众所周知，2015年中国股市遭遇了股灾，2015年6月15日至7月9日短短18个交易日内，上证指数从5174点跌至3373点，跌幅达到34.8%；深证指数从18182点跌至10850点，跌幅达到40.3%。期间，超过90%的股票跌幅高达50%至70%，许多公司选择停牌以躲避市场的剧烈波动。

面对证券市场出现非理性下跌，为维护资本市场稳定，切实维护投资者合法权益，中国证监会于2015年7月8日发布《证监会关于维护资本市场稳定的公告》（证监会公告(2015)18号），要求从即日起6个月内，上市公司控股股东和持股5%以上股东（以下并称大股东）及董事、监事、高级管理人员不得通过二级市场减持本公司股份。

证监会公告(2015)18号期限即将届满之际，中国证监会于2016年1月7日发布《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》（中国证券监督管理委员会公告2016年第1号），对大股东及董监高减持股份由“不得通过二级市场减持”到对通过证券交易所集中竞价减持作出更严格规范，明确了不得减持的情形及减持限制。

为进一步完善股东及董监高减持规则，中国证监会于2017年5月27日发布《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（证监会公告[2017]9号），对减持股东的股份来源、减持方式进一步完善，避免过桥减持，首次对股东减持其持有的公司首次公开发行前发行的股份、上市公司非公开发行的股份提出规范要求，即股东减持其持有的上市公司非公开发行的股份，亦应遵守证监会公告[2017]9号的相关限制。

为提升上市公司再融资的便捷性和制度包容性，2020年2月14日，中国证监会修订《上市公司证券发行管理办法》，明确“依据本办法通过向特定对象发行股票取得的上市公司股份，其减持不适用《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》的有关规定”，该办法修订生效后，通过非公开发行股票取得的上市公司股份，其减持不适用减持规则的有关规定，但仍需遵守《减持细则》第九条和第十条有关不得减持股份的规定。

我国证券市场的注册制改革是采取试点先行、先增量后存量、逐步推开的改革路径，《证券法》于2019年修订明确股票发行注册制后，先后在科创板、创业板和北交所试点了注册制改革，其中上市公司再融资试点注册制分别于2020年6 月、7月落地实施（因此在修订后的《证券法》于2020年2月17日实施前新修订的《上市公司证券发行管理办法》仍未体现注册制的相关要求）。为落实党中央、国务院关于全面实行注册制的决策部署，中国证监会于2023年2月17日发布《上市公司证券发行注册管理办法》，该办法亦同时明确“依据本办法通过向特定对象发行股票取得的上市公司股份，其减持不适用《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定 》的有关规定”。

规则这么一路演变，看下来结论似乎是比较明确的，即股东通过上市公司向特定对象发行股票取得的上市公司股份，其减持不适用《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定 》。

但问题后面又出现了些变化，比如《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定 》被于2024 年5月24日发布并实施的《上市公司股东减持股份管理暂行办法》废止了，中国证监会在2025年3月27日修订《上市公司证券发行注册管理办法》时删除了原第八十八条关于“依据本办法通过向特定对象发行股票取得的上市公司股份，其减持不适用《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定 》的有关规定”的内容，然后《上市公司股东减持股份管理暂行办法》第二条在明确适用范围时规定“大股东减持其参与首次公开发行、上市公司向不特定对象或者特定对象公开发行股份而取得的上市公司股份，仅适用本办法第四条至第八条、第十条、第十一条、第十八条、第二十八条至第三十条的规定”。

那么问题来了，股东减持向特定对象发行股票取得的上市公司股份，是否以及如何适用《上市公司股东减持股份管理暂行办法》？要回答该问题，核心要是搞清楚，上市公司向特定对象发行股票，是否属于公开发行股份。

面对前面的问题，相信大部分了解该问题的专业人士会直接给出答案：上市公司向特定对象发行股份属于非公开发行股份，不属于公开发行股份。

这个回答在一定程度上是对的，因为《证券法（2019年修订）》第九条的规定很明确：

第九条　公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门注册。未经依法注册，任何单位和个人不得公开发行证券。证券发行注册制的具体范围、实施步骤，由国务院规定。

