2022年是中国第三支柱个人养老金制度元年，国务院和银保监会先后出台了两份顶层设计文件，即2022年4月21日的《关于推动个人养老金发展的意见》（国办发〔2022〕7号，以下称“7号文”）和2022年4月28日的《关于规范和促进商业养老金融业务发展的通知》（银保监规〔2022〕8号，以下简称“《发展通知》”）。商业养老金融产品并非新鲜事物，从最初的个税递延商业养老保险、养老目标基金和养老理财产品等试点之始，即肩负着为第三支柱（个人养老金）提供投资标的、谋取稳定收益的历史使命。以7号文为纲领确立的个人养老金账户制仅解决了第三支柱的顶层框架，包括法律性质、参与对象、缴付和待遇安排、税延优惠和监管体制等等问题。但个人养老金本身无法独立运行。从制度目的、国际发展经验和国内金融资管市场发展阶段看，由受托人（管理人）提供并由专业的理财顾问筛选的商业养老金融产品是发展壮大个人养老金的迫切需要。在中央7号文顶层设计基础上，银保监会发布了《发展通知》，该文实质是将之前《关于开展个人税收递延型商业养老保险试点的通知》（财税〔2018〕22号，以下简称“《税延险通知》”）和《关于开展养老理财产品试点的通知》（银保监办发〔2021〕95号，以下简称“《养老理财通知》”）已经确立的基本制度设计和实践经验进行了进一步的归纳提炼。可以预见《发展通知》必将在之后一个长期阶段作为商业养老金融业务和商业养老金融产品的纲领性指引。

信托公司作为金融资管市场的重要参与力量，其长期以来开展的资产配置型商业养老信托产品，将受到7号文和《发展通知》的深刻影响。本文将结合顶层设计新规、信托业务转型和信托业务分类调整等宏观背景及《发展通知》明确的基本规范，就现存的养老信托产品的清理改造和未来商业养老信托产品的结构设计中可能涉及的合规要点展开探讨。

 (一)  是否受《发展通知》规范问题

《发展通知》列举支持和鼓励发展的商业养老金融业务，包括“商业养老储蓄、商业养老理财、商业养老保险、商业养老金等”，但是，没有提及商业养老信托产品。从发文对象看，也没有包括信托公司。这是否意味着商业养老金融的顶层设计中已经排除信托公司和信托产品，这个问题需要进一步探讨，有待监管细则明确。

《发展通知》唯独没有提及商业养老信托产品，可能存在以下三个方面的原因：其一，存续的具备个人养老投资属性的养老信托产品体量并不大，故不排除监管机构对信托公司的总体展业能力可能存在一定顾虑；其二，存量产品中的养老投资安排，养老属性更多已被涵盖在家族信托整体安排中，而家族信托的高门槛（1000万）与个人养老金投资的普惠原则存在一定理念和实践距离；其三，信托产品作为典型的私募资产管理产品，有明确的合格投资者标准要求，而如简单按7号文目前面向的参与人（广泛的城职保和城居保缴费主体）和年度缴费限额（1.2万元），似乎并没有太大必要纳入高标准的信托产品。

但笔者认为从以下几点综合判断，不能直接得出顶层设计中已经排除信托公司和信托产品参与的结论。

首先，从7号文和《发展通知》的行文表述看，对参与的金融机构主体体现出一视同仁、充分竞争和优势互补的大原则。《发展通知》明确“向客户提供养老财务规划、资金管理、风险保障等服务，逐步形成多元主体参与、多类产品供给、满足多样化需求的发展格局”。虽然商业银行及其理财子公司具有账户管理和公募理财的天然制度优势，但就商业养老金融产品的有效分类分层而言，信托公司开发的投资起点更高[1]的私募商业养老信托产品，明显有助于实现“多类产品供给、满足多样化需求”[2]。

其次，从银保监合并后“银行保险机构”名称的内涵看[3]，《发展通知》中表述的银行保险机构当然包括信托公司。

再次，从前期监管政策导向看，监管机构对养老信托产品的支持鼓励由来已久，如人民银行、民政部、银监会、证监会、保监会等多部委联合制定并最早提出养老信托概念的《关于金融支持养老服务业加快发展的指导意见》（银发〔2016〕65号）已明确，“鼓励信托公司利用信托制度优势，积极开发各类附带养老保障的信托产品，满足居民养老领域金融服务需求，支持养老服务业发展。”

