（一）香港证监会（SFC）¹——调查与执法

在香港的证券交易执法体系中，核心监管机构为香港证券及期货事务监察委员会（以下简称“香港证监会”），其依据《证券及期货条例》²对市场进行广泛监管，拥有调查权、行政监管权及执法权。香港证监会在行政层面可直接采取多项监管措施，包括：针对违规人士进行谴责、罚款及禁止他们进行受规管活动等。香港证监会亦可就违反《证券及期货条例》的行为，启动刑事起诉及相关民事赔偿诉讼程序，及申请相关的法庭命令（如向法院申请赔偿或撤销交易、禁止个人在一段时间内担任任何上市公司董事职务或从事证券活动等）。对于较轻微的市场失当行为，香港证监会可向市场失当行为审裁处提告。审裁处是独立的准司法机构，其程序属民事性质，旨在维护证券市场的廉洁稳健。审裁处可对违规者施加民事制裁，如命令其向政府缴付不超过其通过失当行为所获利润或避免损失的罚款，还可禁止其未经原讼法庭许可担任法团董事或参与特定证券、期货交易。这种民事程序为证监会提供了一种灵活高效的执法手段，使其能根据不同违规行为的严重程度采取适当监管措施。

香港并未像美国那样普遍使用不起诉协议（Non-Prosecution Agreement）或延缓起诉协议（Deferred Prosecution Agreement）等机制，但和解协议（Settlement Agreements）亦广泛存在，特别是在行政程序层面，例如当事人可在与香港证监会达成协议的前提下接受谴责、缴纳罚款或接受内部整改要求，从而避免进入更具破坏性的正式执法或诉讼程序。³

在跨境监管方面，香港证监会与包括美国证券交易委员会（Securities and Exchange Commission，以下简称“美国证监会”）、新加坡金融管理局（Monetary Authority of Singapore）、英国金融行为监管局（Financial Conduct Authority）等均签有合作备忘录，可进行信息交换、证据共享及跨境执法协助。在中资企业赴港上市的背景下，香港证监会亦与中国证监会保持紧密合作，尤其在内幕交易、控股结构透明度、平台代持识别、及重大信息披露方面开展联合执法，近年来亦参与对VIE结构下信息披露风险的规范研究。

从监管工具上看，香港虽未设立如美国公众公司会计监督委员会（Public Company Accounting Oversight Board, PCAOB）那样独立的审计执法机构，但在证券执法中，审计失误、虚假财务数据往往被视作信息披露违规的组成部分，若构成重大误导性陈述或欺诈，将由香港证监会立案处理。

（二）联合执法行动

在重大案件中（例如涉嫌的违法事项超出《证券及期货条例》的范围），香港证监会与其他执法部门联合行动（例如廉政公署及香港警方）。

对于只涉及违反《证券及期货条例》的案件，香港证监会有权提起刑事检控。

（三）香港联交所（HKEX）⁴——自律监管

香港联合交易所有限公司（以下简称“香港联交所”）作为前线的交易所自律监管机构，尽管其不具备强制执法权，但可依据《香港联合交易所有限公司证券上市规则》（以下简称“《主板上市规则》”）⁵对上市公司进行日常合规管理，可施加包括发函警告、谴责公告、短暂停牌及启动上市地位审查等措施，其行动常与香港证监会协作或先行介入，是构成香港证券监管体系的关键一环。

整体而言，香港证券交易监管体系主要由香港证监会（调查与执法）+香港联交所（自律监管）两方协作构成，具备与美国证监会+司法部结构类似的功能分工。惩戒工具上则涵盖市场禁入、民事赔偿、公众谴责、罚款、以及刑事处罚等多元手段。尤其在针对跨境企业及架构复杂平台时，香港证监会已逐步强化对“实际控制人”“平台代持关系”“亲属账户交易”的识别能力，类似美国证监会对关联方（Affiliate）与控制人（Control Person）的认定逻辑，以应对信息披露透明度不足、控制权穿透困难等问题。未来，在内地与香港执法合作机制日益紧密的背景下，香港亦可能尝试引入更多程序性和解工具，以提升监管灵活性与处置效率。

