《资产管理信托管理办法》（以下简称《办法》）正式稿由国家金融监督管理总局于2026年10月30日正式发布，并将于2027年1月1日起施行。《办法》在2025年10月31日发出的《资产管理信托管理办法（征求意见稿）》（以下简称《征求意见稿》）基础上作出多项调整。本所律师围绕《办法》规定对信托公司及资产管理信托产品的影响，结合相关条文作简要分析。

（一）资管产品投资信托的人数计算规则更为明确

《办法》第十条：信托产品接受其他资产管理产品投资的，信托公司应当穿透识别实际投资者和最终资金来源，不合并计算其他资产管理产品的投资者数量。上层资产管理产品管理人应当将实际投资者类型和资金来源审查情况告知给信托公司。信托文件中应当明确上层资产管理产品管理人严格审查资金来源，确保信托产品资金来源依法合规。

银行理财等资管产品投资信托，首先涉及上层产品背后的投资者是否需要并入信托计算人数。《征求意见稿》已原则上规定不合并计算，但对“信托投资信托”另设例外：投资金额超过上层信托实收规模25%的，需要穿透审查合格投资者资质，并合并计算人数。《办法》第十条删除了这一例外，对所有上层资管产品统一采用不合并计算的规则。

人数不合并计算的同时，资金来源仍需要审查。上层管理人要向信托公司提供实际投资者类型和资金来源审查情况，《办法》明确要求信托文件要明确上层管理人的相应责任，双方应该在后续合作前约定提供哪些资料、由谁核查、发生变化时如何更新，避免在募集完成后才发现资金来源信息无法取得。

（二）同一理财子公司旗下产品投资非标债权信托产品，合计受50%限制

《办法》第九条：单个投资者投资同一信托产品的信托单位，不得高于该信托产品信托单位合计的百分之五十。单个机构投资者及其关联企业投资同一信托产品的信托单位，合计不得高于该信托产品信托单位合计的百分之八十。对于因其他投资者赎回等因素导致投资者被动超过上述比例的，在恢复至符合要求前，被动超过上述比例的投资者不得新增投资该信托产品。

单个资产管理产品管理人管理的全部资产管理产品，投资基础资产涉及非标准化债权类资产的同一信托产品，投资同一信托产品的信托单位合计不得超过该信托产品信托单位合计的百分之五十。

国家金融监督管理总局关于信托产品的制度规则中对投资者集中度另有规定的，从其规定。

《办法》正式稿保留了《征求意见稿》中单个投资者50%、单个机构投资者及相关主体合计80%的基本限制，同时将第九条第一款中的“关联方”改为“关联企业”。这一调整有助于减少资管产品之间关联认定的争议。对于投资标的涉及到非标债权的信托，《办法》第九条第二款直接按管理人合并计算，适用50%限制时无需先判断旗下产品是否构成关联方。

对于基础资产涉及非标债权的信托产品，同一管理人旗下全部资管产品的持有份额合计不得超过50%。《征求意见稿》中的这项限制只针对“开放式”信托，《办法》正式稿则删除了“开放式”限定，将封闭式非标债权信托也纳入适用范围，此前通过封闭式安排不适用该项限制的解释空间随之消失。在后续业务中，一只非标债权信托产品拟全部由某家理财子公司管理的产品认购，即使分为三只、五只理财产品出资，将不符合《办法》的要求，因此募集安排需要引入其他资金来源。如果资金全部来自两家彼此无其他关联集中度问题的理财子公司，两家各占50%是一种可行组合，当然也可以引入其他合格投资者。

多家机构资金参与同一产品后，其协调过程可能呈现类似银团贷款的特点。项目审批、投资期限、放款条件和风险处置安排需要事先协调。对信托公司而言，业务变化不仅体现为补足另一部分募集资金，还体现为如何在不同资金要求之间形成可执行的产品方案。这将提高信托公司组织资金、设计产品及协调各方的要求。

（三）组合投资需要穿透看风险，纯机构产品仍有豁免空间

《办法》第四十八条（节选）：单个信托产品直接投资于同一资产的投资金额，不得超过该信托产品净资产的百分之二十五，银行活期存款、国债、中央银行票据、政策性金融债和地方政府债券除外。单一主体及其关联方的非标准化资产视为同一资产。……单个信托产品投资于同一资产管理产品的投资金额，不得超过该信托产品净资产的百分之二十五。……

