2025年9月30日，最高人民法院发布了《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的解释（征求意见稿）》（以下简称《征求意见稿》），其中第三十七条第二款首次以司法解释的形式，系统回应了投资者与公司订立估值调整协议（俗称“对赌协议”）的履行问题。这一条款旨在平衡投资者、公司及债权人三方的利益，回应近年来司法实践中关于公司作为估值调整义务主体能否承担回购、补偿或违约责任的广泛争议。

然而，《征求意见稿》第三十七条第二款在强化资本维持原则、强调债权人保护的同时，也引发了关于投资者信赖利益保障、公司履约边界及制度公平性的广泛讨论。尤其是在风险投资、私募股权等高风险领域，该条款的刚性表述可能进一步激发公司履约机制与投资预期之间的潜在矛盾。基于此，本文拟提出对《征求意见稿》第三十七条第二款的分析与思考，尝试探讨其在司法适用中的实务困境，并就如何在债权人保护与投资者信赖之间实现制度平衡提出若干思考，以期为进一步讨论与完善参考。

（一）估值调整协议在司法实践中的现状

常见的估值调整协议中，约定的回购义务主体大多为股东、实控人或目标公司，针对实控人的回购义务，在协议有效的情况下，并无过多的限制。但针对公司需履行回购义务的协议，基于公司资本维持的基本原则，早期该类协议被认定为无效，而在“华工案”之后，才确立公司对赌有效但需履行相应法定程序的基本处理原则，即“我国《公司法》并不禁止有限责任公司回购本公司股份，有限责任公司回购本公司股份不当然违反我国《公司法》的强制性规定。有限责任公司在履行法定程序后回购本公司股份，亦不会损害公司股东及债权人利益，亦不会构成对公司资本维持原则的违反”[1]。因此，近些年来，在以公司作为估值调整协议中回购义务主体的争议案件中，常见法院针对公司未完成减资程序的情形作出“一时履行不能”的认定，即确认公司具有回购义务，但由于未完成法定的减资程序，则导致现阶段的回购不能。从该等判例不难看出，在合同关系中，公司向投资者作出股权回购承诺，即具有相应的合同义务，但合同义务能否履行、如何履行，则不能仅仅基于合同关系，还需要考虑到合同关系发生主体之间还兼有公司和股东之间的关系。而涉及公司法体系下法律关系的处理，还需遵守《公司法》等相关规定，故此，出现了因《公司法》下的减资程序未完成而导致了合同关系中的回购义务“一时履行不能”的结果。而因为公司通常不会有启动减资的主观意愿，“一时履行不能”就逐渐演化成事实上的履行不能。而针对这一结果，基于公司法律关系与合同法律关系抉择与权衡、各方之间的权利义务如何处理，就引发了进一步的争议和分歧。有观点认为，减资程序只是检测方式之一，如果通过其他路径仍然可以保证资本维持原则不被挑战、债权人利益不被侵犯，则应该尊重合同关系中的意思自治，公司仍应该承担回购的合同义务；而有观点认为，减资程序是门槛，是公司法规范公司治理的要求，只要未完成，就必然不能由公司进行回购，而且公司暂不承担回购责任的情况下，公司是否承担其他责任，也同样存在分歧，一种是公司需要承担未完成回购的违约责任，相反观点则认为，公司承担回购责任相当于变相规避了资本维持原则。

（二）《征求意见稿》第三十七条第二款对估值调整协议履行争议的回应与立法目的分析

《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的解释（征求意见稿）》（以下简称《征求意见稿》）第三十七条“估值调整协议的效力及履行”规定：“投资者与公司或者其股东、实际控制人订立估值调整协议，约定当公司在一定期间内达不到约定业绩或者不能实现上市等条件时，由公司或者其股东、实际控制人回购股权、承担金钱补偿义务等，当事人请求确认该约定无效的，人民法院不予支持，但是本解释另有规定的除外。投资者与公司订立前述协议，公司未依法履行减资程序或者依法分配利润，当事人请求继续履行的，人民法院不予支持。当事人针对公司未依法履行减资程序或者依法分配利润约定由公司承担违约责任或者提供物的担保，并依据该约定请求公司承担违约责任或者担保责任的，人民法院不予支持；第三人提供担保，投资者请求该第三人承担担保责任的，人民法院应予支持。”可见，针对前述问题，《征求意见稿》第三十七条第二款给出的处理意见为，不支持继续履行的请求，且公司不因此承担违约责任或为自身提供物的担保。

