在当前欧洲产业与投资版图中，西班牙正逐步显现出其在制造业、跨区域投资与产业项目落地方面的独特优势，成为中资企业在欧洲布局中一个日益重要、但仍被部分市场低估的目的地。

就我们与中国西班牙商会、阿拉贡自治区政府、巴斯克自治区政府以及其他西班牙当地政商界人士的交流来看，我们理解其吸引力主要体现在包括但不限于以下几个方面：

• 工业与产业发展的实体条件。西班牙在欧洲主要经济体中，仍保有相对充足且成本可控的工业用地资源，适合制造业、能源项目及配套产业的规模化布局。这一现实条件，使得并购、绿地投资与“并购 + 扩建”的组合模式在当地具备可操作性。

• 连接拉丁美洲与北非市场的制度与经验优势。依托历史、语言与法律体系的延续性，西班牙长期作为进入拉丁美洲与北非市场的重要投资与交易枢纽。西班牙因其双边投资协定网络、避免双重征税协定（DTTs）以及企业法制稳定性，长期被用作对拉丁美洲投资的中间平台。

• 以“前端支持”为特征的政府产业政策。在若干产业支持计划中，西班牙政府采取项目执行阶段即向企业直接拨付资金的方式，而非仅依赖事后返税或补贴；同时，符合条件的研发投入可直接用于企业所得税抵扣，从而在现金流与税负层面同步降低企业早期投入压力。

需要注意的是，随着欧盟《预防性重整指令》（Directive (EU) 2019/1023）的转化实施，西班牙对其《破产法文本汇编》（Texto Refundido de la Ley Concursal）进行了系统修订，首次引入了“破产概率”状态（probabilidad de insolvencia）这一前瞻性的法律概念。对于并购交易而言，这意味着原本仅受公司法调整的股权（或资产）处分与交易安排，在特定情形下将提前面临破产法的潜在约束，从而增加交易不确定性，并相应加重投资人在交易结构设计与风险判断中的注意义务。

从公开可检索的信息与机构性研究（包括西班牙投资促进机构、国际投资数据库及多家国际新闻机构的并购信息回顾），中资企业在西班牙的并购活动，并非主要以短期财务回报为主要目标，而是围绕可嵌入欧洲市场的经营要素展开，包括但不限于对既有品牌、成熟渠道以及具备市场准入条件的经营平台的关注，其中不乏已完成市场教育、但受制于资本结构、规模或周期性因素而增长乏力的本土品牌（很多是家族中小型企业），以及已嵌入当地商业网络、但难以通过绿地投资在短期内复制的渠道体系。

其共同特征在于，标的企业在商业层面仍具吸引力，但在财务层面已显现持续性压力，现金流紧张、债务集中到期或融资能力受限并不罕见。这也很容易使投资人陷入。

收购标的出现经营困难本身当然构成通常并购交易中的重要考量因素，但在西班牙最新引入的法律制度下，不得不将以下风险状态额外纳入投资人注意义务的范畴（甚至是交易架构的设计考量）——“破产概率”状态（probabilidad de insolvencia）。

所谓“破产概率”状态，并非指企业已经停止清偿或进入正式破产程序（concurso de acreedores），而是《西班牙破产法文本汇编》（Texto Refundido de la Ley Concursal，TRLC）在 2022 年修订后明确设定的一种客观法律状态：在理性判断下，可以预见债务人将无法在未来两（2）年内履行其到期债务。该状态的关键不在于是否已经发生违约，而在于对未来偿债能力的客观可预见性。

是否进入“破产概率”状态，依法并不由法院或债权人决定，而属于债务人管理层的法定职责。董事会或唯一董事须基于公司财务状况与经营前景作出判断，并可据此向有管辖权的商事法院提交启动与债权人谈判的通知（comunicación de inicio de negociaciones），从而进入破产法意义上的预破产谈判阶段。该判断并不需要事前经第三方“认证”，但其合理性将可能在后续破产程序中接受事后审查；若被认定缺乏合理性或诚实性，管理层可能在过错破产（concurso culpable）程序中承担个人责任。

对并购交易而言，“破产概率”状态构成一个实质性的制度分水岭。即便在形式上，股权转让仍然可能完成，但其法律效果已不再仅由当事人合意决定，而可能在后续破产程序中接受回溯评价。交易是否损害债权人整体利益（interés de los acreedores）、是否减少破产财团（masa activa）价值，以及是否发生在法定回溯期内，均可能成为判断该交易是否应被撤销（acciones de reintegración）或限制其对抗效力的依据。在这一背景下，坚持以普通股权并购路径推进交易，其法律稳定性显著下降，投资人亦将面临更高的注意义务标准与潜在责任风险。

无论原先的并购交易尚处于谈判阶段，还是已经进入履约过程中，一旦目标公司出现接近“破产概率”状态的风险，投资人的合理应对措施是在交易文件中预先设定与破产风险相关的终止或调整机制，以便在公司法路径不再可依赖时依法退出交易。若在并购终止后，目标公司随后依法进入预破产或破产程序，投资人可在不存在事先安排或利益联动的前提下，作为独立第三方评估是否参与生产性单位处置。这种参与并非原并购交易的延续，而是在破产法框架内对既有商业目标进行的重新评估。当然，投资人也可以考虑参与标的企业的重整计划等方案，我们在此暂不作讨论。

西班牙破产法及相关司法实践所发展出的以生产性单位（unidad productiva）为标的的处置路径，其中最具代表性的即为 pre-pack 所体现的提前打包出售机制。该机制以破产法的核心目标为出发点：在企业整体清算将导致持续经营价值消灭的情况下，通过在破产程序启动前或初期，尽早将仍具商业可行性的业务单元转移给第三方，从而实现高于清算的债权人受偿（satisfacción superior a la liquidación）并维持经营连续性（continuidad de la actividad）。

在这样的安排下，品牌、渠道、客户关系、必要合同及人员配置，并非作为可单独自由处分的单项资产转让，而是作为持续经营所必需的要素，随生产性单位整体承继。投资人通过向破产财团支付一次性对价完成历史风险的切割，该对价依法用于债权清偿。与此同时，生产性单位完成转移后，其后续经营收益依法归属于收购方控制的经营主体，而不再进入破产财团或用于补充清偿原债权人。作为制度对价，投资人须履行破产法所附加的持续经营义务（根据适用情况至少连续两年）及法定承继义务（主要是劳动和社保方面），并在一定期间内维持或恢复相关业务活动。

需要进一步指出的是，从原先的普通并购交易转而执行 pre-pack 或生产性单位（unidad productiva）收购路径，并不存在自动或程序性的无缝衔接机制。这种衔接并非通过“继续履行既有并购文件”来完成，而是通过重新界定交易标的（即，生产性要素的组合）与交易对价的法律属性来实现。投资人若希望继续推进交易，转而以生产性单位的整体承继作为新的交易基础，该交易应当经法院及破产管理机制审查与批准。当然，交易价格也不再以市场可比交易或未来收益预期为衡量尺度，而以是否实现高于清算的债权人受偿结果（satisfacción superior a la liquidación）作为核心判断标准。