（一）实际控制人的认定

对于控股股东的认定，在《主板上市规则》第1.01条，即指单独或与一致行动人合计持有30%以上投票权，或有能力控制发行人董事会的大多数成员的人或实体。此规定适用于直接持股或通过BVI、Cayman等架构间接持股的实际控制人，在香港证券市场实践中，对于股份减持主体是否构成“实际控制人”或“须申报人士”的判断，监管机关不仅依据法律形式，还高度重视对控制权与实益拥有权的穿透式识别。尽管《证券及期货条例》和《主板上市规则》并未如美国法下Rule 144对关联方作出明确立法定义，但香港证监会与香港联交所在实际执法中同样遵循“实质重于形式”的理念，特别是在面对复杂股权结构、亲属代持、信托安排及交易平台账户代持等规避行为时，采取实质判断导向。

具体而言，代持安排是香港市场上较为普遍的控制规避手段。一些实际控制人可能通过其配偶、子女或亲属账户持有股份，甚至利用家族信托或私人银行设立多层投资工具进行股份转让，从而在名义上规避申报义务或减持限制。根据香港证监会的通行解释，只要该股份的“实益所有权”仍归属于某人，即使该股份登记于他人名下，该人亦应依法申报和承担相应合规责任。若该控制结构通过多层SPV、离岸公司或基金持有股份，香港联交所也有权穿透架构识别控制人，并要求在公司披露文件或减持申报中反映真实持有人信息。例如，某董事将其股份“赠与”配偶，并通过配偶账户在黑窗期内交易，试图规避董事减持限制；又或某高管通过私人家族信托持有公司期权计划，并在尚未归属期结束前转移信托受益权，均可能被香港联交所或证监会视为规避监管。在这些情形下，监管机构会综合审查账户操作权限、交易资金来源、指令控制路径、信托协议及家庭关系等因素，判断是否存在隐匿控制关系。如Future Bright Mining案中，董事以秘书账户代为交易，最终被认定为本人控制行为。

在部分红筹架构或VIE模式中，境内高管或早期员工通过员工持股平台（如BVI、SPV）或协议安排间接持有股份，虽形式上未直接登记为股东，但若其可对该平台的运营、董事会安排或投票结果产生重大影响，亦可能被视为实质控制人。尤其是该员工或高管对平台拥有否决权（如对股东提名、预算审批、融资条款设有否决机制），其所拥有的“负面控制权”亦可构成香港联交所或证监会认定其为实控人的关键依据。

值得强调的是，香港目前并未设立如美国Form 144或Rule 10b5-1交易计划等预申报和冷却期制度，这在一定程度上加大了监管机关对交易真实时间与行为控制路径的识别难度。部分内幕人在未披露前安排亲属减持，或通过离岸结构事先拆分股份转移控制权，可能造成监管“时间落后”与“信息非对称”问题。对此，香港联交所近年来持续加强对公司治理与信息披露的压力测试，并推动企业设立内部“合规申报前置机制”及“股份减持白名单审批机制”，以弥补制度缺口。

香港虽未采用美国法律中对关联方的明确条文定义，但其监管实务已在通过穿透识别、交易路径还原与控制权实质判断等方式，对关联人减持行为实施高强度监管。建议上市公司在安排董事、高管、控制股东及其相关平台进行减持前，全面评估其与股份的法律控制链与经济控制链关系，并确保其不构成“形式合法、实质违规”的规避监管行为，以降低被香港联交所质询、调查或公告质疑的风险。

（二）黑窗期交易的防范

“黑窗期”通常是指公司即将发布重大未公开信息（如财报、并购、重大项目或业绩预告等）前后的敏感期。《主板上市规则》附录C3 A.3条规定，董事不得在年报、半年报发布前60日内（或季度报告前30日）进行任何证券交易。《证券及期货条例》第245条禁止任何人在知悉“内幕消息”期间买卖有关证券，违反者可依据第291条追究刑事责任。在黑窗期内，董事、高管或主要股东进行股份交易，都必须严格遵守相关披露和合规要求。监管机构特别关注黑窗期内可能发生的内幕交易或市场操控行为，因为此期间的交易往往涉及未公开的市场信息，而这些信息尚未公开披露时，内幕交易可能影响市场公平性。在Future Bright Mining案中，董事在黑窗期通过公司秘书代为交易，未获合法审批，构成严重违规。