新规的立法目的主要表现为，希望通过明确估值调整协议的效力与履行边界，平衡投资者、公司及债权人三方利益，防止资本市场中“对赌协议”滥用所引发的公司资本不当流失及债权人权益受损风险。该条款在实质上延续了《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称《九民纪要》）的基本立场并更加具体化和明确化，将估值调整协议的效力问题和履行问题加以区分，条文确立的基本逻辑是：一方面，原则上确认估值调整协议有效；另一方面，仍然强调公司履行此类协议须以依法完成减资或利润分配程序为前提，并进一步严格限定公司履约的条件，即公司未依法履行减资程序或利润分配程序的，投资者不得请求继续履行，且与此同时，该条款进一步防止以公司承担违约责任或物的担保方式，规避未履行法定程序而导致资本维持被破坏的变相操作行为，但允许第三人提供担保并承担相应责任。可见，《征求意见稿》第三十七条“确认效力—限制履行—保留第三人担保”的立法结构，体现出维护公司资本稳定和债权人保护的价值取向，对抑制公司抽逃资本、维护公司信用体系确有积极意义。此为公司法体系下，对于合同法律关系和公司法律关系竞合下更优先保护公司和债权人利益的衡量结果。

（三）从法律关系竞合的角度提出思考

但就投资实务而言，笔者认为，引发一系列法律关系的首先是民事法律主体之间通过意思自治而建立的合同关系，而后才进一步形成了公司法律关系；当事人的身份亦首先表现为合同相对方，而后才涉及公司法律关系中的第三方，投资者的身份也在合同相对方的基础上增加了“股东”的角色。而由于股权回购条件是否触发具有不确定性，投资者的身份实际为兼具“股东”与潜在“债权人”属性的复合利益主体。这一身份的双重性使得其与公司其他债权人之间的利益权衡变得尤为复杂。

《征求意见稿》第三十七条第二款在未完成程序不履行的基础上还增加了不支持违约责任，用公司法为手段挤压了投资者作为合同主体的所有边界，明确了针对公司承担责任只有“支持回购”与“驳回全部”两条路径。但针对复合法律关系和涉及多方主体利益权衡，是否应该简单地一刀切而论？是否更容易延伸道德风险？公司责任在回购与否之间，是否还有更能权衡各方利益的新路径？笔者认为，诸如前述问题，是《征求意见稿》第三十七条需要斟酌与权衡并实现的突破。

回到争议问题发生的原点，首先是“公司未依法履行减资程序或者依法分配利润”，由此可能引发相对方利益受损的情况。《中华人民共和国民法典》（以下简称《民法典》）第一百七十九条规定的承担民事责任的方式包括继续履行和支付违约金，第五百七十七条也规定，当事人一方不履行合同义务或者履行合同义务不符合约定的，应当承担继续履行、采取补救措施或者赔偿损失等违约责任。可见，在合同法律关系中，公司对应的责任确实包含继续履行和支付违约金。但由于合同关系仅是合同相对方意思自治，不能导致客观上损害第三方利益后果，因此，需要通过相关法律规定限制和保护。

《征求意见稿》第三十七条第二款将所有“未依法履行减资程序或利润分配程序”情形下请求继续履行或主张公司承担违约责任、物的担保责任的行为，一律规定为“人民法院不予支持”，虽然在价值取向上是为了保护因为合同相对方意思自治可能损害第三方的利益的情形，但其过于刚性的表述和一刀切的做法，缺乏对实务中多样化的交易结构与履约情境的考虑和兼顾，可能引发以下问题与风险：