最后，从现实需求及未来发展来看，就个人养老金的投资端而言，除直接作为个人养老金的投资标的外，商业养老信托产品还可以作为商业养老理财、商业养老保险、商业养老金等产品的资产配置标的。同时，在积极有效应对人口老龄化的宏观目标指引下，涉老产品业务中真正意义的公募信托能否获得一定监管突破，也充满了广阔的想象空间。此外，参照国际发展经验，如果后续在二三支柱打通、实现二支柱（甚至住房公积金）向三支柱转存的情形下，结合个人长期缴费及投资收益累积，合格投资者标准亦并非无法满足的苛刻条件。

综上，从7号文和《发展通知》的行文表述、“银行保险机构”名称的内涵、前期监管政策导向、现实需求及未来发展等方面理解，以服务于个人养老金三支柱为主要资金和客户来源的信托公司商业养老信托产品，不应该直接排除在《发展通知》“商业养老金融业务”之外，而应该共同受到这一纲领性文件的规范和促进。

(二)  信托业务分类问题

在回归业务本源的转型期，信托公司展业首先需要回答拟开展的某类信托业务属于“资产管理信托”还是“资产服务信托”。从《信托公司资金信托管理暂行办法（征求意见稿）》和《关于调整信托业务分类有关事项的通知(征求意见稿)》（以下简称“《分类意见（征）》”）的监管要求来看，以服务于个人养老金三支柱为主要资金和客户来源的信托公司商业养老信托产品，仍属于典型资产管理信托，其主要原因如下：

首先，虽然以养老保障为终极目的，但其经济和法律实质上还是在利用信托公司的资产管理能力谋求财产的保值增值，信托公司主要提供的并非“依据信托法律关系、接受委托人委托并根据委托人需求为其量身定制托管、风险隔离、风险处置、财富规划和代际传承等专业信托服务”。

其次，该类信托产品需要汇集分散资金、集约运作以发挥规模效应，无法避免受托人对外主动的资金募集行为。

再次，该类信托产品一般无法达到《分类意见（征）》“资产服务信托”中“财富管理受托服务信托”兜底的“其他财富管理信托”不低于500万元的门槛[4]。

另外，需要注意区别的是，在“银行账户制”之外，目前市场上信托公司广泛讨论的“信托制”个人养老金账户应属于实现账户制的具体可能模式[5]，该模式围绕“账户管理、养老财富规划”为核心，应属于“依据信托法律关系、接受委托人委托并根据委托人需求为其量身定制托管、风险隔离、风险处置、财富规划和代际传承等专业信托服务”，具有比较明显的资产服务信托属性，而与“为深入贯彻党中央、国务院关于规范发展第三支柱养老保险的决策部署，推动银行保险机构更好服务多层次、多支柱养老保险体系”目的下、作为资产供给端“投资范围”[6]意义上的商业养老信托存在本质区别。

综上，从未来业务展望，“信托制”个人养老金账户和“投资范围”意义上的商业养老信托产品，亦需要监管机构在后续的业务分类和监管实践中做进一步的明确厘清。

(三)  养老属性问题

对商业养老金融业务这一类面向特定人群和服务特定目的的特殊商业金融业务，相关监管机构前领导人士比较权威地提炼总结出“商业养老金融业务应体现资金安全性、投资长期性、管理有效性和领取约束性等特征[7]”。《发展通知》亦明确“银行保险机构开展商业养老金融业务应体现养老属性，产品期限符合客户长期养老需求和生命周期特点，并对资金领取设置相应的约束性要求。”这将意味着，目前在期限上不满足“长期养老需求和生命周期特点”且对缴存、投资和领取没有约束性要求的诸多养老信托模式（如普通养老投资信托、养老消费权益信托、养老服务费信托、养老医疗费信托和养老监护信托等等），或许将会被监管机构认定为不具备“养老属性”，至少不具备商业养老金融业务中必须具备的“养老属性”。

(四)  期限、约束性和流动性安排问题   

基于养老保障目的，“客户合理规划、持续投入、长期持有、长期领取”是商业养老金融产品的基本特征，该特征在境内前期试点的个税递延商业养老保险、养老目标基金和养老理财产品中已有鲜明体现。

如《税延险通知》要求“个人达到国家规定的退休年龄时，可按月或按年领取商业养老金，领取期限原则上为终身或不少于15年。个人身故、发生保险合同约定的全残或罹患重大疾病的，可以一次性领取商业养老金。”

如《养老理财通知》要求“创设符合长期养老需求和生命周期特点的养老理财产品”。目前已经发行的养老理财产品期限均在5年及以上，其中，贝莱德建信理财发行的“贝安心2032”期限长达十年。

