全面注册制改革对上市公司重大资产重组制度进行了系统完善，在这一制度框架下，重整计划中约定资产注入承诺、重整完成后启动资产重组的“先重整、后重组”模式，已成为产业投资人参与上市公司重整的标配安排。

重整后资本运作的核心制度逻辑在于：重整计划经法院裁定批准后具有司法强制力，其执行过程中的资产剥离和出资人权益调整以债权人会议及出资人组会议审议为主。其中，预留股份作为资本公积转增股本的一种用途，其认购安排作为重整计划的组成部分在重整阶段即已获得确认。但重整计划的司法强制力并不能豁免上市公司在重整完成后实施重大资产重组时应当遵守的监管规则，即重整计划中的资产注入承诺不享有审核豁免，仍需满足注册制下的信息披露和实质性审查要求。本文选取近年来具有代表性的案例，分别呈现上市公司重整后资产注入承诺的履行、变通与受阻情形，分析其中的制度逻辑与操作要点。

（一）东某新能：重整计划顶层设计下的闭环运作

东某新能（原股票简称：东某园林）是近年来上市公司重整后推进重大资产重组速度最快、路径最为清晰的案例。

1、重整事实与交易结构梳理

东某新能于2024年5月启动预重整，同年11月被裁定重整，12月重整计划获裁定批准并于当月执行完毕。根据重整计划，资本公积转增股票中预留7亿股用于引入投资人，认购价格下限为1.00元/股，认购方案需经董事会及股东会审议通过后方可实施。2025年10月，公司董事会、股东会审议通过预留股份引入投资人的议案，同年12月该等股份完成划转，认购款合计约9.45亿元。

2025年12月，公司董事会审议通过重大资产购买预案，拟以现金方式收购电投瑞享80%股权及海城锐海100%股权；2026年3月，董事会审议通过重大资产购买报告书草案；2026年4月，股东会审议通过相关议案，至此本次交易已履行完毕全部必要决策程序。截至2026年6月30日，公司已取得标的资产控制权。

2、制度逻辑与操作要点解析

本案的制度逻辑可以从两个层面理解。其一，预留股份的安排使得融资环节前置。在常规路径下，上市公司如需引入投资人，通常需要启动非公开发行程序，履行董事会、股东会审议及交易所审核、证监会注册等流程。本案中，预留股份的认购方案作为重整计划的组成部分，在重整阶段即已获得司法确认，仅需经董事会和股东会审议即可实施，无需再履行非公开发行的审核程序，客观上缩短了融资周期，降低了审批的不确定性。其二，收购交易采用纯现金方式推进，不涉及发行股份，且重整和交易前后实际控制人均为北京市朝阳区国资委，因此不构成《上市公司重大资产重组管理办法》所规定的重组上市，无需提交证监会注册。两个环节形成了衔接：预留股份募集资金为后续现金收购提供了资金来源，而现金收购的形式又进一步缩短了交易完成的时间。

（二）宝某实业：资产置换中的方案调整与审核考验

1、重整事实与交易结构梳理

宝某实业于2020年7月被银川中院裁定受理重整，同年11月重整计划获裁定批准，12月重整计划执行完毕。宁夏国有资本运营集团作为重整投资人取得控制权，实际控制人变更为宁夏回族自治区政府。重整计划载明，公司将“适时注入优质资产，适时、分阶段调整业务结构，实现业务转型、升级”。

2024年7月，公司董事会审议通过重大资产置换及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案等议案，拟将轴承业务置出，同时置入宁夏电投新能源有限公司100%股权；同年11月，公司股东会审议通过本次重大资产重组相关议案；同年12月，重组申请文件获交易所受理。

2025年4月，公司董事会审议通过终止发行股份购买资产并募集配套资金、撤回申请文件并对原重大资产重组方案进行重大调整的议案。此后，公司调整交易方案，置入资产作价由10.71亿元降至8.09亿元，交易方案调整为纯现金收购，不再发行股份及募集配套资金。2025年7月，公司股东会审议通过相关议案；同月，置入资产完成过户交割。

