（一）研究背景

近年来，上市公司面临的刑事法律风险呈现出前所未有的上升趋势。一方面，随着资本市场领域“零容忍”政策的推进，监管部门及司法机关对操纵证券市场、违规信息披露等行为的识别能力与打击力度显著提升；另一方面，“行贿受贿一起查”治理模式的深化，使得上市公司管理层被卷入相关案件调查、被采取留置等措施的风险随之扩大。鉴于此，本报告以2023年至2025年的公开案例为样本，通过系统梳理上市公司的刑事风险现状，分析上市公司犯罪领域的风险特征、重点罪名和典型行为模式，以期为上市公司及相关人员识别与防范刑事风险提供参考。

（二）上市公司刑事风险的界定

本报告所称的“上市公司刑事风险”，是指上市公司及其相关人员所涉的从初步调查到最终判决的全链条刑事风险，涵盖立案、实施留置、采取刑事强制措施、批准逮捕、审查起诉及受到刑事判决等程序和事件。换言之，“刑事风险”不仅限于最终的生效判决所确定的刑事责任，也包括所有可被纳入刑事司法范畴的过程性风险。

从风险主体来看，上市公司刑事风险主要分为两类：第一类是以上市公司或其子公司为风险主体；第二类是以上市公司控股股东、实际控制人、董事、监事或高级管理人员为风险主体。此类风险中，上述人员所涉刑事责任既可能与上市公司经营密切相关，即系作为直接负责的主管人员、其他直接责任人员被追责，也可能是与公司经营无直接关联的个人犯罪。

总体而言，无论以公司还是个人为主体，上市公司刑事风险都具有极强的外溢效应。一旦进入刑事程序，不仅影响公司正常经营和资本市场形象，导致股价剧烈波动，还可能引发公司内部治理结构失衡、融资渠道受阻、监管审查及股东诉讼等一系列连锁反应。

（三）数据来源及样本情况

本报告的数据样本均来源于证券时报、巨潮资讯网、中国基金报等公开渠道，通过对上市公司公告、新闻报道等进行系统梳理，以“刑事”“犯罪”“留置”“强制措施”“判决”等关键词为检索条件，并将时间范围限定为2023年1月1日至2025年12月31日，共筛选出上市公司刑事风险案例237个。

需说明的是，鉴于上市公司刑事风险通常涉及人员众多、调查程序时间跨度较长且流程复杂，为确保统计口径一致、分析结果具有准确性、可比性，本报告在统计中采取如下规则：

1. 同一主体因同一案件涉及的多个过程性事件，计为一个案例。例如，同一自然人在同一上市公司任职期间，先后因同一案件经历留置、刑事拘留、逮捕、起诉等多个阶段，均视作一个案例，并以上市公司首次披露相关事件的公告日期为统计时点。

2. 同一主体在不同上市公司任职的，按不同公司分别计为多个案例。例如，同一自然人同时在多家上市公司任职，且各公司分别就其涉案情况发布公告，则计为多个案例。

3. 同一主体先后被不同机关采取措施的，计为多个案例。例如，同一主体先被某地监察委员会留置，后又被另一地监委留置的，考虑到调查机关、调查依据及事件背景等均存在差异，计为两个案例。

4. 同一上市公司中不同人员涉案，且非同时发生的，计为多个案例。虽然涉案主体均隶属同一上市公司，但鉴于事件披露时间或案件背景等具有明显区分，如某公司先公告A被留置，一段时间后又公告B被留置，则计为两个案例。

（一）上市公司刑事风险总体情况

从本报告收集的237个上市公司刑事风险样本来看，近三年来，上市公司涉刑风险始终保持高位：2023年共发生63起刑事风险事件，涉及59家上市公司、65名公司管理人员；2024年上升至90起，涉及84家上市公司、99名管理人员；2025年共发生84起事件，涉及80家上市公司、85名管理人员。

可见，尽管不同年份间的数据存在一定波动，但刑事风险案例的整体数量基本维持在较高水平，并未出现明显下降趋势。结合当前监管政策不断从严、行刑衔接持续强化的背景，可以认为，上市公司刑事风险已不再只是零星个案或个别现象，而已演变成一类具有长期化、常态化特征的经营风险，必须引起高度重视。

（二）风险类型分布情况

从风险主体来看，上市公司刑事风险更多集中于控股股东、实际控制人及董事、监事、高级管理人员等“关键少数”。在237个案例中，上市公司或其子公司作为风险主体的案例仅有21起，占比不足一成，而以控股股东、实控人、董监高等作为风险主体的案件高达212起，占比近90%；另有4起案件系公司与个人同时涉案。具体到各年份，2023年，以上市公司或其子公司为主体的案例共7起，以上市公司控股股东、实际控制人、董监高等为主体的案例共55起，1起系公司与个人均涉案；2024年则分别为3起和86起，并出现1起公司与个人同时涉案的案件；2025年分别为11起和71起，公司与个人皆涉案的案件有2起。

