作为我国证券资本市场基础性、系统性改革的重要举措，近十年来，注册制改革在我国证券资本市场范围内由点到面逐步铺开。2013年11月，党的十八届三中全会审议通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》首次提出，推进股票发行注册制改革。2015年《政府工作报告》明确表示“加强多层次资本市场体系建设，实施股票发行注册制改革”。2018年11月5日，国家主席习近平出席首届中国国际进口博览会开幕式并发表主旨演讲，宣布在上海证券交易所设立科创板并试点注册制。2020年4月27日，中央全面深化改革委员会第十三次会议审议通过了《创业板改革并试点注册制总体实施方案》，注册制改革试点进一步扩大至创业板。2020年10月9日国务院印发《关于进一步提高上市公司质量的意见》提出将“全面推行、分步实施证券发行注册制，支持优质企业上市”。证券资本市场的注册制改革正在全面有序的开展，截至2022年8月31日，通过注册制在科创板发行的企业共458家，融资规模6806.8亿元。[1]通过注册制在创业板发行的企业共340家，融资规模3342.4亿元。[2]通过注册制在北京证券交易所发行的企业共110家，融资规模110亿元。[3]

全面注册制改革的推行，在激发资本市场主体活力、提高资本市场效率的同时，也对证券资本市场监管提出了更高的要求。2020年3月1日，修订后的《中华人民共和国证券法》（以下简称“新《证券法》”）正式生效。相较于修订前的2005年《证券法》，新《证券法》围绕着打击证券违法违规行为，全面提高违法成本紧密展开。伴随着注册制的全面推行，为进一步推行资本市场的高质量发展，2021年7月，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于依法从严打击证券违法活动的意见》，进一步提高了对上市公司资本市场行为的规范要求。2022年8月，中国证券监督管理委员会（以下简称“证监会”）主席易会满在《求是》杂志发表《努力建设中国特色现代资本市场》，就新发展阶段下如何进一步提升资本市场服务经济高质量发展的能力做出明确部署，[4]为全面注册改革提供方向引导。

面对全面注册制改革下新《证券法》及相关证券法律规范愈来愈严格的监管，上市公司亟需构建完备有效的合规体系。本文以新《证券法》时代广东省的证券监管执法为切入点，旨在通过分析广东证券市场的证券行政处罚，发掘注册制深化改革背景下的新《证券法》时代，上市公司在上市后的经营过程中易发生证券违法违规行为的薄弱环节，通过对现有证券监管措施尤其是行政处罚案例的分析，以期引起上市公司尤其是注册制改革过程中新上市的企业对于上市合规的再认识与重视，探寻上市公司的长效合规机制与路径。

（一）证券监管措施总览

证监会对证券市场的监管分为行政处罚和非行政处罚性监管措施。[5]“非行政处罚性监管措施”这一概念，最早出现于2002年证监会《关于进一步完善中国证券监督管理委员会行政处罚体制的通知》。面对证券市场中各类违法违规行为，证监会及各地证监局大多采取“行政处罚+非行政性处罚监管措施”相结合的规制方式。新《证券法》大幅度提高了对证券违法行为的处罚力度。本文通过总结归纳新《证券法》生效以来证监会及广东证监局对涉广东证券市场主体作出的监管处罚措施，以此明确进一步分析讨论的重点。[6]

从监管措施的数量上看，出示监管函、警示函是证监会及广东证监局最常用的监管措施，其次是对违法违规主体作出行政处罚以及责令改正。从行为的性质出发，出示监管函、警示函和责令改正属于“非行政处罚性监管措施”。相较于会对上市公司的财产、权利产生实际消极影响的行政处罚，非行政处罚性监管措施是证监会及地方证监局作为证券市场法定监督机构对上市公司的一种警示，对上市公司本身带来的不利影响相对较小。因此，上市公司往往重视程度不够，其实这些措施亦包含了监管机构对于上市公司合规行为的关注并予以自我纠正的机会，提示应当注意依法进行信息披露或启动内部控制机制，而相关主体如果内控机制失灵或整改不够彻底，则下一步的监管措施则很有可能作出相应的行政处罚。

