（一）境外架构公司拆红筹的原因

海外上市公司私有化及境外架构公司拆红筹有多种原因，结合笔者经历的项目情况及分析，主要原因可能是如下一种或多种原因：

1、国家政策的影响

境内资本市场日趋成熟，国家和地方通过出台一系列的政策，鼓励、支持境内企业在A股上市，为境内企业在A股上市提供了一定程度的政策支持。

同时，由于红筹架构情况下，因上市主体是境外公司，境内自然人往往通过开曼/BVI离岸公司间接持有上市公司股权，募集资金在境外，境内自然人取得的境外上市公司的分红及抛售股票所得现金均在境外离岸公司，虽然国家政策有相关要求，但海外资金不公开透明及不回流境内的情况比比皆是，与目前国家的大的政策价值取向并不相符。

2、证监会国际司对海外上市公司以红筹方式上市的指导意见

当然，近期证监会国际司对红筹企业的海外上市反馈是另一个短期内的触发因素。

3、海外原上市交易所企业估值及融资能力低，公司股票流通性差

一方面，海外市场对特定境内企业的估值偏低，再加上股票交易不活跃，境内企业在海外资本市场的融资能力也在退化（比较典型的是新交所的“龙筹股”），使得海外上市不再符合境内企业的经营需求或是与海外上市公司大股东的利益相违背；而另一方面，境内A股上市公司的市盈率较高，且境内A股上市公司可以通过发行股票、债券等多种途径从境内资本市场获得大额融资，企业融资需求能较好地实现。

4、企业战略调整以及企业实际控制人更加熟知资本市场

海外上市的境内企业，其主要业务及运营往往均在中国大陆境内，在境内A股上市更有利于品牌的宣传，也更容易被投资者及客户认知和接受。

同时，原部分海外上市的企业多是在00年代或已在海外上市多年，00年代上市公司没现在这么多，能实现上市就是企业一件莫大光荣的事；我们的企业家对资本市场的了解有一个逐步了解的过程，原来可能是先上市再说，等上市后对国内外的资本市场了解会更加多，也会发现海外上市的“美味佳肴”不一定符合企业的胃口。有了解后就可以做出选择，部分企业实际控制人结合企业自身情况选择了回归A股资本市场。

（二）拆红筹并回归A股资本市场案例

本轮拆红筹大部分公司应仍是出于海外上市目的且为了更好满足证监会国际司的相关要求，但其拆红筹本身从方式方法以及法律关注点角度应是一样的，因过往拆红筹案例主要是回归A股资本市场，即使拆红筹后H股上市，证监会国际司在备案过程中亦会关注相关问题，因此这些案例仍有参考意义。

拆除红筹架构后回归A股资本市场主要通过境内IPO和并购重组的方式，其中并购重组主要为借壳上市，也有一些案例是通过被A股上市公司收购的方式进入国内资本市场。具体如下：

1、拆红筹后A股IPO案例

IPO是A股上市最传统和最直接的方式，其优势在于可直接募集巨额资金、成本较低，但劣势也比较明显，审核时间长、监管要求高。

近年通过IPO方式进入A股资本市场的案例主要有：

2、拆红筹后A股借壳案例

通过借壳方式回归A股资本市场的案例主要有：

3、其他回归A股资本市场方式及相关案例介绍

市场中还存在境内上市公司通过收购海外上市公司，使得海外上市公司私有化并使海外上市公司的资产、业务等并入境内上市公司；或海外上市公司私有化后被实际控制人的境内上市公司或其他无关联境内上市公司收购，从而实现海外上市公司私有化后资产、业务等在境内上市。主要案例有：

监管机构在审核海外上市公司私有化及拆红筹并回归A股IPO及H股上市时，一般会重点关注海外上市公司及红筹架构搭建是否符合相关境内法律法规的规定。具体如下：

（一）是否符合商务部、国家发改委、国家外汇管理局规定的合规性问题

境内企业为实现海外上市，往往通过“红筹”或“VIE”架构的方式，会涉及境外设立上市主体并返程收购等过程。

境内企业在境外投资过程中需要根据国家发改委及商务部在不同时期对境内企业境外投资的监管政策，向国家发展改革委、省级发展改革部门（或省级政府投资主管部门）、商务部、省级商务主管部门履行核准或备案程序。

