持有型不动产ABS和私募REITs和是同一个产品，官方名称为不动产持有型资产，方便和公募REITs进行区分，业务上经常叫私募REITs。持有型不动产ABS作为衔接底层不动产与资本市场的权益型证券化工具，其核心法律特征是通过特殊目的载体（SPV）实现“真实出售+破产隔离”，本质是“以资产信用为核心”的投融资工具。典型的持有型不动产ABS交易结构如下：

相较于同类产品，持有型不动产ABS的差异化特征显著：较公募REITs，其底层资产新增写字楼、酒店品类，且资金用途无限制；较传统ABS，其普遍采用平层结构，摒弃“优先-劣后”增级安排，不再依赖主体信用增进、资产回购等方式为产品增信。

为进一步明晰产品定位，下表将持有型不动产ABS与类REITs、公募REITs的核心要素进行对比：

此类产品因“久期长、收益稳、与保险负债高度适配”，成为保险资金盘活存量资产、优化资产配置的重要标的。但需注意的是，其产品载体与底层资产的创新属性，也使保险资金在投资过程中面临诸多合规与实操挑战。

保险资金投资持有型不动产ABS的核心模式分为“直接投资”与“间接投资”两类，两类模式的法律依据、资质要求与合规风险存在显著差异，需结合监管规则逐一拆解。

（一）直接投资模式：

《关于保险资金投资有关金融产品的通知》（银保监规〔2022〕7号，下称“7号文”）是保险资金直接投资持有型不动产ABS的法规依据。

1. 投资资质明确：7号文第一条将“资产支持专项计划”纳入保险资金可投范围；

2. 具体要求细化：第七条明确保险资金投资资产支持专项计划需满足三项核心条件：

• 保险机构需具备信用风险投资管理能力；

• 管理人资质达标（证券公司上一会计年度末经审计净资产不低于30亿元，证券资产管理公司不低于10亿元）；

• 资产支持专项计划需纳入“其他金融资产”投资比例管理。

需特别关注的是，7号文删除了原监管规定中“资产支持专项计划管理人信用等级需不低于国内信用评级机构评定的A级或相当级别”的要求，正式取消对该类产品的外部信用评级强制要求。但实践中，部分保险机构仍在内部制度中保留了“信用评级”的隐性门槛，形成监管规则与机构实操的差异。

总结：直接投资模式存在“形式合规与实质合规”的两难困境——若严格遵循7号文要求（按“债性”产品考察信用风险、评级等），则无法按“穿透原则”结合底层不动产偏权益的风险收益特征选择投资管理能力、调整记账方式与决策程序；若贴合底层资产的权益特征开展投资，则可能因不符合7号文的明文规定面临违规风险。在当前强监管形势下，违规投资的代价极高，因此部分机构开始探索间接投资路径以规避此类矛盾。

（二）间接投资模式：三类载体的法律适用与资质要求

间接投资模式的核心逻辑是通过“单一资产管理计划、私募股权基金、保险私募基金”等中间载体投资持有型不动产ABS，需结合不同载体的监管规则明确合规边界。

1. 单一资产管理计划：

适用《关于保险资金投资有关金融产品的通知》（银保监规〔2022〕7号）。

1) 管理人资质：需符合7号文第十条第（一）项：“1.公司治理完善，操作流程、内控机制、风险管理及审计体系、公平交易和风险隔离机制健全，具有国家金融管理部门认可的资产管理业务资质。2.具有稳定的过往投资业绩，配备15名以上具有相关资质和投资经验的专业人员。其中，具有3年以上投资经验的人员不少于10名，具有5年以上投资经验的人员不少于5名。3.取得私募资产管理业务资格3年以上。4.最近连续5个季度末私募资产管理业务主动管理资产余额100亿元人民币以上，或者集合资产管理业务主动管理资产余额50亿元人民币以上。”

2) 投资范围：需符合7号文第十条第（二）项：“投资范围限于境内市场的逆回购协议、银行存款、标准化债权类资产、上市公司股票、证券投资基金等银保监会认可的资产，投资品种属于保险资金运用范围。”

3) 大类资产比例：需符合7号文第十条第（二）项：“保险集团（控股）公司和保险公司投资单一资产管理计划，应当按照穿透原则将基础资产分别纳入相应投资比例进行管理。”

