近日，由最高人民法院指定管辖的证券虚假陈述责任纠纷一案一审判决生效，锦天城律师事务所高级合伙人王昕晖律师代理被告某上市公司应诉，一审法院全面采纳本所律师抗辩意见，判决驳回原告全部诉讼请求。本案系《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（简称“《证券虚假陈述司法解释》”）实施后，上市公司以“不具备重大性”实现完整抗辩的典型案例，对于厘清注册制下信息披露行政合规责任与民事侵权赔偿责任边界具有重要示范意义。

针对证券虚假陈述案件实践中长期存在的“有监管瑕疵即等同于民事赔偿责任”认知误区，本案司法审理回归侵权责任构成要件实质审查标准。合议庭围绕虚假陈述重大性、交易因果关系损失、因果关系三大核心争议展开审理，区分行政监管评价与民事侵权评价，结合价量市场反应、历史信息效力衰减、投资者后续交易行为、市场系统性风险等事实进行综合评判，最终认定案涉程序性披露瑕疵不构成民事赔偿意义上的重大虚假陈述，投资者笼统截取部分金额主张损失亦未完成举证义务，一审法院作出驳回原告全部诉讼请求的判决后，原告未上诉，目前一审判决已生效。

随着新《证券法》及《虚假陈述司法解释》施行，旧有行政前置程序被取消，投资者维权渠道进一步畅通，但同时也明确：行政监管措施不等于民事侵权责任，并非只要上市公司存在信息披露瑕疵，就必然要承担民事赔偿责任。虚假陈述构成民事赔偿，需要同时满足重大性、交易因果关系、损失因果关系等侵权构成要件，需要法院结合行为实质后果、市场价格交易量反应、投资者实际交易行为综合予以评判，避免将程序性披露瑕疵与恶意财务造假同等评价，实现投资者权益保护与上市公司正常经营发展之间的平衡。

原告起诉某上市公司，主张因上市公司两项信息披露违规遭受投资损失，原告自述全部损失合计近593万元。

案涉两项被指违规事实：

（1）某上市公司未披露关联交易：上市公司与控股股东发生关联交易，未履行审议及披露程序，后监管机关下发责令改正监管措施，上市公司事后进行关联交易追认公告。

（2）某上市公司的某二年度财务报表会计差错：受境外子公司记账口径、入账凭证瑕疵影响，固定资产、在建工程科目记载不准确。公司后续发布会计差错更正公告，追溯调整多年财报；但更正并未改变任何年度盈亏性质，未出现净资产由正转负的结果。

某监监局就此出具《责令改正措施决定书》，原告认为某上市公司存在监管责令改正、关联交易漏报、财务报表差错，即构成重大虚假陈述，某上市公司应当赔偿原告的投资损失。

本所律师接受被告某上市公司的委托，代理该上市公司从重大性不成立、无交易因果关系、原告诉讼请求举证不足等相关维度进行全面抗辩。本案经最高人民法院指定管辖，某市中级人民法院公开开庭审理，一审全部采纳本所律师代理意见，判决驳回原告诉讼请求，案件受理费由原告自行承担。

本所律师围绕某监管局对某上市公司作出的责令改正措施决定及某上市公司的公告是否属于《证券法》规定的重大事件、本案实施日与揭露日的认定、本交易因果关系等方面进行举证并进行抗辩，一审法院采纳本所律师的全部抗辩意见：

（一）重大性不成立

1、案涉行为不构成具有民事赔偿意义的“重大性虚假陈述”

根据《虚假陈述司法解释》第十条“有下列情形之一的，人民法院应当认定虚假陈述的内容具有重大性：（一）虚假陈述的内容属于证券法第八十条第二款、第八十一条第二款规定的重大事件；（二）虚假陈述的内容属于监管部门制定的规章和规范性文件中要求披露的重大事件或者重要事项；（三）虚假陈述的实施、揭露或者更正导致相关证券的交易价格或者交易量产生明显的变化。前款第一项、第二项所列情形，被告提交证据足以证明虚假陈述并未导致相关证券交易价格或者交易量明显变化的，人民法院应当认定虚假陈述的内容不具有重大性。被告能够证明虚假陈述不具有重大性,并以此抗辩不应当承担民事责任的，人民法院应当予以支持。”