上述情况充分说明，上市公司刑事风险的真正“痛点”并不在于法人层面，而主要在于对公司经营、决策具有决定性影响的核心管理人员。换言之，上市公司刑事风险归根结底是一种“人风险”，而非单纯的“公司风险”。对于控股股东和实际控制人而言，其对重大经营决策、投融资安排、担保事项及资金流向具有实质支配力，一旦其行为偏离合规轨道，极易引发财务造假、关联方利益输送等重大刑事风险。而董监高作为公司内部的关键执行主体，其专业判断能力、履职尽责水平直接影响公司行为的合法性与风险走向，因而成为上市公司涉刑时的“第一责任人”。

（三）涉留置案件占比情况

本次统计中，需要高度关注的是：上市公司相关人员被实施留置的风险居高不下，已成为最具指向性的刑事风险表现形式。237个案例中，共有126起涉及监察机关采取留置措施，占比达53.2%。从年份来看，涉留置案件占比逐渐上升：2023年上市公司相关人员被留置的案例为32起，占当年刑事风险案例的50.8%；2024年为47起，占比52.2%；2025年为48起，占比57.1%，另有被实施管护的案例2起。

留置适用比例之高，不仅折射出监察机关在上市公司刑事风险中的“参与度”不断增强，也说明上市公司面临的刑事风险威胁主要源于公司及其管理人员在与政府部门、国有企业、国家工作人员的业务往来、项目合作及资源获取过程中所产生的利益输送、权力寻租风险。虽然绝大多数留置案例并未披露具体案由或所涉罪名，但可以想见的是，与公职人员相关的贪腐类犯罪线索应占较大比重，已成为上市公司及其管理人员最需警惕的刑事风险。

（四）罪名分布情况

237个案例中，共有102起明确披露了所涉罪名或罪名类型。经梳理，本报告将这些罪名分为四类，分别为：证券类犯罪、贪腐类犯罪、财产侵占与背信类犯罪以及其他类犯罪。其中，证券类犯罪共出现47次，占全部罪名频次的36.2%；贪腐类犯罪出现30次，占23.1%；财产侵占与背信类犯罪出现19次，占14.6%；其他类犯罪则出现34次，占26.2%。[1]

从罪名分布看，证券类犯罪和贪腐类犯罪是上市公司最主要的刑事风险类型。具体来看，证券类犯罪中，违规披露、不披露重要信息罪以18次居首位，反映出信息披露违法仍然是资本市场最核心、也最容易触发的风险点；其次为操纵证券、期货市场罪，共出现11次，表明操纵股价套利行为依旧高发。贪腐类犯罪中，行贿（包括个人行贿和单位行贿）出现22次，显著高于其他罪名，与当前“受贿行贿一起查”的政策趋势相符。

而在财产侵占与背信类犯罪中，挪用资金/公款罪（8次）和背信损害上市公司利益罪（7次）最为集中。其中尤为值得“警惕”的是背信损害上市公司利益罪，该罪往往指向控股股东、实际控制人和董监高对上市公司利益的深度侵害。其在过往司法实践中极少适用，但近年来呈现出明显增多趋势。至于其他类犯罪，则罪名相对分散、偶发，涵盖非法采矿罪、重大责任事故罪、危险驾驶罪、串通投标罪、合同诈骗罪等多种罪名，虽然与上市公司治理本身关联度较弱，但在个案中仍可能对公司生产经营造成重大扰动。

（五）上市公司刑事风险特征总结

根据上述统计结果，目前资本市场及上市公司刑事风险主要具有以下特征：

第一，侦查与监管持续从严。

近三年来，留置、指定居所监视居住等措施的适用频率明显上升，上市公司管理人员在案件调查初期即被实施留置或采取刑事强制措施的情形愈发常见。2025年6月1日新《监察法》实施后，管护、责令候查等新措施也迅速被纳入实践，截至目前已有9起适用案例。同时，证监会与司法机关之间的行刑衔接机制进一步强化，“应移尽移”“退市不免责”等原则已成为资本市场执法的重要导向。换言之，对于涉及重大财务造假、违法信息披露、操纵证券市场等行为的案件，行政程序不再是终点；一旦出现重大违法线索，极有可能进入刑事追责程序，监管与侦查之间的边界已越发紧密。

第二，“关键少数”风险高度集中。

大量案例显示，多数上市公司刑事风险案例往往以控股股东、实际控制人或董监高等“关键少数”立案、留置为开端。在部分案例中，同一管理人员甚至出现被不同机关连续或多次留置、立案调查的情况，调查周期跨越数月乃至更长，其背后多与行为链条复杂、利益关系交织、所涉事项相互牵连等因素有关。由于“关键少数”对公司重大经营活动具有决定性影响，一旦其行为偏离规范，极易触发财务造假、违规担保、资金占用等系统性风险，因而成为被刑事追责的主要对象。

第三，贪腐类犯罪依然高发。

在全部刑事风险中，行贿犯罪、被监委立案调查及实施留置等风险占比较大，一方面反映出“受贿行贿一起查”政策的深化，另一方面，也折射出上市公司在资源获取、业务合作、项目落地、行政审批等关键环节仍具有明显的权力依赖。传统商业实践中较为常见的通过支付“咨询费”“协调费”等方式换取便利的行为，在当前高压监管之下已被纳入重点打击范围，上市公司及相关人员稍有不慎便可能触发行贿等刑事风险。