有下列情形之一的，为公开发行：

（一）向不特定对象发行证券；

（二）向特定对象发行证券累计超过二百人，但依法实施员工持股计划的员工人数不计算在内；

（三）法律、行政法规规定的其他发行行为。

非公开发行证券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。

根据证券法的上述规定，公开发行包括向不特定对象发行和向特定对象发行累计超过二百人，以及兜底条款法律、行政法规规定的其他发行行为。

那么前面的问题该怎么回答呢？

花开两朵，各表一枝。

（一）股票发行注册制全面推广前，上市公司向特定对象发行股份属于非公开发行股份

在股票发行注册制推广前，或者说在股票发行核准制规则下，无论从规则、案例还是从学界的理解上，对上市公司向特定对象发行股份属于非公开发行应该是一个有共识的认识。

除了前述《证券法（2019年修订）》第九条（原《证券法（2014年修正）第十条》）关于公开发行包括向不特定对象发行和向特定对象发行累计超过二百人的规定（暂时不纠结“累计”二字该如何理解）外，2006年5月起即颁布并实施的《上市公司证券发行管理办法》第三条明确规定“上市公司发行证券，可以向不特定对象公开发行，也可以向特定对象非公开发行”，中国证监会于2007年9月还专门制定了《上市公司非公开发行股票实施细则》（证监发行字〔2007〕302号），所以，在股票发行核准制的规则体系中，上市公司定增属于非公开发行，这一点大家应该是没有疑义的。

（二）股票发行注册制全面推广后，上市公司向特定对象发行股份属于公开发行股份

那么在《证券法》于2019年修订前后对公开发行的界定没有变化的情况下，股票发行注册制的规则中，上市公司定增怎么就变成了公开发行了呢？

要论证这个问题，还是要先从规则着手，看看规则是怎么表述和变化的：

1、《证券法（2019年修订）》不再区分上市公司公开发行股票和上市公司非公开发行股票

为全面推行证券发行注册制等制度改革，十三届全国人大常委会第十五次会议于2019年12月28日对《证券法》进行修订，修订后的《证券法（2019年修订）》自2020年3月1日起施行。作为规范证券发行和交易行为的基本法律，《证券法》修订时对部分条款作了如下表述调整：

从《证券法》的上述修订可以看出：

（1）《证券法（2014年修正）》区分了设立股份公司公开发行股票、公司公开发行新股（包括非上市公司公开发行新股及上市公司公开发行新股）和上市公司非公开发行新股三种股票发行类型，对设立股份公司公开发行股票的审批程序、条件和报送文件，以及公司公开发行新股的核准程序、条件和文件报送要求作出规定，并明确“上市公司非公开发行新股应当符合国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的条件，并报国务院证券监督管理机构核准”。

（2）《证券法（2019年修订）》区分了设立股份公司公开发行股票、公司首次公开发行新股、上市公司发行新股三种股票发行类型，对设立股份公司公开发行股票的注册程序、条件和报送文件，公司首次公开发行股票的条件以及公司公开发行新股（包括首次公开发行）的注册程序和文件报送要求作出规定，同时明确“上市公司发行新股，应当符合经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的条件，具体管理办法由国务院证券监督管理机构规定”。不再区分上市公司公开发行与上市公司非公开发行。

（3）上市公司向特定对象发行股票须履行证券公开发行的注册程序。《证券法》于2019年修订前后，均规定公开发行证券必须依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准/注册。但区别在于，《证券法（2014年修正）》除了明确公开发行证券须依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准外，还同时规定了“上市公司非公开发行新股，应当符合经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的条件，并报国务院证券监督管理机构核准”，说明在《证券法（2014年修正）》中上市公司非公开发行新股不属于公开发行证券，因此专门提出上市公司非公开发行新股也要报国务院证券监督管理机构核准。而《证券法（2019年修订）》不仅删除了上市公司非公开发行新股的相关表述，还只规定上市公司发行新股（包括向不特定对象发行和向特定对象发行）应符合国务院证券监督管理机构规定的条件，未再单独明确上市公司发行新股须报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门注册，说明《证券法（2019年修订）》认为上市公司发行新股属于公开发行证券，在注册程序上均统一适用《证券法（2019年修订）》第九条规定的公开发行证券的注册程序。