为防止黑窗期内的违规交易，香港证监会和香港联交所要求上市公司实施严格的内部合规管理。其中，最重要的手段之一是通过黑窗期交易申报制度，要求所有内部人士（如董事、高管等）在进行股份交易前，提前向公司及监管部门报告，并披露交易时间、数量和目的等关键信息。同时，上市公司需要有清晰的内部审批机制，确保在黑窗期内无关人员未能参与股份交易。若公司股东或内部人士在黑窗期内进行不正当减持，将面临香港联交所的纪律程序。若行为构成内幕交易等违法行为，将面临刑事起诉。总体而言，黑窗期内的不正当减持行为不仅会面临监管处罚和民事/刑事责任，还可能直接影响减持行为本身及其后续的减持计划。

（三）一致行动人的联动减持

根据《公司收购、合并及股份回购守则》（以下简称“《收购守则》”）⁶及《证券及期货条例》（第XV部）相关规定，“一致行动人”通常是指在收购、行使股东权利或处置股份过程中，通过协议或其他安排，相互协作以取得或巩固对目标公司的控制权，或共同持有、处置股份的两人或以上的主体。⁷在权益披露和要约收购监管框架下，一致行动人的持股应当合并计算，并在合并持股比例的变动达到法定披露门槛（如持股比例首次达到或变动1%及以上）时，按规定向香港联交所及香港证监会合并披露。若股东在减持股份过程中未按规定披露与其他股东存在的一致行动关系，可能构成违反信息披露义务，香港证监会可采取调查、公开谴责、限制市场活动等执法措施。

而在实践中，如果股东在减持时相互之间存在协同操作的迹象，例如减持时机的相近性、减持比例的协调性、减持方式的相似性等，香港证监会和香港联交所将会认定这些股东之间可能存在一致行动人关系，并要求按规定合并披露。即使这些股东之间没有签署正式的协议，监管机构仍会基于实际操作的同步性、策略上的一致性，以及其他辅助证据来综合判断是否存在一致行动的实质。

在香港证券监管体系下，无论企业是直接在香港注册并上市，还是通过Cayman、BVI等境外架构设立控股平台再赴港上市，其股份减持行为均受到《主板上市规则》《证券及期货条例》等法律法规的统一监管。虽然公司注册地、公司架构模式不同，但一经在香港交易所挂牌交易，便被视为“香港上市公司”，其控股平台、实际控制人、董事、高管及其他持股主体在减持安排中必须履行合规义务。

（一）适用减持的股份类型

（1）“全流通”股份：H股公司的境内未上市股份（包括境外上市前境内股东持有的未上市内资股、境外上市后在境内增发的未上市内资股以及外资股东持有的未上市股份）在完成“全流通”登记后，在香港联交所上市流通的部分。《资本项目外汇业务指引（2024年版）》⁸自2024年5月6日起正式施行，减持交易过程中的外汇登记由“事前”转为“事后”，境内股东减持前无需登记，减持后，须在20个工作日内到所在地外汇局办理外汇登记。虽然外汇登记流程有所简化，但H股公司境内股东减持“全流通”股份时仍需严格遵守《H股公司境内未上市股份申请“全流通”业务指引》《H股“全流通”业务实施细则》等规定。