根据最新的国家发展改革委员会关于境内企业直接或通过其控制的境外企业⁴，以投入资产、权益或提供融资、担保等方式，获得境外所有权、控制权、经营管理权及其他相关权益的投资活动的规定，除境内企业直接或通过其控制的境外企业开展敏感类项目实行核准管理外，其他情形的境外投资均实行备案管理。同样的，根据最新商务部关于境内企业通过新设、并购及其他方式在境外拥有非金融企业或取得既有非金融企业所有权、控制权、经营管理权及其他权益的行为的规定⁵，除境外投资涉及敏感国家和地区或涉及敏感行业的实行国家发改委核准管理外，其他情形的境外投资均实行备案管理。从上述监管规定可知，我国关于境内企业境外投资实行备案为主，核准为辅的政策。

但上述国家发改委及商务部关于境外投资的监管规定的调整对象为境内企业非境内自然人，国家发改委及商务部的规定层面尚无明确规定规制境内自然人在海外公司的行为。但国家外管局关于境内居民境外投资并返程投资有详细规定，国家外管局规定也经历了《国家外汇管理局关于完善外资并购外汇管理有关问题的通知》（汇发[2005]11号）⁶、《关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（汇发[2005]75号）⁷、《国家外汇管理局关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（汇发[2014]37号）和《国家外汇管理局关于进一步简化和改进直接投资外汇管理政策的通知》（汇发（2015）13号）等阶段，这里不再详细赘述。

（二）境外上市及退市、搭红筹与拆红筹涉及的资金来源及税务合规性问题

实践中，监管机构对于境外上市公司在上市筹备过程中的资金来源及私有化过程中的资金来源及资金的跨境使用等也会重点关注。如在鹏鹞环保（证券代码：300664）案例中，监管机构要求发行人补充说明“所涉及各方主体（包括中方自然人及其对外投资的实体）相关资金的具体来源及其合法性，所涉各方主体履行缴纳所得税义务的具体情况。”在宇信科技（证券代码：300674）案例中，监管机构要求发行人补充说明“境外退市及私有化履行的程序及合法性，相关资金来源及合法性，是否存在法律风险。发行人及子公司是否享受过税收优惠，是否存在补缴风险。”

在上述两个案例中，中介机构均对海外上市及私有化过程中的资金来源进行了详细的披露。同时，对于境外特殊目的公司在境内设立子公司及完成境内股权收购（也即搭建红筹架构过程）涉及各步骤的股权转让税款缴纳事宜是否按规定缴纳了个人所得税及企业所得税进行详细披露并取得税务主管机关的合规证明。与税务相关的问题还包括海外私有化过程中及私有化的重组（亦包括拆红筹）是否涉及境内的纳税义务等。

按照中国境内资本市场的上市路径，主要则是以境内主体实施IPO以及与境内上市公司实施并购重组，即使目前拆红筹后H股模式直接发行上市，亦有可能要对相关公司或业务进行重组。在这两种路径下，均主要通过境内公司来实施，而海外上市通常搭建了一套境外架构，因此，从实际操作可行性而言，不论选择IPO或并购重组，均主要为拆除境外架构，构建境内的A股上市架构或H股上市架构。而注册制推出以来，科创板、创业板等均允许符合条件的创新型红筹企业在境内发行股票（包括A股或存托凭证），相关配套规则已于2020年及后续陆续发布，但市值高的门槛下，对于寻求A股上市的企业而言，拆除红筹架构仍为其优选，相关案例数量也在增加；此外，对于H股模式，从近期市场上释出的监管态度来看，红筹架构对于寻求港股上市的企业来说必要性也在持续下降。