基于上述，《证券法》已不再区分上市公司公开发行新股和上市公司非公开发行新股，删除了“上市公司非公开发行”的表述，将上市公司发行新股的要求统一进行规范，并规定上市公司发行新股统一适用证券公开发行的注册程序。

2、如何理解《证券法》第九条关于公开发行的认定

《证券法（2019年修订）》第九条第二款规定“有下列情形之一的，为公开发行：（一）向不特定对象发行证券；（二）向特定对象发行证券累计超过二百人，但依法实施员工持股计划的员工人数不计算在内；（三）法律、行政法规规定的其他发行行为”，实践中也是根据该条规定，普遍认为上市公司向特定对象发行（发行对象不超过35人）不属于公开发行，但是很少有文章分析“向特定对象发行证券累计超过二百人”中的“累计”该怎么理解，是穿透计算的意思，还是从公司设立后累计发行对象叠加计算的意思，从证监会近些年穿透核查股东人数判断是否存在公开发行的角度，臆测监管理解的累计应该是前者。

《证券法》第九条第二款规定的公开发行除了第（一）项和第（二）项，还有第（三）项“法律、行政法规规定的其他发行行为”。

《证券法》于2019年12月28日修订颁布，并于2020年3月1日起实施。在新《证券法》实施的前一日，国务院办公厅于2020年2月29日发布《关于贯彻实施修订后的证券法有关工作的通知》（国办发〔2020〕5号），基于该通知可以看出：（1）该通知在涉及注册制下的证券发行时均表述为“证券公开发行”、“股票公开发行”、“债券公开发行”，未再提及非公开发行或类似表述；（2）该通知原文“在证券交易所有关板块和国务院批准的其他全国性证券交易场所的股票公开发行实行注册制前，继续实行核准制，适用本次证券法修订前股票发行核准制度的规定”在提及注册制时表述为“股票公开发行”，在提及核准制时表述为“股票发行”，刻意删除了“公开”二字；（3）该通知在第二条“稳步推进证券公开发行注册制”之（三）“完善证券公开发行注册程序”中明确了“证监会、国家发展改革委应当制定发布相关证券公开发行注册的具体管理办法”。

2023年2月17日，中国证监会根据国办发〔2020〕5号文上述“制定发布相关证券公开发行注册具体管理办法”的要求，发布了《首次公开发行股票注册管理办法》《上市公司证券发行注册管理办法》等规范性文件，并在《上市公司证券发行注册管理办法》第三条第一款明确规定“上市公司发行证券，可以向不特定对象发行，也可以向特定对象发行”，从文件演变的脉络可以看出，首次公开发行和上市公司证券发行（包括向不特定对象发行和向特定对象发行）均属于证券公开发行。

基于上述，注册制实施后，《证券法（2019年修订）》第九条规定的公开发行证券，既包括该条第二款第（一）项和第（二）项情形，也包括了中国证监会根据国务院授权“制定发布相关证券公开发行注册的具体管理办法”起草发布的《上市公司证券发行注册管理办法》第三条第一款规定的上市公司向特定对象发行。

3、涉及证券发行相关的部门规章及规范性文件的表述变化

原《上市公司证券发行管理办法》（已于2023年3月27日被《上市公司证券发行注册管理办法》废止）第三条规定，上市公司发行证券，可以向不特定对象公开发行，也可以向特定对象非公开发行。现适用的《上市公司证券发行注册管理办法》第三条规定，上市公司发行证券，可以向不特定对象发行，也可以向特定对象发行。向不特定对象发行证券包括上市公司向原股东配售股份（以下简称配股）、向不特定对象募集股份（以下简称增发）和向不特定对象发行可转债。向特定对象发行证券包括上市公司向特定对象发行股票、向特定对象发行可转债。可以看出，现行规则已不再将上市公司向特定对象发行证券认定为非公开发行。