（2）H股股份：即中国境内企业在香港证券市场上市发行的股份。

（二）适用减持的主体及规则

鉴于香港主板与创业板的上市规则在减持限制安排上大体一致，本文以下分析将以主板上市规则为核心展开。

注：锁定期/禁售期适用于通过配偶、信托、离岸公司等方式间接持有的股份。

（三）主要减持方式

除此之外，还可以利用港股通及沪深港联动机制优化减持。在跨市场减持实践中，港股通机制正逐渐成为境内持股平台实现股份退出的一种有效路径。通过“沪港通”或“深港通”南向通道，境内投资者可通过合资格券商账户交易已纳入港股通标的的港股股票。若境内持股平台所持股份具备港股通交易条件，则可通过转入通道账户的方式，借助港股市场更高的流动性、T+0交易制度及较少的监管限制，分阶段有节奏地完成减持，较传统协议转让或大宗交易具有灵活性与市场化定价优势。⁹

不过，相关安排仍需关注港股通标的资格、减持所得资金的境外回流问题、股份转移过程中的信息披露义务及潜在税负风险。尽管港股通并非专为股份减持所设，其机制在现行框架下，确实为股东提供了另一种可行的股份流通路径。建议在具体交易设计中提前评估标的资格、穿透结构、资金安排等关键要素，实现减持合规性与经济效率的平衡。

（四）违规减持案例

根据《主板上市规则》第2A.09条，香港联交所有权向包括上市发行人、上市发行人及主要股东采取纪律行动。因此，违反《主板上市规则》内关于出售股份限制的规则（包括《主板上市规则》第10.07条及《上市发行人董事进行证券交易的标准守则》），有可能面临香港联交所纪律行动。

在2022年5月25日，香港联交所公布了一宗有关违反出售股份限制的纪律行动。在该案件中，有关上市公司的控股股东，在公司提交上市申请的过程中进行重组。在重组完成后，该控股股东在上市公司持有的实际股权有所降低，从而被裁定违反了《主板上市规则》第10.07条，及被香港联交所上市委员会公开谴责。¹⁰

在2024年7月4日，香港联交所公布了一宗有关违反《上市发行人董事进行证券交易的标准守则》的纪律行动。在该案件中，有关董事在禁售期内18个交易日内，进行了共44宗有关上市公司证券的交易。香港联交所上市委员会裁定有关董事违反了《上市发行人董事进行证券交易的标准守则》及《主板上市规则》。有关董事被公开谴责，及须要完成指定时数的董事培训。¹¹

然而，即便相关人员被香港联交所公开谴责，也不会影响其后续进行股份减持。如果监管机构认为相关的减持涉及内幕交易，则香港证监会有可能针对涉及的人士进行调查。在香港，内幕交易属于违反《证券及期货条例》的行为，有可能被香港证监会在市场失当行为审裁处提起研讯程序。如市场失当行为审裁处裁定有关人士违反了涉及内幕交易的条例，根据《证券及期货条例》第257条，可以判处有关人士5年内不得担任董事或在香港买卖证券。审裁处亦有权要求有关人士支付因进行内幕交易而获得的利润/避免的损失。

如果案情比较严重，香港证监会可能提起刑事起诉。按照过往的法庭案例，关于内幕交易的控罪，一旦罪成，一般会被判处监禁式的刑罚。按照相关条例，内幕交易最高可以被处10年的监禁及1000万港元的罚款。

香港税务局通常不对资本性质的股权处置所得征收利得征税。¹²然而，若处置被认定为“贸易或营运性”收益（需综合考量交易频次、持有期、处置目的等事实），则该收益可能被视为应纳税的利得。此判断无需考虑股东是否为境外身份，而是以所得是否为香港来源及其性质为主要判断依据。

此外，香港税务局于2023年底颁布的《2023年税务（修订）（合资格股权权益持有人的处置收益）条例》引入了一项“安全港机制”。根据该机制，自2024年1月1日起，投资者（非自然人）若符合持股比例≥15%、持有期≥24个月等条件，其股权处置收益可通过“在岸股权处置利得税务确定性计划”享受免税待遇，无需再进行“贸易特征”分析。¹³