海外架构下的企业（包括已完成境外上市或搭建红筹架构的企业）仍保留着境外的架构，也就是所说的“红筹架构”，同时，由于主要业务主要在中国境内，因此，境内通常也存在股权架构。差别只是在于，如以往曾经搭建了VIE架构⁸，则境外架构与境内实际经营实体不一定存在着直接的股权控制关系，而是以签署相关协议的形式完成会计上的并表。因此，以回归A股或H股上市为目标的前提下，境外架构与境内实际经营实体存在直接股权控制关系的，需将控股权及相关权益关系搭建在境内；而存在VIE架构的，则还需要拆除VIE架构，保留境内完整的股权结构。

（一）红筹架构的拆除

如下图所示⁹，红筹架构通常是由境外搭建的股权结构，如果存在VIE架构，则再加上境内协议控制部分。

按照中国证监会及证券交易所以往的审核理念，需要将境外持股结构与境内拟上市主体之间的股权控制关系解除，进而搭建境内的上市结构，同时境外SPV¹⁰也应当予以注销处理，除非其继续存续对境内上市不构成任何合规性障碍或有合理的商业理由。当然，该种情形主要针对控股权及实际控制人追溯至境内自然人的情况，如控股股东或实际控制人为境外人士，原则上可以保留其境外的股权架构，且控股权和实际控制权也可保留在境外。

境外股权结构的拆除方式视上市主体确定、境外投资机构是否退出、境内投资机构是否投资、资金量需求等因素会有所不同，主要有以下几种方式：

1、直接以WFOE¹¹为拟上市主体

该种方式最为直接的拆除方式，主要适用于境内业务经营不存在外资限制的情况，如果创始股东（特别是控股股东、实际控制人）为境内自然人，则需要其以境内的平台收购香港公司持有的WFOE股权，而保留境外投资机构从境外持股的架构，最终在BVI层面的SPV回购创始股东持有的股份以实现创始股东从境外架构中退出。案例如鹏鹞环保（证券代码：300664）以及科沃斯（证券代码：603486），虽然实际控制人控股权已回归境内，但境外投资机构保留有境外持股架构，最终保持拟上市公司为外商投资企业的身份。

在上述方式下，虽有成功案例，但鉴于境外机构的不透明及信息披露的难度，证券监管部门在审核过程中未必会完全认可该模式，特别是考虑到当前股东穿透核查的强监管要求下，在通常拆除境外架构时，为降低未来审核风险，同时考虑上层股权结构的整体平移，或由境内投资机构承接相应股权，WFOE因此变更为内资企业，红筹架构中的境外主体也需予以注销处理。

前述操作中境内股东的控股权均需回归国内，即要实现境内股东股权落地的操作。经不完全分析近年A股IPO中存在“拆红筹”的案例（不考虑VIE情形），有采用境内主体收购境外主体持有的原外资企业股权的案例（以下简称“转老股方式股权落地”），也有采用境内主体向原外资企业增资的案例（以下简称“增资方式股权落地”）。转老股方式股权落地面临转让定价、是否纳税等问题（详见后文分析），增资方式股权落地不存在前述问题。但要受限于原外资企业的净资产规模等条件限制，原外资企业净资产规模不能太大。前述近年拆红筹以转老股方式股权落地的可参考部分案例如下：

2、VIE架构中以境内实际经营实体为拟上市主体

VIE架构中境内实际经营实体为企业营收和经营利润的实际创造主体，因此通常被确定为该架构下的拟上市主体，由于该架构系由VIE一系列协议（主要是《技术咨询服务协议》、《专有技术许可协议》、《借款协议》、《股权质押协议》等）搭建而成，因此，拆除的方式核心就是解除VIE协议。

但在上述方式中相对重要的步骤还包括境外架构的拆除，主要涉及境外投资机构的退出需要的资金。如境外主体有足够的资金能够完成股份回购，则过程会相对简单，以“分红+回购”模式即可完成境外投资主体的退出及境外主体的注销；如境外主体资金不足，尤其在境外面临资金短缺的情况，则需要通过一定途径完成，主要方式为收购WFOE的股权以便向境外汇出需要的资金，方式上有如下几种：