核心争议：持有型不动产ABS是否属于“标准化债权类资产”？若属于，则符合投资范围；若不属于，则可能超出可投边界。

从规则层面分析：根据《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号）及《标准化债权类资产认定规则》（2020年第5号公告），标准化债权类资产需同时满足“等分化、可交易、信息披露充分、集中登记托管、公允定价、在合规交易场所交易”六大条件，且明确“证券交易所挂牌交易的资产支持证券”属于标准化债权类资产。

但从产品实质看：有信息显示，上海证券交易所债券业务中心在2025年6月《沪市持有型不动产资产支持证券产品示例（附业务问答）》[1]中明确，持有型不动产ABS是“机构间资产上市权益产品”，核心突出“资产信用”与“权益属性”——其收益来源为不动产运营产生的租金、收费等现金流，不依赖外部主体信用，无保证、担保、差额补足、强制性回购等兜底安排（仅可设业绩对赌、倾斜分配、流动性支持等柔性条款）。

由此可见，持有型不动产ABS虽具备“标准化”特征，但本质是“权益型产品”，而非“债权类资产”；从保险资金穿透视角看，其底层资产应归类为“不动产、基础设施或股权资产”，而非标准化“债权”。这一定性差异，导致单一资产管理计划的投资范围要求与产品实质存在冲突，需谨慎评估。

2. 私募股权基金：

1) 私募股权基金的投资范围界定：《私募投资基金登记备案办法》第三十一条第二款：“私募股权基金的投资范围包括未上市企业股权，非上市公众公司股票，上市公司向特定对象发行的股票，大宗交易、协议转让等方式交易的上市公司股票，非公开发行或者交易的可转换债券、可交换债券，市场化和法治化债转股，股权投资基金份额，以及中国证监会认可的其他资产。”

2) 持有型不动产ABS的资产属性明确：《私募投资基金备案指引第2号——私募股权、创业投资基金》第十三条第二款：“私募股权基金投资《登记备案办法》第三十一条第二款规定的资产的，应当符合下列要求：……（六）投资资产支持证券的，限于不动产持有型资产支持证券；……。”即持有型不动产ABS属于私募股权基金的合规投资标的。

实操注意事项：保险资金投资此类私募股权基金，还需结合底层资产类型穿透适用对应规则：若底层为不动产，需符合《保险资金投资不动产暂行办法》；若底层为股权，需符合《保险资金投资股权暂行办法》。此外，多数保险机构对投资标的存在“白名单”偏好，而通过私募股权基金投资持有型不动产ABS的模式尚未广泛普及，需综合考量合规风险、投资收益、退出流动性等因素后谨慎决策。

3. 保险私募基金：

适用《关于设立保险私募基金有关事项的通知》（保监发〔2015〕89号，下称“89号文”）。

1) 投资方向契合：89号文第二条规定：“保险资金设立私募基金，投资方向应当是国家重点支持的行业和领域，包括但不限于重大基础设施、棚户区改造、新型城镇化建设等民生工程和国家重大工程；科技型企业、小微企业、战略性新兴产业等国家重点支持企业或产业；养老服务、健康医疗服务、保安服务、互联网金融服务等符合保险产业链延伸方向的产业或业态。”

2) 实践案例支撑：从过往项目经验看，保险私募基金曾有投资“资产支持专项计划权益级份额”的先例，虽目前尚无直接投资持有型不动产ABS的案例，但基于“同类产品类比”及89号文对投资方式的灵活性预留（未细化限制投资资产类型），理论上具备可行性。

总结：保险私募基金的监管规则对投资方式的约束较宽松，为投资持有型不动产ABS提供了制度空间，但需结合具体项目的底层资产类型，确保与国家重点支持方向一致。

上述两类投资模式的合规矛盾，本质是“金融产品创新与监管规则滞后”的冲突：一方面，金融产品呈现“股债融合”趋势（如持有型不动产ABS兼具标准化特征与权益属性）；另一方面，保险资金投资需遵循严格的“资产类型划分规则”（按流动性资产、固定收益类资产、权益类资产、不动产类资产、其他金融资产分类管理），且要求“穿透识别底层资产”。

