概念阶段，指的是达到如下里程碑：

（1）临床试验里程碑：已通过一项新药的第一期临床试验或至少一项基于先前获批产品或生物仿制药的药物临床试验。

（2）监管里程碑：主管当局不反对开展第二阶段（或其后阶段）的临床试验。

以最近成功18A上市的药企为例，根据其招股书，其核心产品要点情况如下：

限于篇幅不能列出最近18个月的所有药企的披露信息，但整体而言，虽然规则设定的标准是核心产品通过第一期临床试验，但从实践来看，发行人至少一项核心产品通过了临床二期，且进入下一期的临床试验取得了主管当局的同意或其未持反对意见，同时，主管当局并未对已经完成的前一期的临床试验有任何反对意见或额外要求。香港联交所承认的“主管当局”，一般指的是美国食品及药物管理局（FDA）、中国国家药品监督管理局（NMPA）和/或欧洲药品管理局（EMA）。

不仅如此，发行人还需说明其管线（Pipeline）可持续性，拥有其他管线候选药物以及该等药物所处的研发阶段。即发行人拥有在药物研发管线中筛选出的、具有潜在治疗价值的化合物或生物制剂，其通常处于临床前研究或早期临床试验阶段，其他管线候选药物的具体情况表明发行人具有持续研发能力以及未来商业化潜力，支撑投资者回报预期。

2. 关于创新医疗器械通过概念阶段

就医疗器械（包括诊断器材）而言，核心产品已通过概念阶段，依据《新上市申请人指南》，指的是达到如下里程碑：

（1）临床试验里程碑：完成至少一项第二级或以上医疗器材（根据有关主管当局或认可机构的分类标准）的临床试验。

（2）监管里程碑：主管当局或认可机构并不反对开始下一阶段的临床试验，或销售有关器材。

以最近18个月2家18A成功上市医疗器械企业为例，其核心产品的主要信息如下：

（二）知识产权

根据香港联交所指定平台所披露的注册招股说明书，部分成功上市生物科技公司知识产权的主要情况列示如下：

香港联交所《主板上市规则》《新上市申请人指南》并未对专利的数量做出限制性规定，其主要要求申请人证明其拥有核心产品有关的知识产权，并披露已经注册以及在申请中的任何专利的详细情况。但从前述统计中可以看出：（1）成功上市的生物科技公司核心产品专利占比突出，即使是专利总量较少的公司，其核心产品也拥有较高比例的专利；（2）生物科技公司普遍进行全球化布局，大部分公司专利覆盖中美双市场，并同步申请PCT；（3）申请中的专利数量大比例超过已授权，说明了企业的持续研发、创新投入以及未来商业化潜力。

香港联交所对于引进授权、对外授权或共同开发的核心产品也是接受的，但申请人必须自引进授权或收购核心产品起独立完成至少一项临床试验。如前述案例中维升药业-Ｂ，其招股书显示所有候选药物均基于Ascendis Pharma的 TransCon技术平台开发，但其拥有在授权区域内独立的开发、生产和商业化权利；在授权区域内，全权负责监管申报（如BLA/NDA提交）和商业化策略。

（三）预期市值

根据公开披露文件，最近18个月生物医药公司在上市时预期市值如下：

依据香港联交所《主板上市规则》《新上市申请人指南》，上市时的市值至少要达到15亿港元，从过去18个月的成功案例来看，最低估值在20亿港元以上，据不完全统计，过去3年生物科技企业以15-20亿市值成功上市的案例极少，30亿元以上的市值目标相对稳健。

（四）募集资金用途

依据香港联交所《主板上市规则》《新上市申请人指南》，申请人必须证明筹集资金的需要，考虑因素包括过往研发开支及╱或主管当局要求的任何获批后的研发或其他活动。上市文件应载有分配至核心产品及其他产品各项适应症的首次公开招股集资所得款项明细，以及申请人对该等产品未来开发计划（连同预期时间表）的详情。部分上市集资所得款项可分配至：属医疗器材的核心产品；进一步开发核心产品；对外授权或共同开发的核心产品。