（二）内幕交易、信息披露行为仍为证券监管及行政处罚重点

自2020年3月1日新《证券法》生效至今，中国证监会对广东省内涉及证券市场的主体共作出行政处罚102例，其中证监会作出48例，广东证监局作出54例。

（图一）新《证券法》生效至今涉广东省证券监管行政处罚概况

（含证监会处罚+广东证监局处罚）

（图三）新《证券法》生效至今广东证监局证券监管行政处罚情况

从处罚的行为类型来看，新《证券法》生效至今，涉及广东省证券市场信息披露的行政处罚24例，涉及内幕交易的行政处罚案例44例，共计68例，占新《证券法》生效以来证监会对广东省内涉及证券市场主体行政处罚总数的66.67%。显而易见，内幕交易和信息披露仍是证券监管处罚的重点。

（三）行政处罚力度增强，证券违法违规成本显著提升

新《证券法》加大了对内幕交易行为和信息披露行为的行政处罚力度，“信披违规60W”，“内幕交易5倍顶格处罚”已成为历史。

（表二）新旧《证券法》有关内幕交易、信息披露规定对比

在新《证券法》规范之下，证券违法违规行为将受到更为严厉的处罚。以广东省证券市场中高发的内幕交易和信息披露案件为例。在以2005年《证券法》处罚的内幕交易案件中，内幕交易行为最高被处以647.09万元的罚款，[7]内幕交易的行为人、直接责任人最高承担60万元的行政处罚。[8]与之相比，在新《证券法》规范下，内幕交易行为最高被处以2130.84万元的罚款，[9]而内幕交易的行为人、直接责任人则承担100万元的行政处罚。[10]

（图四）新旧《证券法》涉广东省内幕交易行政处罚金额对比

就信息披露案件而言，新《证券法》的规定大大提升了信息披露义务人的违法成本，发行人、上市公司未履行信息披露义务，从行政处罚的最高额度60万元提升到最高被处以1000万元的罚款，[11]信息披露直接责任人在未履行信息披露义务时，最高被处以900万元罚款。[12]新《证券法》以较之2005年《证券法》十余倍的行政处罚力度，强调了信息披露在证券市场中的关键性、重要性。

（图五）新旧《证券法》涉广东省信息披露行政处罚金额对比

（四）新《证券法》逐步成为证券市场行政处罚的裁判依据

基于证券市场行为时间跨度长的特点，在新《证券法》生效的第一年，证监会和广东证监局仍以2005年《证券法》作为证券行政处罚的裁判依据。2021年，证监会和广东证监局开始运用新《证券法》的规则规制涉广东市场的证券违法违规行为。截至2022年8月31日，除了极少数时间跨度大的证券违法违规案件适用2005年《证券法》外，新《证券法》已经成为了涉广东省市场内幕交易、信息披露行政处罚的主要依据。

证券违法违规行为对上市公司的消极影响不仅在于行政处罚本身的处罚金额支付以及处罚记录的留存，更在于对上市公司股权融资、债权融资、重大资产重组等方面的负面影响。为了保障上市公司在证券资本市场的信誉与可持续发展，上市公司在日常经营活动中应当时刻注意合规风控，避免证券违法违规行为。本文拟通过分析证券违法违规行为中典型的内幕交易和信息披露关注问题，为上市公司建立并完善合规管理制度，切实降低证券监管行政处罚风险提供可行性操作思路。

（一）内幕交易行政处罚案件分析

（图八）新《证券法》生效至今涉广东市场内幕交易行政处罚案件内幕信息来源

内幕交易是新《证券法》生效至今在涉广东省证券市场内最高发的证券违法行为。从内幕信息来源看，39%的内幕信息来自内幕交易对象的董监高，30%的内幕信息来自内幕交易对象的合作方，16%的内幕信息来自内幕交易对象的工作人员，4%的内幕信息来自内幕交易对象的重组、并购意向主体，11%的内幕信息来源于其他途径，例如证券主管机关的工作人员。在内幕交易行政处罚案件中，责任主体大多为个人；值得注意的是，内幕交易的处罚对象虽为内幕交易行为人，但未对上市公司进行行政处罚并不意味着内幕交易不会对内幕交易对象造成负面影响。内幕交易会给内幕交易对象——上市公司带来一系列的负面影响，诸如损害市场公平、降低市场效率、扰乱投资者判断、损害投资者利益等。[13]因此，面对证券市场中频发的内幕交易行为，上市公司可从提高内幕信息管理意识着手，探索构建内幕信息责任制度，以建立内部救济体系，规范内部行为。