（1）境内渠道资金收购WFOE，拟上市主体再收购WFOE股权。寻求境内投资机构或境外投资机构的境内平台以回购境外投资机构股份的等额资金收购WFOE（企业性质可能发生变更），WFOE股东将收到的资金向上逐层分红，并最终回购境外投资机构的股份。同时，拟上市主体收购WFOE或境内投资机构以其持有的WFOE股权向拟上市公司增资。

（2）境内渠道资金向拟上市主体增资，拟上市主体收购WFOE。寻求境内投资机构或境外投资机构的境内平台以回购境外投资机构股份的等额资金受让拟上市公司股权或增资拟上市公司股权，拟上市公司再收购WFOE，WFOE股东将收到的资金向上逐层分红，并最终回购境外投资机构的股份。三六零借壳江南嘉捷案例中的思路与此相类似，由周鸿祎等创始股东设立境内主体，境内投资人对该主体进行增资，境外架构拆除完成后由该境内主体收购境外架构持有的标的公司，并由标的公司反向吸收合并该境内主体。

据不完全统计，拆VIE后并A股IPO的案例有：软通动力（证券代码：301236）、爱婴室（证券代码：603214）、科锐国际（证券代码：300662）、暴风集团（证券代码：300431）、中文在线（证券代码：300364）、腾信股份（证券代码：300392）、朗玛信息（证券代码：300288）、二六三（证券代码：002467）等。

（二）境内上市或H股上市主体股权结构搭建

除了境外架构的拆除，境内上市主体的股权结构的搭建则直接关系到境内上市架构，且两者之间息息相关，均属于需要同步考虑的事项。股东结构通常包括企业创始股东、专业机构投资人以及员工持股平台。

1、创始股东持股安排。原则上境内持股主体中的创始股东持股按照境外持股情况设置，以确保企业创始人对企业的控制权以及创始团队的核心利益，因此设置创始股东的控股地位是股权结构设置的基本要求。

2、专业机构投资人的股权设置。红筹架构拆除完成后，通常境外追溯穿透的股权结构是主要投资主体的，特别是红筹架构拆除过程中如存在股权融资或者在境外存在投资机构融资的，以及在拆红筹架构构成中需要投资机构的资金支持的情况下，股权结构中会存在投资人的情况。

3、员工持股平台的股权设置。主要是基于企业自身发展角度自行决定是否设置，特别对于技术创新企业或对部分核心员工相对比较重要的企业，员工股权激励对于企业发展而言有一定意义。此外，如果在境外架构中已经设置了或曾经设置过股权激励的情况，境外股权激励安排也需要彻底解除，以确保境内拟上市主体股权结构清晰、明确，不存在任何争议。

（三）拆红筹后新上市股权架构搭建的关注点

综观上述上市架构拆除和搭建的各种方式，结合以往的审核情况，具体实务操作中需要重点关注的事项如下：

1、境内居民控股权回归境内（“股权落地”）关注点：定价依据、资金是否出境以及纳税义务

从以往的窗口指导意见来看，“将境外特殊目的公司架构去除，并将控制权转移到境内¹²。”从目前的案例来看，中国企业完成红筹架构拆除后不管是通过境内IPO上市/H股上市还是借壳的方式，控股权以回归境内为主，一则为符合监管的审核要求，二则也是留在境外并无必要。

股权落地的方式前文已有论述，在采用转老股股权落地的情形下，主要涉及股权转让定价、资金是否汇出以及纳税义务等问题。

（1）股权转让对价的确定

通常股权转让交易以真实交易为背景，股权转让价款也需要按照公允价格确定，同时也有部分案例股权转让对价按照名义对价、注册资本甚至零对价确定，另外，部分案例在股权落地的同时根据情况兼有不同的定价方式。

采用何种股权转让对价主要考虑点包括：I.股权转让交易方之间的关系，是否是控股权回归所涉及的同一控制下的交易（即“左手倒右手”），抑或者是股权转让给投资人或激励员工等第三方主体；II.境外是否需要资金处理境外架构的彻底拆除，包括境外股东股份回购、境外融资的债务偿还等；III.主管税务机关对股权转让对价的意见；IV.其他，如考虑交易的公允性，在证监会反馈时能够合理解释等。