2、制度逻辑与操作要点解析

根据《上市公司重大资产重组管理办法》第十三条，上市公司自控制权变更之日起36个月内向收购人及其关联人购买资产，且资产总额等指标达到控制权变更前对应指标100%以上的，构成重组上市，须按IPO标准审核。宝某实业于2020年12月完成重整并变更实际控制人，而本次重大资产重组于2024年7月启动。自控制权变更至重组启动已逾36个月，不满足《上市公司重大资产重组管理办法》第十三条关于重组上市认定的时间要件，因此基本不存在重组上市的认定风险。本案的核心问题在于：重整计划中关于资产注入的承诺并不构成后续重大资产重组免于审核的事由。宝某实业的重整计划虽明确要求“适时注入优质资产”，但该承诺本身不具有豁免后续交易审核的效力。置入资产仍需满足注册制下的信息披露和实质性审查要求。标的资产中太阳山项目的补贴合规问题，直接导致交易方案从“发行股份购买资产”调整为“纯现金收购”。本案的启示在于：重整计划可以约定资产注入的方向和时间，但无法豁免标的资产本身应当满足的审核标准；资产质量瑕疵仍需通过交易所审核问询程序予以解决。

（三）顺某科技：第三方资产收购与承诺变更

1、重整事实与交易结构梳理

顺某科技（原股票简称：花某股份）于2022年5月启动预重整，于2024年9月被裁定受理重整；并于同年11月被裁定批准重整计划并终止重整程序。产业投资人苏州辰顺浩景企业管理合伙企业（有限合伙）通过重整投资取得控制权，徐良成为实际控制人。重整计划载明，产业投资人承诺“在2025年1月31日前启动向花某股份注入国家鼓励的、监管认可的、具有较好行业前景的新质生产力方向相关资产”的工作。

2025年3月，公司董事会审议通过《关于控股股东和实际控制人部分变更资产注入承诺事项的议案》，拟调整资产注入方案，计划优先引入第三方优质资产；但在该次股东会审议中并未通过，系在此后2025年5月被再次提交股东会审议时才通过。2025年3月，公司董事会审议通过重大资产购买预案等相关议案，拟以支付现金方式收购尼威动力55.50%股权。同年6月，公司披露重大资产购买报告书草案；7月，公司回复交易所问询函；8月，本次重组事项经公司股东会审议通过。2025年8月，尼威动力完成过户并纳入并表范围。

2、制度逻辑与操作要点解析

本案的核心问题在于：产业投资人为何要将承诺从注入“相关资产”变更为“相关第三方资产”？

市场基于产业投资人及其实际控制人旗下资产的公开信息，普遍推断其注入的“相关资产”为其实际控制的资产。然而，花某股份于2024年12月完成重整并变更实际控制人，启动资产注入时尚在控制权变更后的36个月内。如直接注入其实际控制的资产，将构成向收购人及其关联人购买资产，且资产规模极有可能触及重组上市（借壳上市）的认定红线，需按IPO标准审核，通过难度极大。

因此，产业投资人申请将承诺变更为注入“第三方资产”，选择与其无关联的尼威动力作为收购标的，不构成“向收购人及其关联人购买资产”。这一判断在2023年12月完成重整的京某科技案例中体现得更为明显（详见下文京某科技案例）。

重整计划中产业投资人的资产注入承诺能否顺利兑现，不仅取决于投资人的意愿和实力，还受制于监管规则、标的资产质量等多重因素。京某科技的案例较为集中地呈现了上述制约因素叠加后对资产注入计划的影响。

1、重整事实与交易结构梳理

京某科技于2023年5月启动预重整，同年6月被裁定重整，11月重整计划获裁定批准。2023年12月，公司重整计划执行完毕，控股股东变更为云南佳骏。根据重整计划，产业投资人承诺在2025年12月31日前启动鑫联科技的资产注入程序（启动标准为2025年12月31日前京某科技董事会决议通过关于重组标的的资产重组预案并公告），并于2027年12月31日前完成重组。

2025年12月，京某科技公告拟根据重整计划中的资产注入承诺启动鑫联科技的资产注入程序，且董事会审议通过签订《收购意向协议》的议案。2026年5月，交易所下发关注函，要求公司说明鑫联科技资产注入的最新进展情况包括逾期未完成重组预案制定的原因等。根据京某科技的回复，其资产注入面临三重实质性障碍：其一，由于2025年8月公司因重整前控股子公司的历史问题而受到中国证监会黑龙江监管局的行政处罚，预计三年内无法通过发行股票实施资产注入，仅能采用现金方式；其二，公司资金有限难以获得足额现金一次性完成全部资产注入，分批现金收购存在无法按期在2027年12月31日前完成的风险；其三，公司于2023年12月完成重整并变更实际控制人，在36个月内注入该资产将触发重组上市审核，审核通过难度较大。综上所述，京某科技回复称各方经协商拟在实际控制人变更满36个月后择机启动资产注入，并力争按照承诺在2027年12月31日前完成。