（二）信息披露行政处罚案件分析

（图九）新《证券法》生效至今涉广东省证券市场信息披露行政处罚案件责任主体

信息披露制度是证券监管制度的核心，是提高证券市场透明度，保障证券交易公平公正、维护投资者利益的重要环节。通过分析新《证券法》生效以来涉广东市场信息披露行政处罚结果，上市公司应当认识到：信息披露并非是上市公司作为法人自身独有的义务，上市公司中的董监高、实际控制人、控股股东等“关键少数”都是信息披露的义务人。任何与上市公司生产经营、风险管理、重大决策有关的信息，上市公司及信息披露义务人都有义务及时、准确、完整的披露。然而，证券市场及证券监管部门要求上市公司披露的信息往往涉及上市公司的生产经营核心，因此，上市公司在落实信息披露责任的同时，也应当注重内部信息的管理、控制，在保障投资者知情权、公平交易权的同时，确保信息在合理范围内使用和披露、维护上市公司自身利益。

（一）提高上市公司合规意识，全面了解证券市场配套法律法规

合规治理是证券市场对上市公司的必然要求，也是上市公司治理体系中的重要一环。在新《证券法》时代，证监会对上市公司愈来愈全面、严格的监管以及证券市场中越发激烈的竞争均要求上市公司提高合规意识，主动学习与证券市场交易配套的法律法规，及时了解证券监管法律法规的新动态、新方向。具体到实践操作层面，上市公司的合规意识提升又可分为三个层面。第一，上市公司需全面树立合规意识、培育企业的合规文化，将合规意识建设作为企业文化建设的重要环节。第二，上市公司需加强对董监高、控股股东、实际控制人等“关键少数”的合规意识培养，作为内幕交易信息的主要来源和信息披露的直接责任人，培养提升“关键少数”的合规意识、敦促“关键少数”学习了解证券市场相应的法律法规，能够从根本上提升上市公司的合规水准，减少企业违规风险。第三，上市公司应定期开展针对普通员工的合规意识培训、组织普通员工定期学习证券市场配套法律法规，夯实上市公司全方位合规的基础。

（二）构建上市公司合规监督管理体系，完善上市公司合规内控制度

我们认为，切实有效的企业合规监督制度能够保护企业免受因合规风险所带来的负面影响以及重大损失，起到“防火墙”的作用。[14]就上市公司而言，构建合规监督管理体系、完善合规内控制度，可从以下几个方面着手。首先，完善上市公司内部的规章制度，明确各部门间的分工以及责任范围，落实各部门间的合规责任。其次，构建上市公司合规管理流程，包括合规审查、风险控制、重大事项集体决策、违规监督以及合规信息保密制度。再次，上市公司可探索构建独立的合规部门，专门处理企业的合规信息，此外，合规部门还可起到监督作用，当职能部门的行为有违企业合规要求时，合规部门可及时作出处理，防范风险的发生。最后，上市公司应定期开展企业合规风险评估，定期形成风险评估报告，以便企业及早作出应对措施，降低合规风险。

值得强调的是，2020年10月9日国务院印发《关于进一步提高上市公司质量的意见》提出将“全面推行、分步实施证券发行注册制，支持优质企业上市”。在“注册制”之下，证券发行审核机构只对注册文件进行形式审查，不进行实质判断。在“注册制”的形式审查之下，上市公司存在的隐形合规风险可能未被证券发行机构发掘。因此，上市公司必须将内部的合规监督管理体系落到实处，无论在公开发行前还是公开发行后，上市公司的合规部门都必须对合规内容进行实质的专项审查，不能流于形式，以避免任何合规风险可能给上市公司带来的负面不利影响。

（三）依托专业机构力量，提升上市公司合规能力

上市公司合规体系的构建离不开对证券市场相关法律法规的理解与掌握、亦离不开对法律风险的控制与把握，而这种体系架构对于法律专业知识有着较高的要求。因此，建议上市公司充分发挥中介机构的专业和信息优势，了解自身的合规现状、建立完善自身的合规计划、避免可能存在的合规风险。具体而言，中介机构可在以下四个方面为上市公司合规提供专业力量，协助上市公司开展专项或常态化合规治理：