根据《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，资产管理产品按照投资性质的不同，分为固定收益类产品、权益类产品、商品及金融衍生品类产品和混合类产品。根据《关于加强和改进保险资金运用比例监管的通知》，保险公司投资资产划分为流动性资产、固定收益类资产、权益类资产、不动产类资产和其他金融资产等五大类资产。从该规定的附件“大类资产可投资品种”可以看出，保险资金投资资产既可以是直接的股权、股票、不动产，也可以是金融产品，而金融产品又有底层资产。在金融产品与底层资产类型划分不同的情况下，保险资金投资的合规要求也产生错配。当然，错配的不仅仅是合规要求。

此类错配并非首次出现，在不动产私募股权基金、信托计划等领域均有体现：

• 例1：保险资金投资底层为物流园的私募股权基金时，曾长期争议应适用《保险资金投资股权暂行办法》（按股权类资产）还是《保险资金投资不动产暂行办法》（按不动产类资产）；现在投资底层资产是产业园、互联网数据中心的私募股权基金时，又存在相似的争议。

• 例2：保险资金投资的信托计划若以“永续债”形式投资，且借款人将永续债记为权益时，信托计划的“债性”与底层资产的“权益性”也会形成错配。

可见，持有型不动产ABS的合规争议是行业共性问题的延伸，需从监管规则优化与机构实操调整两方面共同解决。

结合监管规则与项目经验，从律师视角提出两类实操建议，兼顾当前合规要求与长期行业发展：

（一）立足当前实践：优先确保形式与实质双合规

保险资金投资需以“不触碰监管红线”为首要原则，建议从三方面落实双合规：

1. 产品层面：严格遵循7号文要求。投资持有型不动产ABS时，需按7号文对“资产支持专项计划”的要求考察管理人资质、投资比例等，避免因形式不合规面临监管风险；

2. 底层层面：穿透评估不动产资产质量。按“实质重于形式”原则，穿透分析底层不动产的经营管理、财务状况、现金流稳定性、法律权属等，将其归类为“不动产类资产”，而非按产品表面特征归类为“固定收益类资产”；

3. 内部流程：差异化调整评级要求。若保险机构内部制度仍要求所有ABS产品提供信用评级，建议针对持有型不动产ABS设置“差异化条款”——鉴于其权益属性，可弱化外部评级要求，转而以底层不动产的运营能力、现金流稳定性作为核心评估指标。

（二）放眼行业未来：建议监管层面细化规则

持有型不动产ABS作为创新型金融产品，对盘活存量资产、构建多层次REITs市场具有重要意义，且其“长期稳定现金流”特征与保险资金需求高度契合：

• 从匹配性看：底层不动产的运营周期长（通常10年以上），与保险资金“久期长”的负债属性高度适配；

• 从分散性看：此类产品与股票、债券的相关性较低，可帮助保险资金优化资产组合，降低整体风险；

• 从渠道价值看：为保险资金参与基础设施、商业不动产建设提供了新路径，助力服务实体经济。

为解决“金融产品与底层资产错配”的核心问题，建议监管部门参考《关于保险资金投资公开募集基础设施证券投资基金有关事项的通知》的思路，出台专项规则明确三方面内容：

1. 投资主体与受托方的资质要求（如保险机构需具备不动产投资管理能力）；

2. 底层资产的归类规则（明确纳入“不动产类资产”比例管理）；

3. 实操流程要求（如投资决策程序、授权机制、信息披露义务等）——通过规则细化，为保险机构投资打消合规顾虑，推动行业规范化发展。

持有型不动产ABS因“久期匹配、收益稳定”的特征，成为保险资金优化资产配置的重要选择，但受限于“产品权益属性与监管债性定位的错配”，直接与间接投资均面临合规平衡难题。当前阶段，保险机构需坚守“形式+实质双合规”原则，通过细化内部流程、穿透评估底层资产规避风险；长期来看，亟需监管部门出台专项规则，明确底层资产归类、投资资质等核心要求。随着制度体系完善与市场实践深化，持有型不动产ABS将进一步打通不动产与资本市场的衔接通道，既满足保险资金长期配置需求，又助力存量资产盘活，最终实现“保险机构、资本市场、实体经济”的多方共赢。