选取最近成功上市的部分案例如下：

 从上述案例可以看出，生物科技企业的募集资金使用需紧密围绕研发驱动的核心特征展开。具体而言，扣除发行费用后的募集资金将主要投向核心产品研发及商业化落地，同时兼顾其他研发管线的持续推进。其中：核心产品研发与商业化为资金使用的核心方向，占绝对比重；其他管线研发，作为补充；营运资金及一般公司用途（如团队建设、日常运营等）则为辅助性支出，一般不超过募集资金总额的10%。分配逻辑契合生物科技行业"高投入、长周期、强研发"的特性，融资主要是帮助企业解决面临的前期研发投入大、盈利周期长的融资痛点。

（五）资深投资人

《主板上市规则》《新上市申请人指南》要求申请人上市前至少6个月前已获得至少一名资深投资者，为公司提供相当数额的第三方投资，而且至公开招股时，仍未撤回投资。这项规定是要证明申请人的研发及生物科技产品有相当程度的市场认可。

1、资深投资人

参考投资者的净资产、管理资产以及于生物科技范畴的相关投资经验、 知识及专业技能按个别具体情况进行评估。以下投资者一般被视为资深投资者：(a) 专注于医疗保健或生物科技的基金，或旗下有专门或侧重于投资生物制药领域的分支或部门的基金； (b) 主要的制药或医疗保健公司，或大型制药公司或医疗保健公司的风险投资基金；及  (c) 管理资产总值不少于10亿港元的投资者、投资基金或金融机构。

2、相当数额的投资

参考投资的性质、金额、规模及时间按个别具体情况进行评估。下列金额一般被视为“相当数额的投资”，可作参考指标：

（一）股权架构搭建

在规划港股18A上市路径时，股权架构的设计需兼顾合规安全性与资本运作效率。

1、H股直接上市

H股直接上市模式（即境内注册公司直接在香港联交所上市）相较于红筹架构的核心优势在于其简洁性和监管透明性。无需搭建复杂的境外多层持股架构（如开曼或BVI公司），可显著节省法律、外汇登记及维护成本（通常降低30%-50%）；2019年H股“全流通”改革后，原内资股股东所持股份可转换为H股全流通交易，有效解决了历史遗留的退出难题，提升了市场流动性。

上市后减持H股，根据2024年4月3日发布的《资本项目外汇业务指引（2024年版）》需要向外管部门办理境内股东持股登记，并完成境内银行办理相关账户开立等一系列手续。此外，股东减持境外上市公司股份所得资金，原则上应及时调回境内，并应按照相关外汇、结算的要求履行相关手续。

2、红筹结构

当前实践中，不少生物医药企业采用红筹架构。上市主体通常设立于开曼群岛等离岸司法管辖区，境外投资者的股份流通较少受境内直接监管限制，从而提升资本退出效率；员工股权激励计划（ESOP）可通过BVI信托等离岸工具实施，规避境内繁琐的工商变更程序；对于开展人体干细胞、基因诊断与治疗技术开发和应用等依据《外商投资准入特别管理措施（负面清单）》仍属外资准入禁止的产业且不在目前试点开放城市的企业而言，红筹结构通过VIE协议控制境内实体企业，尽管存在监管不确定性，仍被视为相对可行的解决方案。

然而，红筹架构亦面临显著挑战。自2023年《境内企业境外发行上市备案管理办法》实施以来，红筹企业境外上市备案流程趋严，备案周期因多轮问询和材料补正而显著延长，个案时间弹性较大，企业需动态调整上市时间表以应对不确定性风险。此外，VIE结构下控制协议的有效性、可执行性及在监管变化下的稳定性，比如是否因实控人控制权受限、境内运营实体资质不利变化进而引发协议失效或控制权变动，VIE结构的法律风险持续受监管关注。

3、股权权属清晰化是两类架构的共同合规底线

代持关系彻底清理：所有历史上存在的股权代持必须完成还原，解除文件需经律师事务所核查并确认，确保中国证监会备案问询时能提供完整依据。

外汇登记完备：境内自然人通过离岸公司持股的，必须在架构搭建完成后及时办理37号文外汇登记，否则上市申请无论是境内中国证监会备案还是香港联交所审核都将存在实质性障碍。