第四，部分此前罕见罪名的适用明显增多。

其中最具代表性的即为背信损害上市公司利益罪。该罪系2006年《刑法修正案（六）》增设，设立初衷是应对彼时频发的上市公司人员违规担保、占用资金及侵占资产等现象。[2]在当时，多起严重的“掏空”上市公司案例被曝光，如朝华集团案、南京中北案等，严重损害了广大投资人利益，阻碍证券市场健康发展。但入刑十几年来，由于存在该罪列举的背信行为相对局限、损害后果认定缺乏明确标准、与挪用及侵占类罪名较难区分等问题[3]，司法实践中对该罪适用较为慎重，2023年以前的相关判例仅有6件。

然而，仅2023-2025年间，已有7起案件以背信损害上市公司利益罪对上市公司管理人员进行追责，适用频率显著上升。与此同时，2025年5月15日，最高人民法院、证监会《关于严格公正执法司法 服务保障资本市场高质量发展的指导意见》（法发〔2025〕9号）也提出，要研究制定背信损害上市公司利益罪司法解释，严惩上市公司董监高、控股股东及实际控制人背信犯罪。这意味着，该罪未来的适用标准将更加明确，适用范围也可能进一步扩大，其在上市公司治理中的规制功能正在重新被激活。

第五，刑罚力度整体保持高位。

现有案例中，对涉案上市公司及其管理人员的处罚力度较大，尤其在操纵证券、期货市场等证券类犯罪中，罚金刑数额巨大，可能动辄数千万乃至上亿元。例如，回天新材控股股东章锋犯操纵证券、期货市场罪被判处罚金1.5亿元，卓翼科技实控人夏传武犯操纵证券市场罪、内幕交易罪被判处罚金4500万元。此外，部分案例中还引入了职业禁止等附加刑，如ST中捷周海涛因犯背信损害上市公司利益罪，被禁止自刑罚执行完毕之日起五年内从事与上市公司相关的职业，使得刑事处罚不仅涉及人身自由和财产，还会对未来的从业资格产生持续而深远的影响。

综上，当前上市公司刑事风险呈现出监管高压、主体集中、贪腐高发、背信犯罪适用增多及处罚力度强化的综合态势。在此背景下，上市公司治理中的任何薄弱环节，无论是财务管理、重大交易安排，还是董监高履职行为，都可能演变为刑事风险的触发点，对公司经营、资本市场声誉乃至企业存续产生难以逆转的影响。

综合本报告对237起上市公司刑事风险案例的统计分析可见，当前资本市场中最具典型性、代表性的刑事风险主要集中于违规披露、不披露重要信息罪、操纵证券、期货市场罪与背信损害上市公司利益罪。下文将从行为模式、风险场景与认定要点三个维度，对上述罪名进行分析。

（一）违规披露、不披露重要信息罪

1. 行为模式与风险场景

根据《刑法》第161条，违规披露、不披露重要信息罪表现为，依法负有信息披露义务的公司、企业向股东和社会公众提供虚假的或者隐瞒重要事实的财务会计报告，或者对依法应当披露的其他重要信息不按照规定披露，严重损害股东或者其他人利益，或者有其他严重情节。概括而言，该罪的法定行为类型主要包括两类：一是提供不真实的财务会计报告，即财务造假；二是未依法披露重要信息。

从本报告样本来看，实践中，涉及此罪的上市公司及相关人员通常具有以下行为模式：

一是财务造假行为，常用手段包括但不限于虚构业务以虚增利润，通过提前确认收入或虚假核销、减值等会计工具来虚减成本或虚增收入等。例如，在獐子岛（002069）违规披露重要信息罪一案中，公司董事长吴某为实现年度报告盈利、防止公司被暂停上市，指使财务总监修改2016年财务数据，对应作核销处理的库存资产未作核销，虚减营业成本6002.99万元、虚减营业外收入7111.78万元；对2017年财务报告进行虚假核销、减值，虚增营业外支出及资产减值损失21706.06万元，虚增营业成本6159.03万元。最终，法院认定，吴某等责任人员向股东和社会公众提供虚假的财务会计报告，严重损害股东利益，构成违规披露重要信息罪。

二是未依法披露重要信息，主要包括隐瞒资金实际流向股东或关联方，未披露公司为股东或关联方提供担保、重大借款，隐瞒公司存在重大诉讼、仲裁信息等情形。例如，在索菱股份（002766）违规披露、不披露重要信息罪一案中，公司未依法披露数亿元借款及潜在付款义务，未入账上述借款，也未披露实际控制人肖某非经营性占用资金的情况。此外，索菱股份也存在虚增营业收入等财务造假行为。最终，法院认定董事长肖某、财务总监叶某构成违规披露、不披露重要信息罪。

此外，根据公安部2025年3月公布的5起上市公司犯罪典型案例，新疆某股份有限公司未披露关联方占用资金和担保金额6.12亿元、3.55亿元，浙江某股份有限公司未披露关联方非经营性资金占用、为关联方违规担保等事项，山东某股份有限公司未披露担保事项和重大诉讼、仲裁信息等，相关责任人员均被认定构成违规披露、不披露重要信息罪。

