“并购六条”全景解读（六）：交易流程及交易技术创新
作者：虞正春 费嘉颖 王家驹 2024-12-27一、引言
并购重组正成为中国资本市场优化资源配置、提升企业竞争力的重要手段，在推动产业升级、促进创新发展中扮演着关键角色。高效的交易流程和成熟的交易技术则是确保并购重组顺利进行的核心要素。它们不仅能够显著缩短交易周期、降低交易成本，还能增强交易灵活性，从而有效激发市场主体活力，提高资本市场的运行效率。此前，中国证监会发布了《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》（以下简称“并购六条”），为并购交易的流程和技术创新提供了多元化的政策支持。
本文作为《“并购六条”全景解读》系列文章第六篇，将就“并购六条”中“交易流程及交易技术创新”相关问题进行梳理和解析，围绕重组简易审核程序、绿色通道、同业竞争与关联交易容忍、支付工具创新这四个方面展开讨论。我们期待为读者呈现一个全面、立体的并购图景，为上市公司的并购重组提供参考。
二、重组简易审核程序
随着我国资本市场改革的不断深入，优化审核流程成为提升市场效率、促进企业高质量发展的重要举措。为了进一步优化并购重组的流程，“并购六条”通过一系列创新性政策，推动并购重组的审批流程进一步简化和提速。其中，建立重组简易审核程序，是“并购六条”中一项重要的创新性举措。“并购六条”指出，要建立重组简易审核程序，对上市公司之间吸收合并，以及运作规范、市值超过100亿元且信息披露质量评价连续两年为A的优质公司发行股份购买资产（不构成重大资产重组），精简审核流程，缩短审核注册时间。
对此，《上市公司重大资产重组管理办法（2024年9月征求意见稿）》（以下简称《重组办法（征求意见稿）》）对重组简易审核程序进行了具体规定，明确适用简易审核程序的重组交易：1）无需证券交易所并购重组委审议；2）在5个工作日内作出予以注册或者不予注册的决定。具体修订内容如下：
为落实“并购六条”并与《重组办法（征求意见稿）》中的简易审核程序相衔接，沪深交易所分别发布《上海证券交易所上市公司重大资产重组审核规则（征求意见稿）》《深圳证券交易所上市公司重大资产重组审核规则（2024年9月修订征求意见稿）》，在第五章新增专节对简易审核程序作出特别规定，从适用情形、负面清单、相关机制及各方责任四个方面为该程序提供了具体的操作指引。
具体内容如下（以上交所文件为例）：
“并购六条”以及相应配套政策的发布，为重组简易审核程序的建立和操作提供了清晰的指引。在政策创新的推动下，符合要求的企业可显著缩短交易流程，以提升市场资源配置的效率。
三、绿色通道
除建立重组简易审核程序外，“并购六条”还强调对突破关键核心技术的科技型企业并购重组实施“绿色通道”，加快审核进度，提升并购便利度。不难看出，“绿色通道”的推出之内核在于推动科创企业实施并购重组，促进科技型企业之间的资源整合与技术升级，以实现科技企业的高水平发展。
值得注意的是，在“并购六条”发布之前，已有多份政策文件提出为科技型企业建立并购重组“绿色通道”。例如，中国证监会于2024年4月发布《中国证监会关于资本市场服务科技企业高水平发展的十六项措施》（以下简称“科技十六条”），指出要“加强与有关部门政策协同，精准识别科技型企业，悠闲支持突破关键核心技术的科技型企业上市融资、并购重组、债券发行，健全全链条‘绿色通道’机制”。国务院办公厅于同年6月发布《促进创业投资高质量发展的若干政策措施》，指出要“对突破关键核心技术的科技型企业，建立上市融资、债券发行、并购重组绿色通道”。同月，中国证监会发布《中国证监会关于深化科创板改革服务科技创新和新质生产力发展的八条措施》（以下简称“科创板八条”），指出要“建立健全开展关键核心技术攻关的‘硬科技’企业股债融资、并购重组‘绿色通道’”。可以说，“并购六条”是这一交易流程创新的延续和重申。
在“并购六条”发布不久后，深圳市也紧随其后，于11月底发布了《深圳市推动并购重组高质量发展的行动方案（2025-2027）（公开征求意见稿）》，其中就“绿色通道”政策进行了进一步的解读。该文件强调，支持企业用好股债融资、并购重组等“绿色通道”政策，鼓励聚焦新质生产力的“硬科技”“三创四新”属性尤其是集成电路、人工智能、生物医药等重点产业以及新赛道和未来产业领域，拥有自主知识产权、突破关键核心技术，能够解决“卡脖子”问题的科技型上市公司，通过并购重组持续做大做强。
在连续不断的政策支持下，科技型企业正借此东风积极开展并购重组交易。例如，芯联集成在拟通过发行股份及支付现金的方式购买芯联越州股权的报告书（草案）中，便在本次交易的背景中明确提及了“科技十六条”“科创板八条”等国家政策对突破关键核心技术的半导体企业提供“并购重组绿色通道”的支持。另根据笔者截至撰稿日的不完全统计，近三个月内，就有至少10家科技型上市公司披露了并购交易，涉及生物医药、集成电路、半导体、信息通信等多种高科技产业。交易详情如下：