另外，原《上市公司证券发行管理办法》第六十一条规定：“上市公司在非公开发行新股后，应当将发行情况报告书刊登在至少一种中国证监会指定的报刊，同时将其刊登在中国证监会指定的互联网网站，置备于中国证监会指定的场所，供公众查阅”。现适用的《上市公司证券发行注册管理办法》第五十条对上市公司向特定对象发行证券的信息披露提出了更严格要求，即：“向特定对象发行证券申请经注册后，上市公司应当在证券发行前将公司募集文件刊登在交易所网站和符合中国证监会规定条件的报刊依法开办的网站，供公众查阅。向特定对象发行证券的，上市公司应当在证券发行后的二个工作日内，将发行情况报告书刊登在交易所网站和符合中国证监会规定条件的报刊依法开办的网站，供公众查阅”。《上市公司证券发行注册管理办法》所附的《关于<上市公司证券发行注册管理办法>的立法说明》第三条第四款“（四）提出严格的信息披露要求”部分载明“四是进一步完善向特定对象发行的信息披露要求。规定证券发行申请注册后、公开发行前，上市公司应当公开公司募集文件供公众查阅”。根据上述规则变化及该立法说明表述内容，上市公司向特定对象发行股票亦属于公开发行的一种。

规则看上去比较清楚，但如果没有深入分析，读起来还是有点绕。除了规则分析，我们看看监管机构的态度和实践案例的情况：

1、沪深交易所咨询意见，上市公司向特定对象发行股票（包括上市公司为购买资产向特定复特定对象发行股票）属于公开发行股票，该等股票减持适用向特定对象公开发行的股票减持规则。

《上市公司股东减持股份管理暂行办法》第二条第三款规定“大股东减持其参与首次公开发行、上市公司向不特定对象或者特定对象公开发行股份而取得的上市公司股份，仅适用本办法第四条至第八条、第十条、第十一条、第十八条、第二十八条至第三十条的规定”。

《深圳证券交易所上市公司自律监管指引第18号——股东及董事、高级管理人员减持股份（2025修订）》第二条第二款规定，大股东减持其通过参与公开发行股份而取得的上市公司股份，仅适用本指引第三条至第八条、第十五条第一款、第十九条、第三十一条的规定。该指引第三十二条第一款第（三）项规定：“公开发行股份，是指首次公开发行、上市公司向不特定对象或者特定对象公开发行股份的行为，但为实施重组上市、股权激励发行股份的除外”。

我们就上市公司发行股份购买资产时发行的股份是否属于上述规则中的“向特定对象公开发行股份”，通过公开渠道向沪深交易所进行了电话咨询，接访人员回复确认，除非为实施重组上市或者股权激励发行的股份外，其余向特定对象发行股份属于公开发行，股东减持该类股份时应按照参与公开发行股份而取得的上市公司股份的减持要求执行。

2、根据实践案例，上市公司向特定对象发行股份属于公开发行股份。

经检索公开案例（包括但不限于国开金融有限责任公司于2025年8月份减持其通过定向增发方式取得的北京空港科技园区股份有限公司股票、莱茵达控股集团有限公司于2025年8月减持其通过定向增发取得的成都新天府文化旅游发展股份有限公司股票、叶标先生及其一致行动人胡金莲女士和浙江申联投资管理有限公司减持其通过上市公司重大资产重组向特定对象公开发行股份而取得的浙富控股集团股份有限公司股票等），类似案例中股东减持其通过定向增发等方式取得的上市公司股票时均将股票来源标注为“上市公司向特定对象公开发行股份而取得的上市公司股份”，且未遵守《上市公司股东减持股份管理暂行办法》等相关规则中关于通过证券交易所集中竞价交易或者大宗交易方式减持股份应当在首次卖出前十五个交易日向证券交易所报告并披露减持计划的规定，亦未遵守关于通过竞价交易减持股份或者通过大宗交易减持股份的相关减持比例限制的规定。

弯弯绕绕说了这么多，其实结论就是一句：在股票发行注册制的规则体系中，上市公司向特定对象发行属于公开发行，适用证券公开发行的发行注册和股票减持规则。

那么问题又来了，上市公司非公开发行股票是不是就此消失在历史长河中了？沪深交易所的规则中有提到，为实施重组上市、股权激励发行股份的股份不属于公开发行股份。但该两种情形是否属于非公开发行已经没有实质意义，因为没有针对上市公司非公开发行的特定规则，怎么称呼已不重要。

希望能藉此小文，使读者能够对向特定对象发行、向不特定对象发行、非公开发行、公开发行、设立公开发行、首次公开发行等概念在上市公司和非上市公司不同类型下的认定，有更进一步的厘清和认识。