针对“左手倒右手”型的股权转让，由于商业逻辑均是在同一实际控制人之间的转让，可以按照注册资本或零对价确定，一方面减少资金流转，另一方面避免所得税支出（根据目前税务机关对股权转让价款核定的要求及监管审核要求，未必能避免所得税缴纳）。目前成功IPO的相关典型案例如下：

上述案例能够成功的一个必要条件在于，取得主管税务机关的书面认可意见，如泰嘉股份即取得主管税务机关“该项股权转让未产生溢价，不予代扣代缴企业所得税”的书面意见。

按照目前监管的审核要求以及地方税务机关从严把控税务的形势，完全按照零对价或注册资本价格转让的可行性不被主管税务机关认可的可能性增高，其出具书面确认意见的可操作性难度增加，也潜在增加了证监会审核风险。如2018年初上会被否的立中股份¹⁵，是从新加坡证券交易所私有化并回归A股的案例，根据其披露的《招股说明书》（预披露稿），拆除红筹架构过程中，新加坡立中将其持有发行人75%的股权以零对价转让给天津企管，并解释零对价的原因在于同一控制下的企业收购，同时根据其披露信息，主管税务机关已对转让价格进行了核定并完税。证监会发审委仍然关注零对价转让的相关合规性情况。虽然该案例被否的原因较多，但可以看出监管层对红筹拆除过程的合规性问题相当关注。

针对其他第三方的股权转让，通常则按照公允价值确定股权转让对价，确定公允价格的方式包括账面净资产、经评估净资产及市场估值等。相关案例如下：

以公允价值作为股权转让对价的定价依据从合规性及审核风险而言是最稳妥的方式，但如果要兼顾资金是否出境和税收合规性而言，可以名义对价为股权转让对价，并与主管税务机关沟通实际转让对价的核定及缴税事宜。如上表中科沃斯（证券代码：603486）案例，在针对实际控制人控股权回归上，以名义对价设置股权转让对价，在针对创始股东及员工持股平台上，则参照估值设置股权转让对价。

（2）资金是否出境

拆除红筹架构很重要的一点在于拆除过程中的资金成本以及与境外发生交易时的资金安排。当前国家外汇管理局对资金汇出把控仍然相对较严，红筹架构的拆除过程中资金是否汇出境以及如何汇出境也是上市架构搭建过程中需要重点考虑的问题。

实践中，如境外确需资金完成股份回购或债务清偿（如有），股权转让要向境外股东支付真金白银以提供资金，此时，需要按照确定的股权转让对价向境外股东实际支付资金，并通过外汇银行办理支付手续，同时支付资金的资金来源也需合法合规。如境外无需资金，如上文中所述科沃斯（证券代码：603486）案例，可以通过在股权转让协议中约定名义对价来避免资金出境，这也是实际操作中在与外管局沟通过程中得到明确肯定意见的方式，前提则是需要在境内相应完税。

（3）税务合规性

①拆除红筹架构的股权转让所得税：源泉扣缴企业所得税

《中华人民共和国企业所得税法》（2017年修订）¹⁷以及国税37号文均对源泉扣缴予以规定，即非居民企业取得来源于中国境内的所得，应缴纳企业所得税，并实行源泉扣缴，由支付相关款项义务方为扣缴义务人。

上文提及股权转让对价的设置，不论采用何种定价方式，除了主管税务机关以书面文件确认无需缴税外，原则上是必须符合独立交易原则和合理的商业目的且不得因此减少应纳税所得额¹⁸。此外，国税37号文强调以“主管税务机关可以要求纳税人、扣缴义务人和其他知晓情况的相关方提供与应扣缴税款有关的合同和其他相关资料”的方式对应纳税所得额进行形式审查，而未明确提“有权按照合理方法进行调整”。虽然如此，特别纳税调整在新修订的《企业所得税法》及《个人所得税法》中仍然保留，实践中税务机关确实更加严格对股权价款的真实性及其依据进行审查，但不排除税务机关在此问题上仍有纳税调整的权利。

