8月，证监会公开了几起内幕交易的行政处罚决定书。翻到每份决定书的申辩部分，会看到一个此前并不常见的情况：柳锡专申辩"内幕信息形成时间认定错误"，李龙兴申辩"内幕信息敏感期起点认定有误"。案子不同，当事人不同，申辩理由却不约而同地对准了同一处——敏感期，到底从哪天开始算。

这不是巧合。就在这批决定书披露前不久，最高人民法院、最高人民检察院对办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件的司法解释作了自2012年颁行以来的首次修改。新修订的《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》（法释〔2026〕13号，2026年7月27日起施行，下称"新规"），系对2012年颁布的同名司法解释（法释〔2012〕6号，下称"旧规"）的修改。其中改动最大、被讨论最多的，恰是内幕信息敏感期的起算规则。规范把起点往前移了，执法把区间拉长了，当事人也就把申辩的矛头，对准了这个起点。

本文以8月的三起处罚案件为样本，结合新规，看敏感期起算点在规范与执法之间，究竟是怎样被认定、又是怎样被争辩的。

七个月、一个月、六天。同一个"内幕交易"，划出了三种截然不同的敏感期区间。

柳锡专与内幕信息知情人系朋友关系，信息10月18日形成，他11月4日才开始买，中间隔了半个月，此后一路买到信息公开日，是典型的长线潜伏。公茂江是另一种路数，内幕信息"不晚于"12月16日形成，他却拖到公告前最后两天、也就是1月16日、17日才突击买入，公开后全部卖出，是纯粹的"抢跑"。李龙兴的敏感期最短，只有六天，他和知情人是近亲属，6月16日买入31万股，公开前卖出11万股、公开后卖出20万股，获利不过两万多元。

三起案件、三种形态，当事人却不约而同地把申辩的力气，都花在了同一个问题上：起算点。

这背后是一个简单的逻辑。敏感期的起算点，直接决定两件事。一是交易是否落入敏感期——起点划得越早，敏感期越长，被纳入审查的交易就越多；划得越晚，当事人越有空间主张"交易发生在敏感期之外"。二是罚没的计算口径——行政执法里，敏感期内的获利通常整体计入违法所得，区间拉长，计算基数随之放大。

李龙兴案把这两点连在了一起。他获利不过2.45万元，罚款却是100万元。这个看似悬殊的数字，其实有明确的规范依据：《证券法》第一百九十一条第一款规定，内幕交易"没有违法所得或者违法所得不足五十万元的，处以五十万元以上五百万元以下的罚款"。李龙兴的违法所得不足五十万元，100万元罚款正落在这一区间之内，并非超出法定幅度的畸高。但当事人的申辩，恰恰把矛头指向了罚款之外、更靠前的位置——敏感期起点。起点一旦认定，六天的敏感期、交易异常性、罚没数额，便由同一个起点连成一串。这才是他真正想撼动的地方。

要理解当事人为什么盯着起点，得先看敏感期起算点在规范上是如何一步步变化的。

新规第六条，把内幕信息"形成之时"的认定，排成了三个递进的层次：

最通常的情形，是《证券法》第八十条第二款、第八十一条第二款所列"重大事件"的发生时间。第二层延续自旧规，针对影响内幕信息形成的动议、筹划、决策或者执行人员，以其动议、筹划、决策或者执行的初始时间为界。第三层是本次修订新增的：控股股东、实际控制人或者相关决策人员向关系密切人员透露形成内幕信息初步意向的时间，或者根据该初步意向进行相关交易的时间，应当视为动议的初始时间。

这三层的关键区别，在于起点被一再往前移。旧规以"动议、筹划、决策或执行"的初始时间为界，尚需一个已经启动的、有形的内部程序；新规则把"初步意向"的透露或据此交易，也拟制为动议的初始时间——在重大事项连正式方案都还没有之前，只要控股股东、实际控制人把初步意向透露给了关系密切人员，或者自己据此动了手，起点就从那一刻算起。

这一修改的指向很清楚：堵住"先吹风、后谋划、再公告"的套利时间差。但它同时带来一个后果。起算点变得更早，也更依赖"透露""据此交易"这类外化行为来固定。旧规下，起点好歹要落到一个已经启动的程序上，多少有个抓手；新规下，起点滑进了"初步意向"这个更早、也更模糊的地带，怎么认定、认到哪一天，争议自然就多了。8月这批案件的当事人不约而同地争起点，很大程度上，正是规范前移之后，争议向个案下沉的一个缩影。

规范是这样，执法层面又是另一番景象。翻看决定书里"形成于X日"的表述，会发现起算点的认定，主要依附于几个可追溯的客观节点。柳锡专案的形成时间，落在发行股份购买资产事项的启动时点；李龙兴案，落在减资构成重大资产重组的事项形成日；公茂江案，用的是"不晚于"某日的兜底表述，真正用来框定交易区间的是他实际知悉和买卖的那两天。

这里有一个值得注意的区分。敏感期的起点，法律上对应的是内幕信息"形成"的时点；但真正让当事人"落入"敏感期的，是他"知悉"之后的那段交易。柳锡专案里，信息10月18日形成，他11月4日才开始买；公茂江案里，信息不晚于12月16日形成，他却拖到公告前最后两天才动手。两个案子，当事人真正交易的时间，都远晚于认定的形成时点，但敏感期仍然从形成时点起算。