由此可见，该罪的典型风险场景主要有两类：其一是业绩压力下的“财务美化”陷阱。上市公司在面临业绩下滑或退市压力时，管理层为维持股价或公司商誉，可能采取虚增收入、隐匿亏损等方式“美化”报表。但当经营压力过大或业绩无法达到预期时，此类操作便难以持续，导致风险爆发；其二是内部控制削弱下的披露缺位。当上市公司内部缺乏有效的关联交易、对外担保等事项的审批与披露机制时，控股股东、实际控制人或高管可轻易绕过程序实施资金占用、违规担保或关联方利益输送，导致违规行为长期无法得到暴露，直至资金链断裂或被监管部门发现。

2. 违规披露、不披露重要信息罪的认定要点

司法实践中，该罪的定性通常涉及刑事责任主体范围、“重要信息”及损害后果的判断、主观故意的认定等多个方面。篇幅所限，此处主要针对争议较多的刑事责任主体范围界定、损害后果认定两方面展开分析。

（1）刑事责任主体范围的界定

尽管《刑法》明确规定，违规披露、不披露重要信息罪的刑事责任主体是上市公司直接负责的主管人员、其他直接责任人员或指使、实施违规披露的控股股东、实际控制人，但该范围仍较为宽泛，所涉人员众多，在具体认定时仍会产生争议。同时，《证券法》第197条同样规定，信息披露违规中的行政处罚对象亦为“直接负责的主管人员”和“其他责任人员”。那么，其与刑事责任主体是否一致？是否受到证监会行政处罚的人员均应被追究刑事责任？若否，应如何区分？

规范上看，虽然行政处罚对象与刑事责任主体均为“直接负责的主管人员、其他直接责任人员”，但二者的实际范围并非完全一致，仅存在交叉。行政处罚中，两类人员包括不能证明尽到忠实勤勉义务的公司董监高、非董监高但确有证据证明其行为与信息披露违法行为具有直接因果关系的人员、指使违规披露的控股股东和实际控制人[4]，不要求行为人具有主观明知；但刑事处罚中，两类人员则必须实际组织、参与制假瞒报，且主观须为故意。因此，受行政处罚的人员未必被追究刑事责任，反之亦然。

实务中，梳理违规披露、不披露重要信息罪相关案例也可发现，同一上市公司的违规披露案件中，受到行政处罚的主体远远多于受到刑事处罚的主体。例如，在2020年最高检联合证监会发布12起证券违法犯罪典型案例之“雅某股份有限公司信息披露违法案”中，共有20人受到行政处罚，包括该公司董事长以及多名董事、监事、独立董事等在内，但仅有董事长陆某以及实际参与造假的公司外部人员李某被追究刑事责任。

又如，（2020）沪03刑初4号任某等人违规披露重要信息罪一案中，共有15人被行政处罚，但仅有4人受到刑事处罚，包括总经理任某以及3名财务部门高管。该案中，高卫萍法官还特别就刑事责任主体的范围界定进行了全面评析：“……处罚的主管人员和其他直接责任人员的层级范围不宜过宽，也不宜过窄。首先，主管人员和直接责任人员对财务会计报告或重要信息系弄虚作假具有一定的主观明知。对制假瞒报不知情、仅因工作过失致使违规披露重要信息的，不予追责。其次，追责的层级范围不仅限于公司、企业的董监高人员。根据《上市公司管理办法》的相关规定，上市公司的董事、监事、高级管理人员应当忠实、勤勉地履行职责，保证披露信息的真实、准确、完整、及时、公平。诚然，《管理办法》未赋予财务人员忠实勤勉职责，但《管理办法》中亦明确了财务负责人应对公司财务报告的真实性、准确性、完整性、及时性、公平性承担主要责任。因此，在认定违规披露、不披露重要信息罪处罚主体时，既包括签署、审核财会报告的董事、监事、总经理或是授意指使弄虚作假的负责人，同时也应将直接参与制假瞒报或提供虚假凭证资料的财会人员纳入分析评价的范畴。再次，财会人员中需要追究刑事责任的直接责任人员，笔者认为，主要取决于该人员在犯罪中的地位和作用，在上市公司中财务总监、财务经理属于财会人员中的主要负责人，应当承担相应的责任。对于财务部门层级较低的一般财务人员，笔者认为不应轻易打击，以免打击面过宽。”[5]

由此可见，当前司法实践中，对于违规披露、不披露重要信息罪的主体认定采实质判断，既关注主体身份，也关注其在违规披露中的实际作用和行为，与行政处罚对象并不等同。被追究刑事责任的人员多为董事长、总经理等高级管理人员与财务部门主管人员，以及虽不担任董监高、但实际参与制假瞒报的业务部门人员，如总工程师、采购部负责人等。

（2）“严重损害股东或者其他人利益”与“其他严重情节”的认定

根据《关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定（二）》（公通字〔2022〕12号）第六条，“严重损害股东或者其他人利益”包括：造成股东、债权人或者其他人直接经济损失数额累计在一百万元以上；虚增或者虚减资产达到当期披露的资产总额百分之三十以上；虚增或者虚减营业收入达到当期披露的营业收入总额百分之三十以上等情形。[6]

