香港上市融资规模与成交活跃度再创新高，越来越多投资者希望在优质标的上市前抢占“最后一公里”，完成对优质企业的“港股一级半市场”投资。据LiveReport大数据，2025年港股市场共有89只新股引入基石投资者，占全年新股总数约78%，参与认购的基石投资者累计达582家（未去重），基石投资总额达1066亿港元，占全年香港IPO募资额的37.5%。此外，香港联合交易所（“联交所”）于2025年8月4日起实施的新规要求发行人将首次公开招股时初步拟发售股份的至少40%分配至针对锚定投资者及其他投资者进行的建簿配售部分（Bookbuilding Placing Tranche），表明联交所对锚定投资所处的建簿配售部分的重视。

本系列文章将从“港股一级半市场”投资视角切入，结合相关监管规则与市场实践，对基石投资与锚定投资相关概念、海外投资路径安排、从事海外投资或资产管理可能涉及的牌照要求等进行系统梳理。本文为系列文章第一篇，主要为前述相关要点提供概览介绍。

基石投资与锚定投资均属于参与港股IPO配售的投资安排，发生的时间节点也较为相近，但其作用、配售的确定性及合规要点并不相同。

（一）基石投资（Cornerstone Investment）

基石投资是在港股IPO配售场景中按发行价获得保证配售的投资安排。一般在发行人上市前3-6个月或更早，某些优质机构投资人或行业龙头企业（“基石投资者”）即通过基石投资协议的安排，承诺以发行价获得拟发行的一定数量或比例的新股，并按上市规则的要求接受自发行人上市之日起至少6个月的锁定期。不论最终发行价如何，基石投资者都可按基石投资协议约定获得配售，该等配售亦因此被归类于“优待配售”。

基石投资者在港股配售中主要承担为发行人“背书”的作用。作为优质机构投资人或企业，基石投资者对发行人的投资能有效向市场或其他潜在投资者表明其认为该项投资具有价值，亦展示了其对发行人成功发行及具备长期前景的信心。此外，由于基石投资已通过协议安排提前锁定了一定数量及比例的新股、提升了交易确定性，在一定程度上也起到了稳定配售基础盘的作用。

鉴于基石投资的重要作用，同时考虑到基石投资享有优待配售的权利，上市规则对基石投资作出了一系列限制，包括但不限于上市后的禁售期要求、投资人信息披露要求等，以确保基石投资的存在不会违反公平及平等对待原则。

（二）锚定投资（Anchor Investment）

锚定投资不属于在联交所上市规则中有明确定义的投资类别或配售模式。通常来说，锚定投资是指早在建簿配售阶段就已表达较强认购意向并较早参与认购的投资，但该等投资不享有基石投资者的优待配售权利。相反，锚定投资不能保证投资人能按其意愿获得预期配售，因此亦无需遵守基石投资者的禁售期要求、披露要求等。

与基石投资的“背书”作用不同，锚定投资属于发行价“价格发现（Price Discovery）”过程中的先行需求，对发行价的定价具有重要参考作用。由于锚定投资者在建簿配售阶段参与认购，其报价和认购意愿能够更直接反映市场对发行人估值、前景及发行规模的接受程度，有助于承销商确定发行区间并优化最终配售结构，亦有利于发行人在正式定价前尽早识别市场接受度及潜在风险。

根据实践观察，以实际开展投资的主体为境内或境外主体作区分，我们留意到投资人参与基石或锚定投资时考虑的常见路径有以下几类。

（一）境内主体投资路径

1. 境外直接投资（ODI）路径

如以注册在境内的企业或基金主体出资，可通过ODI方式参与基石或锚定投资。根据项目是否涉敏、投资金额大小，投资开展前应分别经相应层级的发改委核准或备案、相应层级商务部门核准或备案，取得发改委及商务部门批文后，向投资主体所在地已取得外汇管理局金融机构标识码并开通资本项目信息系统的银行办理直接投资外汇登记后，将资金汇出完成投资。

2. 合格境内机构投资者（QDII）路径

根据《合格境内机构投资者境外证券投资管理试行办法》及相关管理办法规定，经中国证监会批准的境内基金管理公司和证券公司等证券经营机构可作为合格境内机构投资者（Qualified Domestic Institutional Investor），在境内募集资金并进行境外证券投资管理。境内主体可通过购买持牌QDII机构发行的基金或集合计划产品参与基石或锚定投资。此外，由于QDII由外汇管理局实行额度管理且该等额度较为有限，因此境内主体在通过QDII路径开展相关投资前，会提前确认相关机构具备充足可用的额度以完成拟定投资。

3. 合格境内有限合伙人（QDLP）/合格境内投资者（QDIE）路径

自上海于2012年推出合格境内有限合伙人（Qualified Domestic Limited Partner）试点政策至今，全国已有多个省市推出QDLP/QDIE（深圳）试点，允许符合条件的管理人和基金在取得试点资格和外汇额度后，向符合条件的合格投资者募集资金，并在完成相应基金备案及外汇手续后，在获批额度内开展境外投资。境内主体在开展基石或锚定投资时，亦会考虑通过QDLP/QDIE途径开展投资，但根据投资背景情况的不同，QDLP/QDIE途径可能较QDII途径更为繁琐，因此实践中较少看到通过QDLP/QDIE开展基石或锚定投资，此处暂不赘述。与QDII相同，QDLP/QDIE亦有相应的额度限制，通常由试点当地的金融监管部门及外汇管理局进行分配管理，如境内主体决定采用QDLP/QDIE机制，亦会提前确认相关机构是否具备充足额度。