符合下列条件之一的信托产品不受前款比例限制：……

（二）全部投资者均为符合本办法规定的机构投资者且单个投资者投资金额不低于一千万元人民币或者等值外币。……

25%的组合投资原则在《征求意见稿》中已经确立，《办法》正式稿将计算分母改为净资产。判断风险是否分散，要同时看资产和融资主体。例如，同一信托分别向同一集团的几家关联企业提供融资，虽然签订了不同合同，相关非标资产仍须合并计算。通过不同私募资管产品投向同一非标债权风险，也需要穿透核对投资比例。

银行理财产品能否适用机构投资者豁免，是银信合作中更直接的问题。《办法》第八条将接受金融监管机构监管的机构发行的资管产品纳入机构投资者范围，因此全部由此类理财产品投资、且每个投资者投资金额均不低于1000万元的信托，可以适用上述豁免。这为符合条件的纯机构业务保留了集中投资空间。但该豁免仅针对资产端的投资比例，资金募集仍须遵守前述50%、80%等资金来源集中度限制。另外，信托公司整体还须遵守第五十九条的同一资产300亿元限额、单一上市公司流通市值30%限制及含自然人投资者产品的非标债权投资总量限制。

《办法》还调整了其他豁免：增加仅直接投资未上市企业股权的情形，但要求封闭运作、全部为机构投资者且单个投资者委托金额至少300万元；对部分非标资产到期、终止或退出并按规定分配、且距终止日不足12个月的封闭式产品，也留出豁免空间。后者照顾了部分非标资产退出并分配后，剩余资产占比上升的情况，避免产品临近结束时为了维持比例而重新投资。《征求意见稿》中90%以上财产投资单只符合条件的纯标信托的专门豁免，则不再保留。

结合本条及《办法》上下文，对于投资者中包含了自然人的信托产品，除了基础资产为银行活期存款、国债、中央银行票据、政策性金融债和地方政府债券等少数豁免情况外，多数类型的信托产品将会严格执行25%的组合投资原则，这体现出监管对于涉及到自然人的信托产品的严格监管。也是对信托公司主动向自然人募集的信托产品提出了更高的资产配置要求。

（一）直接和间接投资非标，均须封闭运作

《办法》第四十六条（节选）：信托产品直接或间接投资于非标准化资产的，应当为封闭式信托产品。非标准化资产的终止日或退出日不得晚于封闭式信托产品的终止日。

……

信托产品通过资产管理产品间接投资非标准化资产的，信托产品所投资的资产管理产品应当为封闭式产品，且其终止日不得晚于信托产品的终止日。信托公司应当穿透识别非标准化资产并向投资者披露。

相较《征求意见稿》，第四十六条的修改直接改变了非标信托的产品形式。资管新规对非标债权主要要求期限匹配：底层资产终止日不得晚于封闭式信托产品到期日或者开放式信托产品最近一次开放日；对未上市企业股权及其受（收）益权，则已要求封闭运作。正式稿进一步规定，信托产品只要直接或者间接投资非标，就须采用封闭式。

如果信托产品通过另一只资管产品投资非标，信托产品及其所投资的资管产品都要封闭，并将下层产品终止日安排在信托终止日之前或者同日。过去可能依靠中间产品开放赎回来提供退出安排的结构，需要从底层资产重新审查期限。

（二）分期申购可以保留，分期退出需要重新审视

《办法》第八十二条（节选）：封闭式信托产品是指有确定唯一终止日，且自成立日至终止日期间，投资者不得进行赎回的信托产品。封闭式信托产品可以在信托文件中设置多个申购期，但信托公司不得突破投资者数量限制，不得为不同投资者对应不同的基础资产，不得为不同投资者设置不同终止日，不得安排投资者提前退出或者变相提前退出。