在跨境情形下，税收协定的适用至关重要，内地与香港之间的《内地和香港特别行政区关于对所得避免双重征税和防止偷漏税的安排》自2006年12月8日起生效，其第五议定书自2019年12月6日生效，该类文件为股息、利息、特许权使用费及常设机构规则的税务处理提供了法律基础，但协定待遇通常受“受益所有人”及“实质性经营活动”等实质性判定限制，如《国家税务总局关于税收协定中“受益所有人”有关问题的公告》（2018年第9号）明确了“受益所有人”穿透判定及“实质性经营活动”的审查标准；《非居民纳税人享受协定待遇管理办法》（2019年第35号）进一步细化了申请流程、留存备查资料清单及后续管理要求。企业在设计持股路径与减持安排时，应同步评估税收协定适用条件，提前准备资产、人员、风险承担等“实质性经营”证据，防止因协定适用不当而产生补税、滞纳金及反避税风险。

同时，随着税务信息化和情报交换机制（包括金税系统升级、跨境信息交换与大数据分析）的推进，税务机关对多层级架构、空壳平台、VIE结构的穿透审查能力明显增强。实务中基层机关在启动反避税调查时常关注的事项包括：境外平台是否突击设立且无实际经营、交易安排是否主要以节税为目的、境内平台是否频繁更换形式以规避税务、以及收益分配是否与权益结构严重背离等。面对上述风险，建议在方案设计阶段开展税务尽职调查、保留交易背景与决策文件、并就可能的协定适用与受益人身份做预先论证与文书留存，以便在税务机关核查时提供充分证据减少争议或补税风险。

随着中国企业赴境外香港上市的步伐不断加快，跨境减持作为资本市场的重要组成部分，已成为监管机构和市场主体关注的焦点。尤其是在当前全球经济形势复杂多变、资本流动监管日益严格的背景下，中国企业赴港上市后的跨境减持已不再是单纯的股份变现行为，更是一项需在监管合规、税务筹划与商业安排之间实现精准平衡的系统性工程。香港现行监管框架下，香港证监会及香港联交所通过“调查监管—自律处分”协同并进机制，对实际控制人、一致行动人及关联账户实施穿透式监管。

在税务层面，尽管香港对资本利得原则上不予征税，但内地税务机关已借助以金税四期为代表的智慧税务体系、共同申报准则（Common Reporting Standard，CRS）金融账户涉税信息自动交换以及“受益所有人”穿透规则，对离岸架构的经济实质、交易合理商业目的及所得归属实施严格审查。被认定为缺乏经济实质或不具合理商业目的的安排，将面临补税、滞纳金、罚款及跨境信息交换与反避税调查等多重压力。

此外值得重视的是，监管科技的快速发展正在重塑减持合规范式。区块链技术在股份登记、减持计划智能合约化及实时信息披露中的探索性应用，已使“链上确权、链上披露、链上监管”成为可落地的技术路径；其不可篡改、可追溯的技术特征，能够在多市场、多层级持股结构中有效降低信息不对称，提升监管穿透效率，并显著压缩合规成本。未来，不排除内地与香港两地监管机构通过现有证券监管合作框架扩展区块链在减持信息披露、穿透识别及实时监控中的应用合作。

因此，市场参与者的应对策略势必需从传统的“事后补救”演进为“事前沙盘推演—事中动态监控—事后全链留痕”的闭环合规治理，以在高度透明且瞬息万变的全球资本市场中，既充分释放股东退出的商业价值，又将法律、税务及声誉风险控制在合理范围，实现价值与风险的最佳均衡。

香港证券监管自1974年《证券条例》肇基，经2003年《证券及期货条例》，迄今五十载，已演化为一套层级分明、跨域协同的制度体系。股份减持与收购回购所涉规则，既受《证券及期货条例》第XV、XIII、XIV部及《收购守则》之羁束，又须兼顾香港联交所《主板上市规则》第10.06条、第13章之持续披露义务，以及香港会计师公会、内幕交易审裁处与律政司刑事检控之并行管辖；加之跨境备忘录、VIE结构穿透与实时数据共享之新变量，条文交错、判例层出，非一文所能尽述。仅作抛砖引玉，如有疏漏，尚祈指正。

感谢实习生周雨轩对本文作出的贡献。