如《养老目标证券投资基金指引（试行）》（中国证券监督管理委员会公告〔2018〕2号）明确“养老目标基金应当采用定期开放的运作方式或设置投资人最短持有期限，与基金的投资策略相匹配。养老目标基金定期开放的封闭运作期或投资人最短持有期限应当不短于1年。养老目标基金定期开放的封闭运作期或投资人最短持有期限不短于1年、3年或5年的，基金投资于股票、股票型基金、混合型基金和商品基金（含商品期货基金和黄金ETF）等品种的比例合计原则上不超过30%、60%、80%。”

与前述提及的养老属性问题紧密相关，商业养老信托产品的期限、约束性和流动性安排在产品设计时需要综合考虑并切实落实。笔者理解，借鉴境内前期产品的试点经验和国际通行惯例，信托公司应秉承以下思路来具体设计产品：其一，产品以封闭为原则建立最低持有期限并兼顾重大突发事项灵活性，重大突发事项可包括残疾、重大疾病、购房等；其二，参考美国IRA模式，信托公司可尝试对强行退出设置强赎违约金制度，约束投资者的非合理提取冲动；其三，应注意不得“通过期限结构化设计等方式变相缩短业务存续期限”，使得商业养老金融产品虚化为普通的金融资管产品，来违规套取政策优惠。

(五)  适当性管理适老问题

商业养老金融产品属于特殊目的投资产品，因此《发展通知》在落实客户适当性管理时明确要求金融机构必须“充分了解客户年龄、退休计划、财务状况、风险偏好等信息，合理评估客户养老需求”，这是明显区别于一般金融产品的特殊要求。商业养老金融产品目的在于为养老提供保障，因此必须围绕个人的具体退休安排、财产状况、风险偏好开展个性化需求匹配，做到将合适的产品推荐给合适的人。

之所以需要落实适当性管理适老要求，至少存在以下两个重要的商业基础：

其一，从境外发展长期经验看，尤其是在美国IRA的资产配置过程中，明显存在着参与人随着退休年龄逼近而IRA投资标的风险等级逐渐下降的变换规律[8]，深刻反映出参与人的阶段性风险偏好变动，即所谓“越老越保守”。

其二，学者研究显示，与第一支柱（国家主导）和第二支柱（企业主导）不同，账户制的个人养老金则可以结合个人在不同时期的风险偏好，选择不同风险类型的投资产品，进而丰富个人选择、提高个人参与感[9]。

因此，基于上述规范要求和商业基础要求，信托公司应开发多风险梯度的商业养老信托产品，衔接参与人的全周期需求，保障持续服务能力和服务水平。在适老性规划和匹配、投资者教育方面，实践中保险公司储备了大量的经验和人才，值得信托公司积极学习借鉴和延揽。

具体到法律文本设计，笔者理解，信托公司应同步建立客户年龄、退休计划、财务状况、风险偏好等信息的单独问卷制度设计，做到受托人和销售机构留痕和免责。

(六)  简明易懂问题

《发展通知》明确“商业养老金融产品宣传材料和销售文件应当简明易懂”，商业养老信托产品的宣传材料和销售文件简明易懂尤显得实际且迫切。

首先，信托产品相对于保险、储蓄存款、公募理财、公募基金等在法律关系复杂度和社会认知普及程度上存在比较大的距离。

其次，从实务经验看，在笔者之前服务的涉老信托产品中，作为信托当事人的老年客户，甚至其成年子女或其聘请的非信托律师，对相关法律关系和法律概念的理解均存在一定程度上的障碍，很多情况下会严重影响其加入信托的成功率；尤其在涉及存量资产、股权、债权、不同受益人权益设计、复杂现金流和信息流时，信息沟通传递成本及其成功率存在明显问题。

最后，在信息沟通不充分、投资者模棱两可购入产品的情况下，后续信托公司能否有效抗辩“卖者尽责、买者自担”存在比较大的法律隐患，该等隐患值得信托公司警惕。

故，无论从《发展通知》的规范要求出发还是从受托人和销售机构降低风险出发，商业养老信托产品应该本着法律关系简单、概念清晰准确、权利义务明确、文本表述精炼的原则推进。

(七)  预期收益率问题

从境外的实践经验看，个人养老金投资具备穿越经济周期、为资本市场提供长期资金支撑、获得不俗长期投资回报的能力[10]，但回归制度本源，商业养老金融对收益的偏好在于长期性和稳定性，而非简单的追求高收益。

商业养老金融行稳致远，需要培育投资者长期价值投资、健康养老投资理念和文化，需要帮助投资者树立科学的风险观和收益观，因此实践中规范“预期收益率”的设定和宣传推介是个重点难点。而开展净值化管理、扭转预期收益率模式、破除“刚性兑付”预期，系资管新规和配套监管规则持续强调的基本要求，需要久久为功。