但在实践中，对于如何认定“直接经济损失”，目前仍缺乏统一标准。2024年8月最高人民检察院《关于办理财务造假犯罪案件有关问题的解答》中指出，关于“直接经济损失”的认定，相关虚假陈述侵权民事赔偿案件已有生效判决的，可以参照民事判决对直接经济损失作出认定；直接经济损失数额难以准确计算的，应当依法委托专门机构出具测算报告后予以审查认定。

然而，民事案件与刑事案件在证据采纳、证明标准等方面存在较大差异，能否直接借用民事判决来确定刑事案件中的“损害后果”，尚值得商榷。在此情况下，对于直接经济损失的计算，目前或可参考违规披露、不披露重要信息罪的前身“提供虚假财会报告罪”的法律适用答复：《公安部经济犯罪侦查局关于如何认定湖北XX股份有限公司涉嫌提供虚假财会报告罪的批复》（公经〔2002〕549号）曾指出，“关于直接经济损失的认定。如湖北XX股份有限公司涉嫌提供虚假财会报告是中国证监会和公安机关对该公司进行调查的主要原因，则‘提供虚假财会报告’应认定为该公司股票下跌的直接原因，由此引起的该公司股票两次连续3天的下跌应计算为股东的经济损失。经济损失数额应包括该公司股票市值两次连续3天缩水的总额，即所有股东的整体损失。”

（二）操纵证券、期货市场罪

1. 行为模式与风险场景

根据《刑法》第182条，操纵证券、期货市场罪主要指行为人利用资金、持股或信息优势，通过集中连续交易（单独或者合谋，集中资金优势、持股或者持仓优势或者利用信息优势联合或者连续买卖）、对敲交易（与他人串通，以事先约定的时间、价格和方式相互进行证券、期货交易的）、对倒交易（在自己实际控制的帐户之间进行证券交易，或者以自己为交易对象，自买自卖期货合约）、虚假申报交易（不以成交为目的，频繁或者大量申报买入、卖出证券、期货合约并撤销申报）、蛊惑交易（利用虚假或者不确定的重大信息，诱导投资者进行证券、期货交易）、“抢帽子”交易（对证券、证券发行人、期货交易标的公开作出评价、预测或者投资建议，同时进行反向证券交易或者相关期货交易）等操纵方式，影响证券、期货交易价格或成交量，从而制造虚假的市场供求关系。简言之，该罪的本质在于利用交易行为或信息披露手段，扭曲正常的市场定价机制。

实践中，操纵市场的行为模式大致可分为“交易型操纵”和“信息型操纵”两类：

在交易型操纵中，行为人依靠资金优势和账户优势，通过集中买卖、拉抬股价或制造交易活跃假象来影响市场价格。例如，在ST东时（603377）操纵证券市场罪一案中，其实际控制人徐雄通过控制55个证券账户，采用连续拉抬、对倒交易、虚假申报等多种手法，集中资金优势操纵东方时尚的股价[8]。又如，在ST三圣（002742）操纵证券市场罪一案中，其实际控制人潘先文伙同他人集中资金优势连续买卖股票，涉案证券账户连续20个交易日内连续买卖股份数累计超过公司股票同期总成交量30%以上，被认定构成操纵证券市场罪。

而在信息型操纵中，不同于交易型操纵的是，对证券价量扭曲产生主要作用的是信息，而非交易[9]。行为人通常通过掌握信息发布节奏、选择性披露利好信息或延迟发布利空信息等方式影响投资者预期。例如，梅花生物（600873）操纵证券市场罪一案中，其控股股东孟庆山选择性优先披露“业绩预增”“大股东增持”“设立员工持股计划”等利好信息，同时延迟发布“终止重大资产重组”的利空信息，从而引导市场预期，获得套利空间。信息型操纵的成本更低、隐蔽性更强，也成为近年来监管的重点。

值得关注的是，近期的部分案例显示，交易型与信息型操纵逐渐交叉融合，并呈现团队化、职业化趋势，由上市公司实际控制人、核心管理人员联合外部操盘团队共同分工实施，形成更具隐蔽性和持续性的操纵链条。例如，金运激光（300220）操纵证券市场一案中，参与操纵人员众多，且分工明确、配合紧密：有的负责媒体宣传和制造概念热点，有的负责调配资金、组织账户组买卖，有的负责具体挂单、撮合或对倒交易，公司实际控制人则提供“底仓”或资源支持，最终形成“资金—交易—信息”协同联动的操纵机制。

总体来看，操纵市场的典型风险场景主要集中于三类情形：一是在股价下跌、财务危机或退市风险压力下，上市公司或实控人为“护盘”而主动操纵股价；二是在“市值管理”需求下，部分上市公司将提升股价视为管理目标，与外部资金或操盘团队合谋实施操纵；三是在重大资产重组、战略项目披露等敏感时间节点，内部人员利用信息优势，通过公告节奏调整获取不当利益，从而触发刑事风险。

2. 操纵证券、期货市场罪的认定要点

近年来，随着“市值管理”概念受到欢迎和提倡，以及信息披露工具的普遍运用，如何界定合法市值管理与“以市值管理之名、行操纵市场之实”的“伪市值管理”之间的界限，以及如何认定信息型操纵，成为实务中的主要关注点。