在符合上述原则的前提下，同时兼顾考虑资金汇出境的需求，如境外无需资金周转，为减少资金流转，只要取得主管税务机关的认可，股权转让对价可设置为名义对价，甚至设置为应纳所得税，但应纳所得税需事先与主管税务机关沟通，确认公允价格的依据，并在此基础上完税，方能确保红筹落地税务方面的合规性。相关案例如下：

②所得税税率

根据《中华人民共和国企业所得税法实施条例》（2024年12月修订，2025年1月20日起施行）第九十一条的规定：“非居民企业取得企业所得税法第二十七条第（五）项规定的所得，减按10%的税率征收企业所得税。”

③主管税务机关

根据国税37号文的规定，“扣缴义务人应当自扣缴义务发生之日起7日内向扣缴义务人所在地主管税务机关申报和解缴代扣税款。”也就是在股权转让对价支付方所在地主管税务机关进行纳税申报。

④利润分配的所得税：税收协定及香港居民企业认定

如上文对搭建A股上市结构的论述，通常由香港企业持有境内WFOE的股权，其原因即在于内地与香港之间有税收协议，即《内地和香港特别行政区关于对所得避免双重征税和防止偷漏税的安排》，规定了“如果股息受益所有人是另一方的居民，则所征税款不应超过：（一）如果受益所有人是直接拥有支付股息公司至少25%股份的，为股息总额的5%；（二）在其它情况下，为股息总额的10%。”也就是说，如果香港企业在香港被认定为居民企业，境内WFOE向相关股东分配利润时按照5%的税率缴纳所得税（即通常所称的“预提所得税”），相比10%的税率能节省一定的税。

5%的税收优惠的前提是香港企业在香港被认定为居民企业，根据目前的实践，香港地区目前对居民企业的认定也逐渐趋严，如需要在香港有实际经营、有经常办事地、管理层有实际经营的书面文件（如董事会决议等）等，且认定香港居民企业时间也相对不可控。因此，在符合要求和公司实际的情况下，在利润分配甚至筹划整体搭建上市架构前最好预留一定时间办理香港居民企业认定。

⑤税务合规性的其他问题

在拆除红筹架构及搭建上市架构过程中，也会视个案情况可能会遇到其他税务相关问题，如上市架构搭建涉及上市体系内重组的特殊税务处理、WFOE的境外股东以其在境内的利润再投资暂不缴纳所得税²¹等，在拆红筹架构的时候需要予以注意，因非共性问题，在此不再展开。

2、新上市架构搭建与业务重组并行实施

从整体方案设计的角度，A股上市或H股上市架构的搭建往往伴随着上市体系范围内的业务重组，目的是为解决同业竞争和关联交易问题。

由于红筹架构下中国企业赴海外上市时，上市主体为境外公司，因此，该境外企业并表范围内的企业不仅仅是回归A股的拟上市主体，案例如鹏鹞环保（证券代码：300664），私有化完成后其境外公司直接及间接持有境内十多家子公司，拟上市公司只是其中一家，其通过股权转让的形式收购了同一控制下其他同类业务的企业，重组完成后，拟上市主体完成控股19家子公司²²；或者另外一种情况，即回归A股的拟上市主体为新设的主体，案例如三六零借壳江南嘉捷，周鸿祎在境内新设了公司，用于参与私有化并收购境内实际经营主体，并进行了一系列重组，将与主营业务相关的主体重组至境内实际经营主体架构下，将业务不相关的主体重组至体外，最终境内新设公司被境内实际经营主体反向吸收合并²³。

3、持股平台的企业方式选择

搭建A股上市/H股上市架构涉及境内架构的搭建，包括创始股东及员工持股平台，机构投资人只要能符合穿透核查的要求，具备股东资格，则不在企业考虑范围内。持股方式主要包括自然人直接持股、合伙企业持股及有限责任公司持股，其各自特点如下表所示：

持股平台的设置可根据实际需要相应设置，对上市架构的搭建而言并无实质影响，而从目前监管层面则重点关注发行人股权激励的规范性、持股员工的身份及股份支付处理的合理性等。