综上，拟18A上市的企业，需要根据企业自身的业务性质、股东结构、融资需求等因素，分析判断并选择合适的股权架构，并且对历次的股权变更（转让、增资等）按照法律的相关规定执行，确保合法合规。如需调整为红筹结构的，还需选择适当的时点进行，以避免承担不必要的税负成本、或者延迟上市进程。

（二）核心产品研发以及商业化合规

生物医药公司18A上市，关键是产品通过概念阶段，商业化价值相对明确可预期。

1. 研发合规

创新药临床前研究阶段需严格执行《药物非临床研究质量管理规范》（GLP）。企业需建立标准化的实验数据管理体系，确保所有研究记录符合“ALCOA原则”——即数据可溯源（Attributable）、记录清晰（Legible）、实时同步（Contemporaneous）、原始真实（Original）、准确无误（Accurate）。推进至临床试验阶段后，需严格执行《药物临床试验质量管理规范》（GCP）规定的各项临床试验程序要求。

创新医疗器械需严格遵守《医疗器械临床试验质量管理规范》（GCP-MD），确保医疗器械临床试验全过程的合规，包括但不限于方案设计、实施、数据采集记录保存分析总结和报告等。

2. 商业化合规

商业化安排有助于18A上市审核时证明核心产品商业价值，提升公司估值以及促进上市成功。在产品成功上市前主要的商业化路径有技术授权许可（License-out）,合资合作（JV）、投资并购（M&A）以及几种方式的组合运用等等，商业化安排可以证明企业具备从研发到市场化的能力，可以成为估值的参考依据，以及降低公司单一市场的外部政策风险，比如集采冲击。

商业化合作中需确保合作合法合规、无潜在纠纷、可执行，出现极端情况可救济。需要根据不同路径设计并控制完整的风险节点，比如License-out合作中关于首付款（Upfront）的金额约定非常关键，其直接体现对公司技术的认可度，里程碑（Milestone）付款与临床进度绑定，付款与研发风险相匹配，公平、科学、合理。

涉及出海的，除了跨境交易的共性问题，如交易适用的法律、争议管辖权以及纠纷解决方式，还需要重点关注数据以及人类遗传资源出境问题。

（三）构筑知识产权护城河

1. 全球专利网络的系统性布局

专利保护应从企业创立初期即系统规划，围绕核心产品管线构建多层次防御体系。用好PCT国际申请，在优先权日起十二个月内向中国国家知识产权局提交PCT国际申请，以取得进入PCT成员国的权利窗口。战略上优先覆盖美、欧、日、韩、澳五大医药市场，这些区域合计占据全球药品消费额的绝对比重。

2. 侵权风险防控与商业秘密管理

对生物医药公司而言，自由实施（FTO）分析具有重要价值，能够帮助公司提前预警侵权风险，进行风险防控，也能帮助企业发现自身技术的专利保护漏洞，从而有针对性进行专利申请和布局。企业可以聘请专业机构进行FTO分析，若发现侵权风险可采取两类应对：技术层面调整分子结构或制备工艺实现专利绕行；法律层面则可通过专利无效宣告程序主动消除障碍，如针对竞争对手专利发起无效宣告请求。

（四）数据合规

生物医药行业涉及大量敏感数据，如患者个人信息、临床试验数据、人类遗传资源信息等。《中华人民共和国网络安全法》《中华人民共和国数据安全法》《中华人民共和国个人信息保护法》等法律法规对数据的收集、存储、使用和共享等环节设定了严格规则，违反强制性规定将面临行政处罚、民事赔偿，甚至刑事责任，对上市构成实质性障碍。

生物医药公司需加强数据合规法律意识，建立健全内部管理机制，制定详细的数据收集、存储、使用、共享和销毁等环节的操作流程和规范，明确不同部门和人员在数据管理中的职责和权限，建议定期对制度和规范的执行情况进行检查，并由外部专业结构对法定义务的履行情况进行评估。