（1）合法市值管理与“伪市值管理”的区分

自证监会于2024年11月发布《上市公司监管指引第10号——市值管理》（中国证券监督管理委员会公告〔2024〕14号，下称《市值管理指引》）以来，市值管理逐渐从实践探索走向制度化。根据该指引，市值管理是指“上市公司以提高上市公司质量为基础，为提升投资者回报能力和水平而实施的战略管理行为”，其允许上市公司通过并购重组、股权激励、现金分红、信息披露等方式，提升上市公司价值和投资者回报。

但同时，《市值管理指引》也明确禁止上市公司借市值管理名义实施违法信息披露行为，如控制信息披露节奏、选择性披露信息或发布虚假信息等。与其相应的是，近年来，实践中有不少上市公司借“市值管理”之名、行操纵证券市场之实，将“提升股价”而非“提升经营质量”作为目标，为实控人减持或套利提供空间，即所谓的“伪市值管理”。例如，2021年5月，著名私募基金经理叶飞曾曝光多家上市公司以市值管理名义实施股价操纵，涉及中源家居、昊志机电等十余家上市公司，在资本市场引起轩然大波；2025年5月，深圳市中级人民法院、深圳证监局联合发布的投资者保护典型案例中，“黄某某操纵证券市场”一案正是因违法从事“伪市值管理”，被认定构成操纵证券市场罪。

实务中，合法的市值管理与操纵证券市场或“伪市值管理”行为之间常常存在一定的模糊地带，但从行为实质出发，二者仍可从以下方面加以区分：

第一，目的及手段是否与公司价值提升相一致。合法的市值管理，通常以真实、充分的信息披露为基础，通过合理的经营规划和持续改善经营状况，引导投资者形成稳定、理性的预期，其核心在于提升公司的内在和实际价值；而“伪市值管理”，则多通过制造市场热点、炒作概念、选择性披露信息等方式，在短期内人为拉抬股价，相关行为缺乏真实、持续的经营活动支撑，并未在实质上改善公司的业绩与价值，其根本目的在于短期套利。

第二，信息披露等“管理行为”与交易行为之间是否存在操纵链条。在“伪市值管理”下，信息端的预期制造，往往与关联账户的集中买卖、对倒交易等行为紧密配合，在时间、走向上呈现明显的同步性。因此，信息披露前后的账户交易记录、资金流向，往往会成为审查的重点。若信息披露与关联账户集中交易行为在时间轴上高度重合，且缺乏相应的真实经营活动作为支撑，则极易被视作操纵证券市场。

（2）信息型操纵的认定

信息型操纵以信息本身作为核心操纵工具，其本质并不在于直接干预交易，而在于通过“信息优势”或“失真信息”扭曲市场预期。在司法认定中，通常从信息的性质、行为人对信息的控制程度以及信息披露与交易行为之间的因果链条三个维度进行审查：

首先，判断信息是否具有重大性与误导性是认定信息型操纵的基础。对信息重大性的判断，一般以《证券法》及证监会相关规定为基础。《证券法》第80条、第81条规定，可能对股票交易价格产生较大影响的重大事件，包括公司的经营方针和经营范围的重大变化，公司的重大投资行为，公司订立重要合同、提供重大担保或者从事关联交易等。此外，还需结合具体市场环境、公司所处行业特征以及投资者的普遍关注重点，综合评估相关信息是否足以对市场预期和交易价格形成产生实质性影响。

其次，审查行为人对信息是否具备控制力，包括其是否直接参与信息内容的策划、形成和审签，是否能够决定信息披露的时点与方式，或者是否掌握未公开的重大信息等。就上市公司实际控制人、董监高、核心业务部门负责人等而言，其往往不会直接参与编造虚假内容，而是利用职务便利引导、指示或默许下属进行选择性披露，仍属于操纵市场的责任主体。

再次，考察信息披露与交易之间是否存在协同、联动关系。若行为人在信息发布前后短时间内，安排或参与集中、连续买卖，实施反向交易等操作，且交易节奏、资金流向及获利情况与信息披露时间点高度契合，则可能据此认定信息披露与交易行为之间存在完整、紧密的操纵链条，进而认定行为人具有操纵证券市场、非法获利的主观故意。

（三）背信损害上市公司利益罪

1. 行为模式与风险场景

根据《刑法》第169条之一，背信损害上市公司利益罪的核心在于上市公司的控股股东、实际控制人和董监高，违背对公司的忠实义务，利用职务便利，操纵上市公司从事损害公司利益的行为，包括：无偿或以不公平条件向他人提供资产，为明显不具备清偿能力的主体提供资金或担保，无正当理由放弃债权、承担债务，以及其他足以损害上市公司利益的行为。本质上，该罪针对的是通过关联交易或利益输送方式对上市公司的“掏空”行为。

从本报告样本来看，实践中，背信损害上市公司利益的行为主要集中于“违规担保”和“大额资金占用”两种情形：

第一，违规担保是最常见的风险形态，主要表现为上市公司在无正当理由、程序不合规的情况下，为明显不具备偿债能力的关联方提供担保，或承担差额补足等高风险义务，从而直接加大上市公司的整体债务负担。例如，中捷资源（002021）原总经理周某背信损害上市公司利益罪一案中，周某未经公司董事会决议及公告程序，擅自代表公司为关联方融资提供担保，最终导致公司需在9.5亿元范围内承担赔偿责任，直接突破上市公司的风险承受能力，致使上市公司严重损失。又如，华仪电气（原代码600290）实际控制人背信损害上市公司利益罪一案中，该实控人指使公司总经理、财务总监在未经董事会审议的情况下，擅自以上市公司名义为母公司及其关联方违规担保11亿余元。