虽然目前对于并购重组“绿色通道”的适用情形和具体程序尚未有明确的规定，但相关政策的持续推出和完善表明了政府支持科技型企业通过并购重组实现高水平发展的坚定决心，相信更加具体和明确的政策细则会在不久的将来陆续出台，以指导并鼓励科技型企业充分利用“绿色通道”这一优势，加速资源整合和技术升级。
四、同业竞争与关联交易容忍
为了提高企业并购重组的效率，除了简化交易流程，“并购六条”此次还从提升监管包容度的角度出发，提出提高对并购重组形成的同业竞争与关联交易的包容度。
同业竞争是指公司所从事的业务与其控股股东或实际控制人所控制的其他企业所从事的业务相同或近似，双方构成或可能构成直接或间接的竞争关系。关联交易则是指关联方之间发生的转移资源或义务的事项。这两种现象在中国资本市场上一直受到严格的监管，核心目的在于确保上市公司的独立性，防止因不公平竞争和利益输送损害中小股东的利益，进而维护市场秩序和社会经济的健康发展。
出于上述原因，现行《重组管理办法》规定，上市公司发行股份购买资产，应当有利于上市公司减少关联交易、避免同业竞争、增强独立性。同样，同业竞争与关联交易的情况也是交易所在问询时关注的重点。
以同业竞争为例，在甘肃能源（000791）拟通过发行股份及支付现金的方式购买电投集团持有的常乐公司66.00%股权的交易案例中，深圳证券交易所针对同业竞争问题对上市公司提出了详细的披露要求，对于历次同业竞争承诺的具体计划、实施可行性及履行情况等展开了详细的问询并要求公司披露相关情况：
因此，在现行《上市公司重大资产重组管理办法》（以下简称《重组管理办法》）下，收购的股权或资产的业务与控股股东构成同业竞争会影响收购，上市公司可能因此面临一系列复杂的挑战和繁重的任务，进而影响交易的成功率。
在“并购六条”的指导下，《重组办法（征求意见稿）》同步将相关表述修改为“不会导致新增重大不利影响的同业竞争，以及严重影响独立性或者显失公平的关联交易”，通过增加前缀定语的方式放松了对同业竞争和关联交易的要求。
在“并购六条”发布以后，证交所也相应地对问询的措辞进行了调整。例如，在中钨高新（000657）拟通过发行股份及支付现金收购柿竹园的交易案例中，深交所要求上市公司结合将与公司存在同类业务的企业的持续经营能力、财务状况、资产质量等因素，进一步论证本次交易会否导致“新增重大不利影响的同业竞争”。
同业竞争和关联交易包容度的提升，标志着监管层在尊重市场规律的基础上，进一步优化了并购重组环境，为上市公司提供了更大的自主空间。
五、支付工具创新
除了在交易流程及监管包容度方面进行优化，“并购六条”对交易技术也进行了革新。“并购六条”指出，要提高支付的灵活性，具体分为两方面。一是鼓励综合运用现有的支付工具实施并购重组，二是创设支付工具，建立重组股份对价分期支付机制。
（一）综合运用现有支付工具：股份、定向可转债、现金
并购重组中常见的支付工具包括股份、定向可转债、现金等。其中，以发行股份和支付现金或以两者相结合购买资产的交易方式更为常见。相比之下，定向可转债的使用频次较少，且基本上与前述两种支付工具结合使用。各个支付工具都有其各自的特点与属性，对交易双方而言也各有其优劣。鼓励综合运用现有支付工具，能“因地制宜”地发挥各个支付工具的优势，从而提高交易的灵活性与成功率。
发行股份购买资产，是指收购方以自身股份作为支付工具购买标的公司股权的交易方式。对于收购方而言，发行股份可以缓解短期内的资金压力，避免因大额现金支出而导致的财务紧张。然而，对于收购方而言，发行股份也可能导致现有股东权益被稀释。对于卖方而言，股份作为支付工具亦存在股价下跌的风险和短期变现的限制。
支付现金则是一种更为直接简单的并购支付方式，适用于现金流充裕的企业。对于卖方来说，“落袋为安”的感觉使得他们更愿意接受现金支付，且无需担心未来股价变动的风险。对于收购方而言，支付现金无需证监会审核，也不会导致股权结构发生变化。但该种交易工具仍存在其局限性：一方面，它要求买方拥有足够的资金储备或强大的融资能力，否则可能面临较大的财务压力；另一方面，卖方收到的大笔现金将被视为投资收益，需要支付较高的税款。
定向可转债作为支付工具，则结合了债券与股票的特点，既提供了固定的利息收入，又赋予持有人在未来特定条件下转换成普通股的权利。作为一种新兴的支付工具，它可以在一定程度上弥补现金支付和股份支付各自的不足。对于收购方而言，定向可转债缓解了短期内的现金支付压力；而且，由于转股价格事先确定，即使股价下跌，也能保护债权人的利益不受太大损害。对于卖方来说，持有定向可转债意味着可以选择等待股价上涨后转股获取更高收益，或者在股价不利时保留债权享受稳定的本息回报。不过，定向可转债的设计较为复杂，涉及转股价格调整、赎回条款等多方面内容，需要双方详细协商并遵守相关法律法规。（详见“并购六条”全景解读（四）：支付工具——定向可转债）