4. 总收益互换（TRS）

总收益互换（Total Return Swap, TRS）属于金融衍生品的一种，其核心在于通过合同安排，将底层标的资产总收益与境内进行互换。在港股基石投资或锚定投资场景下，境内投资人可以与境内金融机构签订TRS合同，以境内资金（投资本金）作为保证金向其支付费用，该境内金融机构的境外分支机构完成对发行人股份的认购，并将投资收益与境内金融机构进行互换，境内金融机构将受益结算给境内投资人。通过该方式，境内投资人可以在自有资金不出境的情况下直接享有基石或锚定投资的股票权益。但对于特定主体而言，尤其是国有主体，选择金融衍生品TRS作为投资渠道可能会产生一定的国资监管合规风险。

（二）境外投资主体投资路径

1. SPV直投

具备条件的境外主体可通过设立海外SPV开展特定项目的基石或锚定投资。该种方式有利于围绕单一项目集中持有投资权益，便于投资人就投资金额、退出安排、收益归集及内部治理进行单独管理，也有助于与其他项目风险进行隔离。实践中，投资人通常会选择香港、开曼群岛、BVI等较为常见的离岸司法辖区设立SPV，但需重点关注SPV注册地法律对于开展港股基石或锚定投资是否存在限制性规定、审批备案要求、税务影响或其他合规要求。此外，如超过一名投资人共同使用同一SPV开展相关投资，还应特别关注SPV章程性文件、股东协议或合伙协议中关于投资决策机制、表决权安排、收益分配、退出机制、违约责任及争议解决的约定，以避免后续因控制权、收益归属或退出节奏不一致而产生纠纷。

2. 美元基金直投

除通过单项目SPV直接投资外，投资人亦可通过既有美元基金或专门设立的美元基金参与港股基石或锚定投资。相较于SPV直投，美元基金通常更适合具备持续投资需求、希望实现多项目配置、并由专业管理人统一管理和决策的投资安排。

常见的美元基金架构包括香港的有限合伙基金（Limited Partnership Fund, LPF）及开放式基金型公司（Open-ended Fund Company, OFC）、开曼群岛的豁免有限合伙（Exempted Limited Partnership, ELP）及独立投资组合公司（Segregated Portfolio Company, SPC）、新加坡的可变资本公司（Variable Capital Company, VCC）及有限合伙（Limited Partnership, LP）。其中，LPF、ELP及新加坡LP通常适用于以有限合伙形式搭建的私募基金架构，由普通合伙人负责管理及执行投资事务，有限合伙人通常不参与日常管理；SPC则可通过设立不同独立投资组合实现资产、负债及收益风险的分隔，便于在同一平台下对不同项目或不同投资人安排进行隔离管理；香港OFC及新加坡VCC则均属公司型基金载体，既可作为单一基金，也可作为伞形基金设立多个子基金，以便各子基金之间实现资产及负债分隔。

针对不同投资人的实际情况（如相关投资人属境内或境外主体、是否为备案基金、是否属国资监管体系等），上述投资路径可能各有优劣，后续我们将在系列文章中对上述投资路径适用的主体、操作路径及潜在合规要点等作进一步分析。

特别地，对于境外投资人而言，在通过SPV直投或美元基金直投参与单一港股基石投资或锚定投资之外，如投资人拟以较为常态化、持续化的方式反复开展港股“一级半市场”投资，尤其是以管理人身份面向多个投资者募集资金、统一作出投资决策并持续管理相关港股投资组合，则应当进一步考虑是否可能涉及境外资管持牌问题，以确保投资交易持续合规。

在香港，这类业务通常以香港证监会第9类牌照（Asset Management）作为核心资质。香港证监会明确表示，如机构获授酌情权为基金或客户管理证券投资组合，一般需要取得第9类牌照，而持有第9类牌照的管理人在资产管理业务范围内，还可在一定条件下附带开展部分交易执行或投资顾问活动；在开曼群岛，实践中通常应关注管理人是否已根据开曼群岛《证券投资业务法》（Securities Investment Business Act，SIBA）取得从事证券投资管理（Investment Manager）或顾问业务（Investment Advisor）的相应监管资格，或在适用条件下作为登记人士（Registered Person）向开曼金融管理局CIMA注册；在新加坡，则应关注是否需要取得新加坡金管局（MAS）项下的资本市场服务牌照（Capital Markets Services License, CMS牌照）中的基金管理资质（Fund Management）资质。

因此，就持续开展港股一级半投资而言，若业务模式已从单次投资延伸为面向外部资金的持续性资产管理安排，则通常需要结合管理平台所在地、投资者类型及具体业务边界，评估是否应取得相应资管资质，以避免因无牌管理、持续经营安排不清或合规基础不足而影响业务开展。在后续系列文章中，我们也会针对常见境外资管牌照的适用情况、合规要求等作出介绍。

总体而言，对于港股“一级半市场”投资，除了关注常见的投资类型——基石投资及锚定投资外，还应深入考虑跨境投资的选择及境外资管合规等各项问题。

作为系列文章的第一篇，本文仅对基石投资与锚定投资的基本区别、常见投资路径及境外主体参与所涉资管牌照要求作概览性介绍。后续，本系列文章还将围绕具体投资路径，以及常见的境外资管牌照相关要求，结合监管规则与市场实践展开讨论。