一审法院认为：（1）监管局出具的责令改正行政监管措施与行政处罚属于两类完全独立的行政行为，行政监管仅系监管机关督促上市公司补正披露瑕疵、防范市场风险的管理手段，该文书并不能以“重大违法、重大虚假陈述”为前提。原告未提交行政处罚决定书或其他充分的证据，证明案涉披露瑕疵足以影响原告投资的交易判断；（2）被告提供的证据证明某上市公司的虚假陈述客观上没有影响投资者决策，披露后股票价格、交易量没有发生明显异常：（3）从财务调整的实质影响分析，根据《关于公司前期会计差错更正的公告》，某上市公司虽对其中两年的年度财务报表进行会计差错更正，但该追溯调整并未改变对应年度财务报表的盈亏性质，亦未造成已披露的年末净资产发生由净资正转负的后果。

故案涉未披露关联交易行为仅属于轻微会计核算疏漏、历史交易信息漏报，不存在恶意财务造价、隐瞒重大利空信息等严重违规情形，故案涉披露瑕疵事项不构成《虚假陈述司法解释》第四条规定的虚假陈述的重大性事件。

2、本案揭露日、实施日的认定

案涉《责令更正措施的决定书》所载明的未披露事项不具备重大性，同时根据被告后续发布的公告，某年度关联交易事项属瑕疵披露及会计差错更正的公告内容，相关调整并未导致公司已披露的对应年度财务报表出现盈亏性质的改变。结合原告买入案涉股票的时间为2022年6月，距离案涉2016年末披露关联交易行为间隔时间较长，该漏报行不足以对原告投资决策产生误导，从结果层面看本案中认定实施日、揭露日已无实质意义。

3、不存在交易因果关系

根据被告提供的证据，被告披露瑕疵行为并未导致真实盈利下降，原告在2022年买入时间正处于净利润上升阶段，其中部分是原告自主选择融资融券交易产生的商业风险，与上市公司信息披露行为不存在法律上的因果关系，该部分损失不应计入赔偿范围；虚假陈述内容的重大性是投资者对虚假陈述产生信赖，从而认定交易因果关系的前提，本案中，原告未提供充分证据证明被告虚假陈述行为导致股价或交易量明显变化。原告在2022年买入股票系基于行业、大盘行情，亏损属于证券市场系统性风险，与案涉披露瑕疵行为、监管责令文书、会计差错更正均无侵权因果关系，其相应的民事侵权责任不应由被告承担。

综上所述，被告某上市公司未及时披露关联交易及会计差错更正的公告不具有《证券法》意义上的重大事件，与原告的投资损失之间不存在因果关系，故原告主张的投资损失，法院不予支持，一审法院判决驳回原告的诉讼请求。

本案作为最高人民法院指定管辖的证券虚假陈述侵权纠纷案件，一审判决对上市公司、投资者、资本市场执业律师均具备较强的实务参考价值。判决厘清了行政监管责任与民事侵权责任的边界，再次重申：信息披露存在程序瑕疵不等于当然成立民事虚假陈述侵权。

（一）对上市公司：收到监管责令改正并不必然等于面临民事赔偿

很多上市公司收到证监局责令改正、警示函后，即担心被投资者起诉索赔。本案一审判决再次厘清边界：

1、区分监管措施与行政处罚，厘清重大性抗辩的基础

责令改正、警示函属于行政监管警示类措施，目的是督促公司完成合规整改，不以行为达到“重大虚假陈述”为前提，不能直接推定民事层面的重大性。上市公司收到证监局的该类文书，不代表在民事诉讼中直接处于不利地位，仍有权从实质层面抗辩行为不具备重大性。

2、应对投资者索赔，重点搭建四大维度证据链

上市公司在面对证券虚假陈述诉讼，不能仅被动抗辩“没有造假”，应当系统性组织证据，重点围绕以下方向举证：

（1）针对关联交易，提交交易定价公允性证据，证明不存在利益输送、资金占用、资产掏空；针对会计差错，重点梳理会计更正公告、审计专项鉴证报告，证明差错更正未改变年度盈亏性质、未造成净资产由正转负、未对公司核心盈利水平产生实质冲击，区分“主观恶意财务造假”和记账口径差异导致的普通会计差错。