《办法》第八十二条保留了多个申购期的安排，不过，允许分批募集，并不意味着每一批资金都可以独立配置资产、单独计算存续期限。

例如，第一批资金投向A项目、第二批资金投向B项目，再分别按照各项目回款时间安排对应投资者退出，就与统一资产、统一终止日的要求不符。后续投资者加入的是同一只持续运作的信托产品，应共同承担信托资产的风险和收益。同时第三十一条明确了净值管理的要求，因此资产已经升值或者减值后，后续申购价格应反映信托产品当时的实际价值。

资产部分退出时，第四十六条允许按信托文件“以资金形式或信托财产原状分配给投资者”，但同时规定“应当公平对待投资者，不得允许投资者提前退出或者变相提前退出”。

（三）七天开放周期会影响短期资金的产品选择

《征求意见稿》曾按开放周期对资产配置作分档要求，《办法》第六十一条改为统一规定：“开放式信托产品的开放周期不得低于七天。国家金融监督管理总局另有规定的从其规定。”对于原有日开安排，即使底层全部是流动性较好的标准化资产，也需要按照新要求调整开放频率。

这一变化直接影响短期资金的退出便利。《办法》第八十二条将开放周期定义为“开放式信托产品两个开放期的最短间隔天数”。因此，七天规定的是两个开放期之间的最短间隔，投资者赎回需要结合信托产品约定的开放日安排。对重视日常资金调度的机构客户，信托产品能否与自身用款计划匹配，会成为选择信托时更突出的考虑。

同业中的公募货币基金和现金管理类理财有各自的每日开放及配套流动性管理制度。信托的七天要求，使不同类型产品在流动性安排上的差异更加明显。至于存量日开产品如何调整，《办法》第八十五条允许按自然到期方式整改，但最迟不晚于2029年底。

（一）平滑净值禁令应与报酬提取规则一并理解

《办法》第二十二条明确，信托公司不得通过提取报酬平滑信托产品净值，已提取的报酬不得以任何形式回补或者返还信托产品。净值真实反映资产收益和风险，是资管新规以来持续的监管要求。报酬回补可能掩盖基础资产收益的实际波动，使投资者难以判断产品本身的盈利能力。若同时存在减值确认不足、申赎价格未充分反映资产风险，还可能造成不同进出时点投资者之间的利益转移。

正式稿在报酬条款中进一步禁止平滑净值，并明确禁止已提取报酬回补或返还信托产品。比如，在收益较好时多提取报酬，收益下滑时再将报酬返还，用以维持平稳的收益曲线，这类调节方式受到直接限制。

平滑方式的具体判断可以关注费率调整的原因、计提和提取的时点、是否围绕某个目标收益临时调节，以及最终由谁承担费用。对于已计提但尚未提取的报酬冲回、正常费率调整与净值调节之间的边界，仍有进一步细化和讨论的空间。

第二十二条同时调整了业绩报酬的提取来源。《征求意见稿》仅列退出资金和清算资金，正式稿增加现金分红，但限于未聘请投资顾问的信托产品，每六个月最多提取一次，且仍受超额收益60%的上限约束。这为符合条件的产品在存续期间提取业绩报酬提供了依据。

投顾费方面，正式稿规定固定部分可以按约定定期提取，非固定部分应从退出资金或者清算资金中提取，并适用相应60%上限。信托公司与投顾确定收费方案时，需要分别安排各自的计费基础、提取来源和时点。

（二）短期非标产品也要安排净值审计

《征求意见稿》已经要求，对涉及非标且直接投资者包括自然人的产品进行逐产品净值外部审计。第三十二条进一步明确：“符合上述条件且存续期不足一年的信托产品应当至少在存续期或清算期内对净值生成进行一次外部审计。”这一规定补足了短期产品的安排；符合条件的产品存续期内至少每年审计一次。

对于此类审计，应当关注净值如何确定。产品存续较短，并不意味着非标资产的估值和减值判断更简单。信托公司在设立时就要考虑估值资料能否持续取得、审计成本如何承担，以及清算前后如何交付资料。直接投资者均为机构的产品，则不适用本条规定的外部审计要求。

（一）投顾可以提供建议，信托公司必须实际作出决策

《办法》第五十六条（节选）：信托公司应当切实履行主动管理职责，不得存在下列行为：

（一）为自然人、其他机构及其管理的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束及其他监管要求的通道服务；