1. 可能诱发公司程序性逃责的道德风险

实践中投资者与公司订立估值调整协议的情况多样，若公司资产充足、利润可分、履约不实质影响债权人利益，则事实上并不存在资本维持风险。且公司未依法履行减资程序的情况，可能是实控人操控公司主观上规避责任的行为，具体可能表现为直接不启动减资程序，从根本阻断减资程序完成公司履行回购义务的可能。若在此情形下，不考虑减资程序是否启动、未完成减资程序的原因，而一律否定公司继续履约或承担违约、担保责任的请求，将可能使公司或控股股东借程序瑕疵为由完全逃避责任。而实务中，并非所有的投资者都是成熟的投资者，并非所有的投资者都能了解规则的变化并有预判性，此种情形下极有可能发生，实控人为了获得投资，利用其对公司管理上的优势，使公司在订立估值调整协议前恶意扩大承诺，并通过约定公司承担违约责任的方式让投资者觉得更有保障，但却在触发相应条件时通过公司故意不启动减资程序或利润分配程序来规避责任，并以上述规定进行抗辩，从而侵蚀投资者信赖利益，破坏交易安全，出现道德风险。可见，这样的规定虽在形式上强化了债权人保护，但在实质上可能削弱投资环境的可预期性，使风险资本更趋谨慎，损害市场活力。

2. 公平原则在不同的领域适用不统一

根据《中华人民共和国公司法》（以下简称《公司法》）第十五条，公司在履行内部决议程序后，可以对外提供担保。尽管此类担保行为可能对公司其他债权人的利益造成潜在影响，但法律仍倾向于尊重公司内部决议程序作为公司意志形成机制的法律效力，原则上认可担保行为的有效性。而公司担保制度对于估值调整协议中公司责任的解读和规定也存在相似及可参考空间。在估值调整协议订立时，若公司已通过股东会、董事会等内部决策程序批准相关条款，或通过其他方式形成有效决议，表明公司具有承担回购或违约责任的真实意思表示，在后续未发生新进股东未就前述事宜发表意见的情况下，则应视为，在订立协议时，公司内部已经就后续回购所需要决议的所有事宜进行了内部决议，应予认可。根据《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国民法典〉有关担保制度的解释》（以下简称《民法典担保制度解释》）第十七条规定：“主合同有效而第三人提供的担保合同无效，人民法院应当区分不同情形确定担保人的赔偿责任：（一）债权人与担保人均有过错的，担保人承担的赔偿责任不应超过债务人不能清偿部分的二分之一；（二）担保人有过错而债权人无过错的，担保人对债务人不能清偿的部分承担赔偿责任；（三）债权人有过错而担保人无过错的，担保人不承担赔偿责任。”退一步而言，即使担保合同因程序或内容瑕疵而被认定无效，担保人仍应依其过错程度承担相应责任，而非一概免除责任。其法理基础在于，法律行为虽形式上存在瑕疵，但当事人之间的真实意思表示与合理信赖仍应受到一定程度的保护。由此可见，即使担保合同无效，担保人尚且应根据其过错程度承担相应的赔偿责任，而《征求意见稿》第三十七条在承认投资者与公司签订估值调整协议有效的情况下，却完全排除了请求公司继续履行或承担违约、担保责任的可能性，这种绝对化的否定，忽视了公司具备履约能力时应按约履行的实质正当性。尤其是，在投资者所投资本所占股权比例不大的情况下，实控人或控股股东完全有可能利用其对公司管理上的优势，恶意阻挠减资程序的实现而不用负有任何责任。另外，部分经营情况及现金流良好的公司，在没有外部债权人的情况下，公司即便回购也不会损害债权人利益，也不影响资本维持原则，公司在此种情况下承担回购责任，又有何不妥？因此，基于公平原则的一致性，该项规则存在与实务脱节可能，仍需斟酌改进。