第二，大额资金占用亦属于高发行为。实践中，这类模式通常伪装成采购、委托代付、项目垫资或关联贸易等业务形式，通过多层账户流转，将上市公司资金长期占为控股股东或关联方使用，且难以收回。例如，华仪电气（原代码600290）实际控制人背信损害上市公司利益罪一案中，该实控人通过多个公司和个人账户，将公司的23亿余元资金转至其母公司及其关联方。又如，升达林业（002259）实际控制人背信损害上市公司利益罪一案中，公司实控人联合总经理、财务总监通过违规从公司账户划出资金、以公司名义代集团借款、违规提供担保等形式损害公司利益，致使公司原控股股东升达集团占用资金约9.25亿元，违规担保本金余额为6125万元。

总体来看，背信损害上市公司利益主要出现在两类典型风险场景：其一，控股股东或集团资金链紧张时，上市公司往往被迫充当“资金池”和“风险缓冲带”，为弥补集团现金流缺口而承担担保或资金支持；其二，上市公司内部控制薄弱、治理结构失衡，董事长或实际控制人能够绕过审议程序，直接指令财务、业务人员完成交易。在监事会监督失效、内部审计和合规机制缺位的情况下，这些违规担保和资金占用行为往往难以及时暴露，最终导致公司重大财产损失。

2. 认定要点

当前，关于背信损害上市公司利益罪尚无专门司法解释，且相关案例数量有限，现有争议主要集中在两个方面：“违背忠实义务”的判断标准，以及兜底条款“其他方式损害上市公司利益”的适用范围。

（1）“违背忠实义务”的认定

“违背忠实义务”是本罪的核心要素，但《刑法》却未明确忠实义务的具体涵义。就概念来源而言，“忠实义务”本身是来源于公司法领域的概念，指公司董事、监事、高级管理人员管理经营公司时，应毫无保留地为公司最大利益努力工作，当自身利益与公司整体利益发生冲突时，应亦公司利益为先[10]。当前，我国《公司法》对于“忠实义务”也已有较为系统的规定：《公司法》第180条第1款规定，“董事、监事、高级管理人员对公司负有忠实义务，应当采取措施避免自身利益与公司利益冲突，不得利用职权牟取不正当利益。”第181条规定，“董事、监事、高级管理人员不得有下列行为：（一）侵占公司财产、挪用公司资金；（二）将公司资金以其个人名义或者以其他个人名义开立账户存储；（三）利用职权贿赂或者收受其他非法收入；（四）接受他人与公司交易的佣金归为己有；（五）擅自披露公司秘密；（六）违反对公司忠实义务的其他行为。”

那么，若行为人存在《公司法》规定的违反忠实义务的行为，是否即构成背信损害上市公司利益罪中的“违背忠实义务”？经梳理案例发现，当前司法实践并非简单以《公司法》等前置法作为判断依据，而是在其基础上，采用形式与实质相统一的审查方式：形式上，看上市公司董监高的行为是否符合《公司法》规定和公司章程；实质上，看行为人是否为公司利益着想，其行为是否确可能导致公司利益受到损害，从而综合认定行为人是否存在“违背忠实义务”的情形。

例如，（2020）京03刑初170号高某背信损害上市公司利益案中，对于被告人高某利用担任上市公司董事长的职务便利，以公司名义与殷某签订房屋买卖合同，后又转回房款，致使公司损失购房定金3500万元的行为，法院认为，被告人高某虽未尽到尽职调查义务，并向董事会隐瞒了殷某当时未取得房产证的事实，但并不足以导致违约，也并未以明显不公平的条件或者明显不合理的价格购买涉案房产，不构成背信损害上市公司利益罪。

而在（2020）新0203刑初98号秦某背信损害上市公司利益案中，法院亦直接指出，“对忠实义务的判断应当采取形式与实质相统一的标准”。该案中，上市公司大额借款未经过内部程序讨论、表决，违反了上市公司章程的规定；同时，秦某为运作融资等，操纵公司从事虚假借贷或借支高额资金给关联公司，导致公司资金被占、受到证监会处罚、卷入诸多民商事诉讼并被冻结、查封账户。其放任上述行为对公司造成重大损失，已明确构成对忠实义务的违反。

（2）“其他方式损害上市公司利益”的认定

由于背信损害上市公司利益罪的构成方式采用“列举+兜底”的结构，实践中如何认定“其他方式”成为争议焦点。多数判例倾向于认为，兜底条款应限定在与前述五类行为具有同质性的情形，即指向通过不正当关联交易“掏空”上市公司的行为。