这透露出执法实践的一个特点：起算点更多是一个"往回找"的结果——从公告往回，找到一个足够早、又能用书面材料固定下来的节点。这个节点是启动，就是启动日；是会议，就是会议日；是签署，就是签署日。至于信息在那个节点上，是否真的已经"确定"到足以构成内幕信息的程度，决定书里往往只有一句"构成重大事件，公开前属于内幕信息"。

当事人争"起点有误"，争的其实就是这一层：节点找到了，但信息未必已经成形。而新规新增的"初步意向"标准，恰恰是要规制"客观节点之前"的那段更早的时间——只是在这批行政处罚里，这个更早的时点最终仍要落到某个客观节点上，才能被固定下来。规范层面的前移，与执法层面的节点倒推，两者之间留出的这道缝隙，正是争议的源头。这也是为什么，三份决定书里监管回应申辩的方式几乎一致——"经复核，对相关申辩意见不予采纳"。起算点的认定，事实上成了一道当事人很难撼动的墙。

起算点之外，8月案件与新规的另一个关联，在抗辩事由。

新规第九条，对内幕交易的抗辩事由作了实质性收紧：

持股百分之五以上股东收购上市公司股份，原则上可作抗辩，但"交易行为明显不符合收购目的，且无正当理由的除外"；按事先订立的书面合同、指令、计划交易，须满足"内幕信息形成之前或知悉之前订立、有明确交易方式、数量、价格、时间等要素、符合法律规定"三项要求；"依据已被他人披露的信息"交易，也被改为"依据已被他人公开披露的信息"，多出来的"公开"二字，堵住了以"小范围流传、媒体报道、网络社区提及"为由主张免责的口子。

收紧的方向是一致的：从"身份豁免"转向"实质审查"，看的是交易决定是否独立、正当，是否真的没有受到内幕信息的影响。落到8月的案件里，李龙兴申辩"交易存在法定正当理由"，与"敏感期起点认定有误"并列提出，最终都未获采纳。当事人试图援引的正当理由，在实质审查之下，没能覆盖"买入时间与信息形成时间基本一致、交易金额明显放大、交易品种单一、买入意愿强烈"这一系列异常特征。

罚款的计算，则另有一套逻辑，同样值得展开。《证券法》第一百九十一条第一款设了两个档次：

柳锡专获利309万元、公茂江获利60万元，都越过了五十万元这条线，落在前一档，所以被处以三倍罚款；李龙兴获利两万多元，落入后一档，罚款一百万元。

三起案件罚没数额悬殊，根源不在"畸高"，而在违法所得是否越过五十万元这条线，以及罚款倍数与最低罚款额两套标准的分档适用。这一点之所以值得单独拿出来说，是因为它容易被误读——如果只看到"获利2.45万罚100万"这个表面数字，很容易得出"处罚畸重"的结论，而忽略了这恰恰是《证券法》为小额获利者设定的罚款下限在起作用。

还有一个更靠后的问题值得提示。行政处罚的违法所得计算相对宽泛，敏感期内的获利通常整体计入；而起算点一旦前移，落入敏感期的交易变多，违法所得基数随之放大，行政罚款水涨船高。但在刑事阶段，依新规提高的数额标准（成交额二千万元、获利五百万元为"情节特别严重"），违法所得的计算本应独立、精细化地审查，剔除与内幕信息无因果关联的部分。行政与刑事两套口径之间如何衔接，是这批案件之外、更值得持续关注的一个问题。

三起案件之外，还有一个更根本的问题，目前执法和司法都还没有给出明确口径。

敏感期的终点是"公开"。依新规，内幕信息的公开，是指内幕信息在国务院证券监督管理机构指定的报刊、网站等媒体披露。但重大重组的信息披露，往往是分阶段的——意向披露、框架协议披露、草案披露，最后才是完成或终止。那么，在长达数月的敏感期里，如果上市公司做过中间披露，重组意图的核心部分是不是已经"实质性公开"了？从那一刻起，后续的内部推进，还算不算"未公开的内幕信息"？

柳锡专案七个月的敏感期，恰恰把这个问题摆到了台面上。决定书没有提及中间披露对敏感期的切断效力，而这一点，直接影响七个月里每一笔交易的可责性。起算点被前移、敏感期被拉长之后，这个问题只会更尖锐。

8月的这批处罚决定书，提供了一个此前不容易看到的样本：当事人把矛头对准敏感期的起点，监管用客观节点把这堵墙砌得更实。

规范层面，起算点从"动议"一路前移到"初步意向"；执法层面，起算点仍然要落回到一个个可追溯的节点上。这两者之间的落差，正是当事人申辩的空间，也是认定争议的根源。而起算点一旦定下，敏感期、交易异常性、罚没数额，便由同一个起点连成一串。

敏感期从哪一天开始算，从来不只是日期问题。它决定了哪些交易要算数，决定了罚多少才算罚当其罪。这一点，值得每一个关注证券执法的人，在8月的这批罚单之外，继续看下去。