首先，从债权人与股东、投资者利益权衡的角度，估值调整协议的效力与履行规则的确立，鼓励投资者长期投资、活跃营商环境是制度初衷，对债权人保护应当作为制度底线，但若公司在履行回购义务或依法利润分配后仍能充分清偿债务，则债权人利益未受实质影响。此时，若区分具体情形，在考虑不同情况下是否可以继续履行，而非一刀切地否定公司履约，不仅可以有效保护债权人和投资者的利益，还能有效遏制公司恶意利用程序瑕疵逃避合同责任。同时，如前文关于法律关系的演进来看，《征求意见稿》第三十七条第二款实质上将投资方因履行估值调整协议所形成的债权推定为“次级债权”，由此贯彻不得优先于普通债权人受偿。但笔者认为，优先权作为一项对财产权顺位的重大安排，原则上须以法律明文规定为前提。在我国现行法律体系中，除企业破产等特定程序设有法定优先权外，并未一般性地将股权回购债权规定为次级债权；即便在“衡平居次”原则的适用场景中，股东债权的劣后处理也以公司进入破产程序为前提。换言之，仅以“可能存在普通债权人”为由，并不足以否定投资方债权的可实现性。因此，笔者认为估值调整协议不能当然以保护债权人为名，间接否定投资者依法享有的履行请求权。

其次，从意思自治与风险平衡角度，投资者与公司之间订立估值调整协议本质上是基于风险与收益平衡的契约安排。投资者在出资时承担高风险，理应享有基于公司业绩或估值结果的动态调整机制，同时为了避免后续的违约风险，还会在协议中约定不按期回购的违约责任；而公司作为获得投资机会的受益方，理应为获取资金和机会利益支付对等的“对价”，同时以违约金条款作为不按合同履行的制约。而在《征求意见稿》第三十七条第二款下，承诺回购极有可能成为纸上空谈，且能否落地也完全由获益的一方掌握且不会因拒绝履行而承担任何责任，势必会出现收益与风险不对等而引发的道德风险。实务中，公司没有实现约定的业绩目标，实属正常商业风险，因此而产生的回购责任公司已有充分预知，不属于情势变更或者不可抗力。在合同关系中，即便不论公司是否完成减资程序，未依约履行回购义务已然构成对投资方合法权益的侵害，更何况还有可能是阻碍回购而甚至未启动减资程序的不作为，公司更应当依法承担相应的违约责任。如果公司在具备履约能力的情况下仍可借资本维持原则逃避责任，将严重削弱投资合同的稳定性与可预期性，进而损害资本市场信任机制。因此，必须在保障债权人利益的同时，为投资者的契约信赖留出合理空间。

再次，从公司法的体系逻辑角度，根据公司契约理论，公司是各种契约博弈和平衡的结果，公司法在总体上属于私法范畴，其核心规范应具有选择性或任意性，而公司法体系中关于强制性或禁止性规范的存在，则应以维护社会交易安全为必要限度，并非旨在限制或排除私法关系中的意思自治。[2]因此，公司法在介入公司内部事务时，仍应秉持谦抑立场，充分尊重私法自治的基本精神。《公司法》之所以规定“股东不得抽逃出资”，其主要目的是贯彻资本维持原则。所谓资本维持原则，是指公司应当维持与其注册资本额相当的资产，以保持公司的偿债能力，并保护公司债权人的利益。[3]因此，笔者认为资本维持原则并非绝对禁止公司向特定主体履行减资、分配利润或承担责任，而是要求公司“对赌”行为不得导致资本实质减少或偿债能力下降。正如张冬驹等与南京钢研创业投资合伙企业（有限合伙）股权转让纠纷案[4]中，法院指出，公司在不回购股权的情况下，基于未履行股权回购义务承担违约责任，并不导致公司注册资本的减少，亦不必然导致债权人利益受损。因此，公司在履行估值调整义务时，如果其资本充足、利润可分、履约不会导致偿债能力丧失或债权人利益受损，该请求继续履约或承担责任在实质上并未违背资本维持原则的立法本意。