2、制度逻辑与操作要点解析

重整计划中设置资产注入的时间节点，在计划制定时通常意味着各方将其视为一个有明确期限、可以通过时间安排来完成的事项。京某科技在重整计划中设定了2025年12月31日前启动鑫联科技资产注入、2027年12月31日前完成重组的具体期限，反映了当时各方对这一承诺履行方式的预期。然而，后续的发展揭示了这一预期的局限，即在行政处罚阻断发行股份通道、公司缺乏现金收购能力、重组上市认定红线等多重制约下，时间安排本身并不能保障承诺的兑现。

京某科技于2023年12月完成重整并变更实际控制人，在2025年12月31日前启动资产注入尚在控制权变更后的36个月内。如向收购人及其关联人注入鑫联科技，其资产总额、营业收入、净资产等指标可能触及重组上市的指标。而公司自身存在的业绩亏损和行政处罚记录，使得通过等同IPO标准的审核难度较大。此外，因前期中国证监会黑龙江监管局所作出的行政处罚，公司预计三年内无法通过发行股票实施资产注入，仅能采用现金方式。但公司自身资金有限，拟分批现金收购亦面临无法按期完成的风险。

京某科技的案例提示重整投资人，在重整计划中作出资产注入承诺时，需将控制权变更后36个月内注入关联资产可能触发借壳认定、行政处罚对发行股份通道的阻断效应、公司现金收购能力的现实约束等因素纳入综合考量。这些制度障碍在重整计划制定阶段往往难以充分预判，但在后续执行中可能使原本明确的承诺期限变得难以预期。

综合上述案例，上市公司重整后的资本运作呈现以下规律：

第一，纯现金收购是快速重组的最直接路径。东某新能、顺某科技、宝某实业等均采用纯现金方式完成资产收购或注入。根据《上市公司重大资产重组管理办法》，不涉及发行股份的重大资产重组仅需通过交易所问询，无需提交证监会注册。这一路径的程序优势显著，但对上市公司的资金实力提出了较高要求。东某新能通过重整阶段预留股份实现募资，花某股份通过重整投资款及并购贷款筹集资金。不同资金来源的选择，反映了各案资金实力与融资能力的差异。

第二，重整计划中预留股份的安排具有多重制度价值。东某新能的案例最具代表性，预留股份的认购在重整计划阶段即已获得司法确认，无需在重整完成后另行启动非公开发行的审核程序，同时为后续现金收购储备了充裕资金。这一设计在时间、确定性和资金三个层面实现了效率突破。

第三，实际控制人是否变更直接决定了重组上市认定的适用条件。顺某科技和京某科技在重整完成后均发生了实际控制人变更，且资产注入均处于控制权变更后的36个月内，关联资产的注入因此需要面对等同IPO标准的审核要求。这一制度约束本身具有合理性，但重整投资人在作出资产注入承诺时，需将审核周期及通过难度纳入对履行期限的评估，避免因低估合规审核耗时而使承诺期限设置过于乐观。

第四，重整计划中的资产注入承诺不享有审核豁免。宝某实业因标的资产补贴合规问题被迫调整方案；顺某科技因高估值和客户集中度面临交易所严格问询；京某科技因行政处罚阻断发股通道导致资产注入陷入困境。这些案例共同表明，重整完成后的产业整合仍须满足注册制下的信息披露和实质性审查要求。

第五，产业投资人的真实实力决定了承诺的兑现能力。成功的案例中，产业投资人要么拥有充足的现金储备，要么具备较强的融资能力；失败的案例中，产业投资人自身资金紧张、股权高比例质押，导致业绩承诺无法履行、资产注入难以推进。这一对比提示，重整投资人的遴选标准不应仅看其资金实力，更应考察其核心资产的质量、合规性及注入可行性。

上市公司重整后的资本运作是重整制度价值实现的“最后一公里”。重整计划可以作出承诺，但承诺的兑现最终取决于产业投资人的真实实力、标的资产的合规状况以及监管审核的尺度。如何在重整方案设计阶段即前瞻性地评估后续资本运作的制度障碍，如何在保障重整效率的同时为产业整合预留充分的制度空间，是每一个上市公司重整参与方都需要审慎面对的课题。