例如，（2016）粤04刑初131号余某等背信损害上市公司利益案中，法院认为，根据刑法的体系解释和目的解释的方法，该条款列举的前五项均系公司高级管理人员通过与关联公司不正当交易“掏空”上市公司的行为，第（六）项兜底条款的解释应当采用相当性解释，即限定为其他通过与关联公司不正当交易“掏空”上市公司的行为，而非所有损害公司利益的行为。又如，《刑事审判参考》第1563号高某背信损害上市公司利益案中，裁判理由亦指出，“刑法对背信损害上市公司利益罪虽然明确规定了形式不同的五种犯罪行为，但这些行为都具有共同的特征，即特殊主体利用经营管理身份，操纵上市公司，从事明显有违等价有偿等市场规律的活动，致使上市公司利益遭受重大损失。从经验上看，特殊主体之所以会做出这类行为通常是为了向其他企业、个人等输送利益，为此才不惜损害上市公司本身的利益。故而‘采用其他方式损害上市公司利益的’情形亦应符合这一共同特征。[11]”

此外，还需强调，本罪的行为还应具有“掏空”上市公司的特征，即必须造成公司资产减少或负债增加，直接导致公司财产损失，而非指向所有有损上市公司利益的行为。例如，在前述余某等背信损害上市公司利益罪案中，行为人仅是利用循环转账伪造财务报表，掩盖没有完成股改业绩承诺款兑付的事实，最终导致上市公司被终止上市。尽管该行为同样在事实上损害了上市公司利益，但并未直接导致公司的资产减少或负债增加，即不具有“掏空”公司财产的行为和结果，法院最终未认定构成本罪。

纵观2023-2025年上市公司刑事风险全景图，上市公司刑事风险正在从“个案性风险”向“结构化、体系化风险”演变。无论是留置措施高位运行所展现的监管强度，还是证券类、贪腐类犯罪的高发，以及背信损害上市公司利益罪等罪名适用的增多，都反映出资本市场已进入一个更强化责任追究、更注重制度治理的全新阶段。上市公司内部控制的缺位、资金流向的不透明，信息披露的迟滞与失真等任何一个漏洞，都可能迅速演化为足以改变公司发展轨迹的重大刑事风险。

在此形势下，上市公司必须真正把刑事风险应对及治理纳入公司治理体系，而不能仅仅将其视为偶发事件后的被动应对。唯有通过制度建设与合规管理的前置化、常态化，建立以真实、准确、完整、及时为底线的信息披露体系，健全内部审计、合规监督与穿透式资金监控体系，上市公司才能在制度强化与监管高压的环境下实现可持续发展，真正做到在公开、公平、公正的市场规则下提升价值、赢得信任。

注释：

[1]由于部分案件涉及多个罪名，因此全部罪名的频次之和高于案件数量总和。

[2]全国人大常委会法制工作委员会刑法室编：《中华人民共和国刑法条文说明、立法理由及相关规定》，北京大学出版社2009年版，第297页。

[3]参见安卓：《上市公司大股东资金占用追责难 背信罪入刑17年判例仅6件》，载《第一财经日报》2023年3月13日，第A8版。

[4]《信息披露违法行为行政责任认定规则》（证监会公告〔2011〕11号）第17、18条。

[5]高卫萍：《违规披露、不披露重要信息罪的追责范围》，载《人民司法·案例》2020年第26期，第25页。

[6]《关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定（二）》第六条〔违规披露、不披露重要信息案（刑法第一百六十一条）〕依法负有信息披露义务的公司、企业向股东和社会公众提供虚假的或者隐瞒重要事实的财务会计报告，或者对依法应当披露的其他重要信息不按照规定披露，涉嫌下列情形之一的，应予立案追诉：（一）造成股东、债权人或者其他人直接经济损失数额累计在一百万元以上的；（二）虚增或者虚减资产达到当期披露的资产总额百分之三十以上的；（三）虚增或者虚减营业收入达到当期披露的营业收入总额百分之三十以上的；（四）虚增或者虚减利润达到当期披露的利润总额百分之三十以上的；（五）未按照规定披露的重大诉讼、仲裁、担保、关联交易或者其他重大事项所涉及的数额或者连续十二个月的累计数额达到最近一期披露的净资产百分之五十以上的；（六）致使不符合发行条件的公司、企业骗取发行核准或者注册并且上市交易的；（七）致使公司、企业发行的股票或者公司、企业债券、存托凭证或者国务院依法认定的其他证券被终止上市交易的；（八）在公司财务会计报告中将亏损披露为盈利，或者将盈利披露为亏损的；（九）多次提供虚假的或者隐瞒重要事实的财务会计报告，或者多次对依法应当披露的其他重要信息不按照规定披露的；（十）其他严重损害股东、债权人或者其他人利益，或者有其他严重情节的情形。

[7]2006年《刑法修正案（六）》第五条对本罪进行修改，罪名由“提供虚假财会报告罪”调整为“违规披露、不披露重要信息罪”。

[8]《一位创始人获刑6.5年，并被罚1.7亿》，融中财经，https://www.thecapital.com.cn/newsDetail/118073

[9]贝金欣主编：《金融犯罪办案指引》，中国检察出版社2022年版，第350-361页。

[10]参见赵旭东：《新旧公司法比较研究》，人民法院出版社2005年版，第261页。

[11]参见《第1563号高某被诉背信损害上市公司利益案——背信损害上市公司利益罪中“采用其他方式损害上市公司利益”的认定》，载最高人民法院刑事审判第一、二、三、四、五庭编：《刑事审判参考·总第138辑》，人民法院出版社2023年版，第18页。