目前的养老目标基金、养老理财产品基本采用的表述为“业绩比较基准”或类似概念，信托公司在设计和宣传推介商业养老信托产品时需要注意综合受托人过去业绩、同类型产品的历史业绩合理确定并规范表述。

(八)  综合衔接问题

养老金融业务具备金融属性和服务属性相结合的典型特征，参与人享有待遇后的养老需求在基本生活温饱的基础上，存在着长期照护、医疗、教育、娱乐等实业服务需求，养老资金和实业服务衔接匹配的长期性、稳定性较高。基于此，《发展通知》体现出的监管思路相当明确，即“支持和鼓励银行保险机构向客户提供长期直至终身的养老金领取服务，探索将商业养老金融产品与养老、健康、长期照护等服务相衔接，丰富养老金领取形式。”

首先，信托公司作为跨市场经营的主体，在前期的养老信托产品中，紧贴养老地产、养老服务、养老医疗、养老消费娱乐等实业，积累了丰富的产品设计和运营合作经验，从金融和实业衔接角度有充足能力提供富有市场竞争力的产品。

其次，从法律关系构建和风险防范着眼，信托公司在提供该类融合衔接产品时，需要与多方主体建立一系列的合作关系、委托代理关系、买卖关系、信托利益分配关系，并需要履行相对复杂多样的合同义务、受托人义务、反洗钱义务，并特别需要注重防范其他合作机构的商业风险、信用风险甚至道德风险向信托公司传递扩散。

最后，就更深层次的融合衔接，因信托公司在家族信托、家庭信托、保险金信托和公益慈善信托等领域具有独有的制度优势、项目经验优势和人员储备优势，故在监管机构认可的前提下，信托公司未来完全可以尝试在商业养老信托产品中嵌入预设条款，直接以商业养老信托产品本身的信托利益分配条款，或者间接以商业养老信托产品与资产服务类信托产品或公益慈善类信托产品相衔接的独特形式，实现个人养老事务与家族家庭事务甚至公益慈善事务的全方位有机融合，为促进家风管理、财产有序传承、助益社会公益慈善提供其他商业养老金融产品完全无法比拟的丰富解决方案。

(九)  合作费率问题

从国际经验看，长期限高费率会对长期投资收益大打折扣[11]。《发展通知》要求“商业养老金融业务合作费用水平原则上不高于本机构其他同类型业务”，这充分体现出第三支柱普惠的基本特征。

因此，无论从监管规范合规角度出发，还是从确保产品的市场竞争力着眼，信托公司需要具备普惠的展业理念和定价机制，在与托管人、技术服务机构、销售服务机构、投资顾问等服务机构的合作过程中，确保费率处在合理水平，并做到有据可查、质价相符，实现业务的合规和可持续发展。

(十)   “养老”字样使用问题

《发展通知》要求“符合本通知规定的商业养老金融产品，银行保险机构可在产品名称和营销宣传中使用‘养老’字样。其他金融产品不得在名称和营销宣传中使用‘养老’或其他可能造成混淆的字样。”

“养老”字样的规范和清理并非新合规要求，在养老目标基金[12]、养老理财产品[13]等前期规定中已早有明确态度，其原因就在于“养老”二字具有特殊的社会、文化和经济内涵，使用必须具备充分的正当性。不当使用必将产生误导甚至可能被参与人认为构成欺诈，在国家层面全力整治涉老诈骗、保障老年人合法权益的宏观政策背景下[14]，这一要求显得尤为重要。

因此，对信托公司而言，需要及时对存量养老信托产品的名称和合同内容进行详细检视，视情况进行清理规范。而对于不符合“客户合理规划、持续投入、长期持有、长期领取”特征和普惠特征的普通养老投资信托、养老消费权益信托，能否继续使用“养老”字样，可能面临从严解释、不排除被纳入改造清理范围的合规风险。

另外，需要讨论的是，之前已经设立或在行业转型过程中已经开展或即将开展的具备资产服务信托属性的涉老信托产品，如养老服务费信托、养老医疗费信托、养老房产权益保障型信托、养老监护信托等，因本身具备相对充分的正当性理由，继续使用“养老”字样存在解释空间，原则上应不在限制之列、可进一步说服监管机构予以豁免。审慎起见，信托公司应注意在相关信托文件中有效突出服务内涵、充分提示该等产品中“养老”并非“积蓄、投资、收益分配”概念上的“养老金管理”，或者可以避免直接使用“养老”字样，而以诸如“长者”、“长期”、“为老”、“助老”和“安养”等字样进行灵活变通。