在并购交易中，综合运用多种支付工具不仅能够显著提升交易的灵活性与成功率，还能更好地满足交易双方各异的利益诉求。通过巧妙结合现金、股份、定向可转债等多种支付手段，企业可以在优化资本结构的同时，为合作伙伴提供更具吸引力的选择，从而促进谈判进程并增强交易达成的可能性。特别是在“并购六条”等政策文件明确提出鼓励上市公司综合运用股份、定向可转债、现金等支付工具实施并购重组的背景下，预计会有更多的企业倾向于采用多元化的支付手段来优化交易结构，以适应市场变化并满足各方利益诉求。
（二）创设新型支付工具：建立重组股份对价分期支付机制
随着中国资本市场改革的不断深化，为了更好地适应市场变化和满足企业并购重组的实际需求，“并购六条”除了鼓励综合运用现有支付工具外，还提出建立重组股份对价分期支付机制，作为并购重组交易的一种新型支付工具。（详见“并购六条”全景解读（五）：支付工具——股份分期支付）为落实该项政策，《重组办法（征求意见稿）》新增规定，将申请一次注册、分期发行股份购买资产交易的批文有效期延长至48个月。
具体条文修订如下：
如前所述，虽然支付现金相较于发行股份对上市公司而言在股权结构、审批流程等方面存在诸多优势，但对于现金流不够充裕、存在资金压力的公司而言，发行股份仍是一种更为可行的选择。然而，根据现行的《重组管理办法》，上市公司如选择股份作为支付工具，考虑到注册批文有效期仅有12个月，往往只能选择一次性发行。这意味着对于涉及较大金额或复杂程度较高的并购交易而言，买方需要在一个较短的时间内完成所有必要的程序并实现最终交割。然而，在实际操作过程中，这可能会导致一系列的问题：一方面，由于前期已经投入了大量的时间、中介费等成本和资源，买方可能会出于尽快促成交易的目的而放宽对卖方某些责任的要求；另一方面，一旦交割完成，如果卖方随后对其所持有的上市公司股份实施了质押或其他形式的权利限制措施，那么即使买方日后发现对方存在违约行为，也可能难以顺利执行股份回购计划，进而影响到整个交易的安全性和稳定性。
重组股份对价分期支付机制的建立，意味着上市公司可以结合标的资产后续的经营状况，灵活调整股份支付安排，适应市场变化和企业实际需要。除了解决上述问题，重组股份对价分期支付机制还可以带来以下利好：
一是缓解资金压力。对于那些希望通过股权支付但又担心短期内影响股价或造成较大财务负担的企业而言，分期支付提供了一个理想的解决方案。它使得企业能够在不影响日常运营的情况下完成重要的战略部署。
二是增强交易灵活性。通过股份对价分期支付，交易双方可以更灵活地安排支付时间表和具体交易对价，有助于在交易谈判中更好地满足各方需求。此外，该机制适用于复杂交易结构，有利于优化支付安排并提高交易成功的概率。
三是缓释交易风险。股份对价分期支付可以与卖方的业绩承诺、业务整合及资产运营等条件挂钩，将支付进度与交易后标的资产的实际表现相联系。这种安排有效降低了买方对标的资产未来表现的不确定性风险，提高交易的安全性和保障性。
四是减少市场波动影响。分期支付机制在一定程度上可以平滑市场波动对交易双方的影响，尤其是避免一次性大量发行股份可能导致的股价波动。分阶段的股份支付安排可以更好地保护投资者利益，同时有助于维护市场稳定。
“并购六条”在支付工具创新方面的政策推动，不仅为并购重组交易提供了更灵活的支付方式，还有效解决了传统支付工具在实际操作中面临的局限性。通过鼓励综合运用股份、定向可转债和现金等现有支付工具，并创设重组股份对价分期支付机制，企业能够根据自身的资金状况与市场环境作出更为精准的支付安排。这些改革措施为并购交易提供了更多的选择和灵活性，同时也降低了交易风险，增强了交易的安全性。随着“并购六条”政策的落地，预计将有更多企业受益于这一改革，推动资本市场的进一步发展与创新。
结语
交易流程的优化与交易技术的创新是推动中国资本市场并购重组健康发展的关键动力。在“并购六条”的政策支持下，简易审核程序、绿色通道的应用显著提高了交易的审批效率，同业竞争与关联交易容忍度的调整进一步降低了交易的障碍，而支付工具的创新则为复杂交易结构提供了更多可能性。这些举措能共同助力上市公司更加高效地完成并购重组，激发资本市场的活力，同时也为推动产业升级和创新发展提供了坚实保障。未来，随着政策的持续完善和市场机制的成熟，我们相信并购重组将进一步发挥资源优化配置的重要作用，助力中国资本市场迈向更高质量的发展。
往期文章