（二）由投资者及其指定的第三方、信托产品投资顾问自行负责尽职调查、投资运作或投后管理；

（三）由投资者及其指定的第三方下达投资指令或者提供具体投资标的等实质性投资建议；

（四）由信托产品投资顾问代为决策、下达交易指令、直接执行投资指令、划拨信托财产。

《办法》第五十六条中将投后管理明确纳入主动管理的环节，并禁止投顾代为决策、下达或直接执行投资指令、划拨信托财产。投顾提供研究、数据或建议，可以帮助信托公司管理信托产品，但信托公司需要有审核这些材料和形成独立判断的能力。在具体交易的审查中，投资标的为何适合本产品，交易价格和风险是否可接受，均应有信托公司自身的判断依据。仅留存投顾建议和审批签字，将无法充分证明信托公司实际履行了管理职责。

合作机构的准入也有调整。《办法》第五十四条将登记满一年、无重大违法违规记录、三年以上连续可追溯投资管理业绩及至少三名无不良从业记录投资管理人员的要求，统一列入担任投资合作机构的私募投资基金管理人条件。机构资质不宜只凭私募管理人登记状态判断，还需要核对业绩和人员情况。

在信托财产托管方面，《办法》第四十一条要求选择经营稳健的商业银行独立托管，第四十三条规定托管人的投资监督职责。信托公司负责投资判断，托管人按规定及托管协议履行监督职责，双方的信息交付和异常处理应在托管协议中明确。

（二）资产管理信托与本公司资产服务信托的财产交易受到限制

《办法》第四十九条：信托公司不得将不同信托产品财产相互交易，不得以信托产品财产与本公司固有财产、资产服务信托财产、公益慈善信托财产进行交易。国家金融监督管理总局另有规定的除外。

《征求意见稿》曾允许资产服务信托财产与信托产品财产交易，条件是事先在相关信托文件中明确规定，或者取得双方委托人（或者受益人）同意，并按公平市场价格交易。但《办法》正式稿删除这一安排，将本公司资产服务信托财产直接列入禁止交易的范围。

同时需注意，《办法》第八条将资产服务信托列为合格投资者，因此资产服务信托可以认购本公司信托产品，应与本条禁止的财产交易相区分。

（三）代销范围调整之外，产品评级和客户匹配也需衔接

《办法》第三十五条从《征求意见稿》列举的代销机构中删去了理财公司和保险资产管理公司，正式稿明确可以委托“其他信托公司、商业银行、保险公司、证券公司以及国家金融监督管理总局规定的其他机构”代理销售。这一变更的法律原理是银行理财子公司是独立的非银行金融机构，其投资信托与为信托代销产品属于不同业务，不能直接以商业银行身份开展代销；保险资管公司与保险公司也应做区别。

相较《征求意见稿》，《办法》第十九条补充规定产品风险等级“由低到高至少包括一级至五级”；代销机构评级与信托公司不一致的，应“按照孰高原则采用并披露信托产品风险等级结果”。这一要求与已经施行的《金融机构产品适当性管理办法》相衔接。如信托公司将产品评为三级，代销机构评为四级，该代销机构应采用并披露四级结果。

第二十条的评估和匹配要求针对“包括自然人在内的普通投资者”。信托公司及代销机构应向普通投资者销售风险等级等于或者低于其风险承受能力等级的产品。机构客户也可能属于普通投资者，不能仅因客户是公司，就省略相应程序。信托公司与代销机构在产品上线前，应当衔接评级依据、适销客户范围和销售材料；产品风险或客户承受能力发生变化时，再按规定更新。

（四）存量整改按问题分别安排

《办法》第八十五条分别列明了不同问题的整改方式：集中度比例不符合要求的，可以停止接受相关投资者新增投资或停止新增相关资产投资；非标投资要求不符合的，可以不新增相关资产投资；投资合作机构条件不符合的，可以不新增相关产品投资规模；开放周期不符合的，可以采取自然到期方式整改，但不得晚于2029年底。

整改计划应覆盖产品全部不符合项，第八十五条未列明的其他问题仍需明确整改措施和时间安排。新业务则自《办法》施行之日起符合新规。