1.协助上市公司全面了解证券市场法律法规，构建体系化认识

从法律位阶上说，现行有关上市公司证券市场行为的法律有新《证券法》和《公司法》，二者对上市公司证券市场行为作出了规定，但由于所涉内容过多，新《证券法》和《公司法》中大多为原则性、概括性的规定，大量有关上市公司证券市场行为的规定散见于部门规章和规范性文件中，呈分散性。[15]以前述提及的证券市场最高发的信息披露和内幕交易行为为例，除新《证券法》与《公司法》外，有关信息披露的相关法律规范有《上市公司信息披露管理办法》《股票发行与交易管理暂行条例》《公开发行证券的公司信息披露编报规则》《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则》《公开发行证券的公司信息披露解释性公告》《企业会计准则》《上市公司行业信息披露指引》《上市公司日常披露信息备忘录》《上市公司专项信息披露工作备忘录》《上海证券交易所上市公司信息披露事务管理制度指引》《科创板上市公司信息披露备忘录》《深圳证券交易所行业信息披露指引》《深圳证券交易所创业板行业信息披露指引》《北京证券交易所向不特定合格投资者公开发行股票注册管理办法（试行）》《北京证券交易所上市公司证券发行注册管理办法（试行）》《北京证券交易所上市公司持续监管办法（试行）》以及北京证券交易所《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则》等；有关内幕交易的相关法律规范有《证券投资基金法》《期货交易管理条例》《证券、期货投资咨询管理暂行办法》等。[16]基于专业性限制，上市公司自身在组织了解相关法律法规及规范性文件时难免存在遗漏，可能错失与自身业务合规有关的关键内容。倘若依托专业的中介力量，那么专业的中介团队会将相应的法律法规及规范性文件进行体系性的总结、归纳，便于上市公司理解掌握。此外，专业的中介团队尤其是证券律师团队可定期为上市公司提供与合规相关的专业培训，全面提高上市公司成员的合规意识与合规水准。

2.辅助上市公司进行合规调查，明确自身合规风险

不同于上市公司内部法务部门或合规部门对上市公司自身合规风险的调查，此处的合规调查是指外部专业中介机构作为独立的第三方，对企业存在的合规风险进行独立的调查活动。在上市公司自身进行合规调查之外，再次委托专业中介机构进行独立调查的优势及必要性在于：外部中介机构作为独立的第三方，相对受上市公司董监高、实际控制人、控股股东的影响有限，与上市公司之间并不存在直接的利益关系。相较于上市公司自身的合规调查报告，由外部专业中介机构出具的上市公司合规调查报告及其内控有效判断具有较强的独立性和可信度，更易为监管部门所信任及采纳。[17]

3.降低企业合规风险，减少上市公司受到证券合规刑事处罚可能性

上市公司合规工作不到位可能带来的后果不仅仅是证监会的行政处罚，更有可能构成刑事犯罪，进而承担刑事责任。2021年6月3日，最高检会同全国工商联等八部门印发《关于建立涉案企业合规第三方监督评估机制的指导意见（试行）》（以下简称“《指导意见》”）。《指导意见》探索建立“检察主导、各方参与、客观中立、强化监督”的第三方机制。在案涉合规第三方监督机制下，只要涉案企业认罪认罚，能够正常生产经营、承诺建立或者完善企业合规制度、具备启动第三方机制的基本条件，自愿适用的，都可以适用第三方机制。[18]作为一种出罪机制，合规不起诉制度减小了上市公司和其“关键少数”承担刑事责任的可能性。

面对上市公司因合规不当而可能承担的刑事责任风险，专业的律师团队能够在预防和整改两个层面降低上市公司面临的风险。就预防层面而言，专业的律师团队能够帮助上市公司建立有效的刑事合规制度、排查隐藏的合规风险，防范于未然。就整改层面而言，专业的律师团队能够为上市公司出具明确的《企业合规整改计划及实施方案》，帮助企业有效的进行合规整改。

4.协助企业制定合规计划

专业的律师团队可根据上市公司的所在行业、企业文化、组织机构等因素，为上市公司“订制”一套专业的合规计划。相比于上市公司自身制定的合规方案，专业律师团队在为上市公司“订制”合规计划时，会更多的考虑法律风险、重在事前预防，将上市公司可能面对的民事、刑事、行政责任的风险降到最低。在为上市企业“订制”合规计划的同时，专业的律师团队还能辅助上市公司就该合规计划开展专业培训，全方位提升上市公司成员的法律风险意识，为上市公司避免合规法律风险提供全方位的保障。