（2）收集实施日、揭露日、更正日前后短期交易日（2‑10个交易日）的个股股价、换手率、成交额，同步调取同期上证综指、行业板块指数、同行业可比上市公司行情数据，证明案涉披露瑕疵并未引发个股独立的异常涨跌、恐慌性放量，个股走势与大盘、行业保持同步。

（3）收集行业研究报告、大宗商品价格走势、宏观环境新闻，证明股价下行来源于宏观经济、行业周期、大宗商品波动等系统性因素；完整梳理涉案期间上市公司发布的业绩预减、预亏、股东股份处置等已公开利空公告，证明股价下跌系市场对公开利空信息作出的反应，与案涉历史披露瑕疵无关。

（4）完整梳理原告全部交易流水，核实投资者首次买入时间与虚假陈述实施日的时间间隔，关注投资者揭露日后继续买入、加仓的交易记录，该类记录是否定交易因果关系的重要反证；若投资者使用融资融券账户交易，还可以提示法庭关注融资交易自带的杠杆风险。

3、重视历史久远的披露瑕疵的抗辩空间

对于发生时间久远的披露瑕疵，若投资者买入股票距离虚假陈述最晚实施日间隔数年，上市公司可以主张资本市场投资者决策主要依赖近期财报、实时公告、行业动态，多年前的历史账务、程序性漏报已经被市场消化，难以对后续投资行为产生误导，否定交易因果关系的推定。

（二）对投资者：提起证券虚假陈述索赔应当充分完成举证

新《证券法》取消行政前置程序，极大降低投资者起诉门槛，但起诉门槛降低不等于举证责任免除，投资者提起虚假陈述索赔仍要满足法定要件。

1、摒弃“有监管处罚/监管措施就一定能获赔”的认知误区

监管局出具责令改正、警示函，仅代表上市公司存在行政层面合规瑕疵。民事赔偿需要单独审查重大性、交易因果关系、损失因果关系。即使上市公司存在披露违规，如果该行为不具备市场价格敏感性、没有实质影响投资决策，投资者亏损更多来源于大盘、行业下行、自身交易操作，投资者的索赔请求依然无法得到法院支持。

2、损失主张不能“笼统截取”，应当完成精细化举证

投资者起诉时应当明确主张赔偿金额对应的：具体交易时间、买入/卖出股数、每一笔交易对应的损失计算、佣金印花税明细；区分哪些亏损可能和虚假陈述相关，哪些属于市场风险带来的亏损。如果同时存在多项虚假陈述行为，还应当尽量区分不同违规行为分别造成的损失，否则会因事实不清承担举证不能的败诉后果。

3、关注自身交易行为对因果关系的影响

若在虚假陈述被市场揭露之后，投资者仍然继续买入、加仓涉案股票，该部分新增持仓的损失，很难被认定和历史虚假陈述存在因果关系。投资者应当注意，揭露日后的交易属于在信息已经公开前提下的自主投资决策，相应风险应当自行承担。

4、区分不同类型的投资风险

证券市场本身自带风险，股价下跌往往是多重因素叠加：大宗商品周期下行、行业景气度回落、上市公司公开披露的业绩亏损、股东股份处置等已公开利空，由此产生的亏损，不能全部归责于历史信息披露瑕疵。

（三）证券虚假陈述案件代理，应当穿透形式违规，回归侵权实质审查，代理上市公司抗辩要跳出监管文书的拘束，重点做实质后果审查。

不能默认监管认定的违规事实就等于民事上的重大虚假陈述。代理思路应当从“是否违规”转向“该违规在民事侵权层面是否足以影响投资者决策、是否影响证券市场价格”。重点考察：交易是否存在利益输送，会计差错是否改变盈亏，价量是否出现异常，投资者交易时间与违规行为的时间距离，投资者揭露日后交易行为等事实。

同时注意司法实践中，重大性的价量考察一般选取揭露日前后短期交易日（目前司法实践中各地法院认定不一，一般认定2个或3个或5个或7个交易日），基准日的30个交易日是损失计算标准，不能直接拿来作为判断重大性的观测区间。