最后，司法解释应当具有一定的弹性和空间，以适应市场的变化和投资者的预期。司法解释应当在尊重市场游戏规则的前提下，最大限度地尊重当事人的意思自治，不轻易改变当事人在合同订立时的预期，才能逐步培养出符合市场规律、成熟而具有长期主义的投资者。

基于以上分析，为实现债权人保护与投资者信赖利益的平衡，建议在条文中引入更为精细化的分层制度设计：

首先，可以考虑引入实质审查与分层裁判规则。在估值调整协议明确约定履行减资程序、分配利润或公司承担责任条款的情况下，法院可以根据当事人的举证情况，从实质上进行判断，综合评估公司的财务状况、履约金额与规模、公司偿债能力及对公司债权人的影响，若履约不会造成资本抽逃或偿债风险，应支持公司继续履行或承担违约责任。

其次，可以适度引入违约责任比例控制机制。对于履约存在争议的情形，可规定公司在不影响资本充实的范围内根据公司在无法履行估值调整协议确定的合同义务（回购义务或利润分配）的过错程度，如：区分未启动减资程序和启动后因其他不可归责于公司的程序性原因导致减资程序未完成的，承担不超过约定金额的一定比例的违约责任，不仅可以在防止公司违约、保障投资者合理预期的同时，防止资本外流风险的扩大；还能否实现关于公司是否回购在“支持”与“驳回”之间的有效过渡与权责明晰。

笔者认为，针对公司履行回购义务支付对价和承担违约责任的金额范围，如果按照投资时的投入金额扣减对应注册资本的部分（即计入资本公积的部分），并不会损害债权人对于注册资本的预期和信赖，不会违反资本维持原则，既能防止公司或实控人借程序漏洞规避义务，又能保留一定的投资安全阀，体现债权人与投资者利益之间的动态平衡。

第三，笔者认为还应注意《征求意见稿》第三十七条可能引发的适用时效与溯及力问题。在司法实践中，在《征求意见稿》发布之前，投资者对公司依约承担履行义务或违约、担保责任具有合理的法律预期。从法理上看，法律不溯及既往原则应当适用。对于《征求意见稿》正式施行前已签订并履行中的估值调整协议，应尊重当事人在当时法律环境下的意思自治和交易预期，只要未明显损害债权人利益，即可以支持相关约定。但若该条在不作调整的情况下正式确立之后，市场主体已明知公司可以不承担未履行减资程序或利润分配的责任。此后若仍作出此类约定，应视为自愿接受该风险，法院可据此不予支持。从而维持法律适用的稳定性与市场预期的连续性。

总体而言，《征求意见稿》第三十七条第二款，标志着公司法规范与投资实践在制度层面的深度交汇，是在资本维持原则与市场灵活性之间寻求平衡的一次重要探索。该条款强化了债权人保护、资本维持与公司治理规范，但目前的表述仍偏于刚性，尚未充分区分不同履约场景下的法律后果与风险边界。从制度设计的角度看，更为审慎、合理的立法路径，应当以债权人保护为底线、以投资信赖保护为目标、避免引发利益风险不对等的道德风险，防止“过犹不及”。在具体机制上，建议可以考虑通过区分情形、引入实质审查与责任比例控制机制等方式，构建更具弹性的制度平衡，既维护公司法体系的内在一致性，又兼顾资本市场的活力与投资信心，实现债权安全与投资自由之间的良性互动。

参考文献

[1] 参见江苏省高级人民法院（2019）苏民再62号《民事判决书》。

[2] 参见刘迎霜：《公司契约理论对公司法的解读》，载《当代法学》2009年第1期。 

[3] 参见刘俊海：《现代公司法》，法律出版社2008年版。 

[4] 参见北京市高级人民法院（2021）京民终495号民事判决书。