（一）从开闸、停滞到重启：第五套标准的政策脉络

科创板第五套上市标准设立于2019年科创板开板之际，其制度初衷是为“硬科技”企业中暂未盈利、但已取得关键研发成果的企业打开境内上市通道。该标准不设营业收入和净利润门槛，而以“预计市值+研发阶段性成果”为核心。2020年1月，泽璟制药以第五套标准登陆科创板，成为A股历史上首家未盈利上市企业，确立了“零收入、核心产品临近获批、满足市值要求”的首单范式。此后至2021年，共有十余家生物医药企业通过第五套标准上市。

2022年前后，受二级市场波动、部分企业上市后研发不及预期、破发增多等因素影响，第五套标准的适用趋于审慎，新增受理与上市基本停滞，2024-2025年大量临床期Biotech转向港股18A或一级市场融资。

2025年6月18日，证监会在陆家嘴论坛宣布深化科创板改革（市场称为科创板“1+6”改革），明确重启第五套上市标准，并设立科创成长层；同年7月，上海证券交易所发布配套业务规则。2025年10月28日，禾元生物、必贝特等企业作为科创成长层首批公司挂牌上市。2026年以来，第五套标准的适用行业进一步由生物医药扩展至人工智能、量子科技、生物制造、具身智能等前沿领域，但生物医药始终是该标准最主要、案例最成熟的适用行业。

（二）“1+6”改革与科创成长层

本次重启并非简单恢复原通道，而是以“科创成长层”为载体，对未盈利企业实施更严格的风险揭示与投资者保护安排，核心内容包括：未盈利企业上市后全部进入科创成长层，证券简称加注“U”标识；要求企业在定期报告和相关公告首页持续、显著披露尚未盈利的原因、影响及改善路径；强化对个人投资者的适当性管理与风险揭示；企业只有在达到常规盈利标准后方可“摘U”。根据现行规则，增量未盈利公司“摘U”原则上须达到科创板第一套上市标准，即最近两年净利润均为正且累计净利润不低于5000万元，或最近一年净利润为正且营业收入不低于1亿元。

这一安排的监管逻辑是“宽进、严管、充分披露”：入口端为真正有核心技术的企业保留包容度，过程端通过持续信息披露和交易适当性管理保护投资者，出口端以“摘U”和退市机制形成约束。

（三）两条可行路径：科创板第五套与北交所第四套

对未盈利药械企业而言，当前境内A股现实可行的路径主要有两条：一是科创板第五套上市标准，二是北京证券交易所第四套上市标准（“市值+研发投入”标准）。需要特别提示的是，深圳证券交易所创业板虽在2025年、2026年改革中新增或优化了多套上市标准，但相关标准均设有明确的营业收入门槛（如最近一年营业收入不低于2亿元或3亿元），仍处临床阶段、没有规模化收入的创新药企业通常难以满足，因此创业板并非未盈利临床期Biotech的现实选项，本文不再展开。

两条路径在市值门槛、研发要求、产品阶段、前置条件和板块流动性上存在系统差异，企业应结合自身估值体量、产品阶段和股东结构先行选择，而非“哪条容易报哪条”。

表1　科创板第五套与北交所第四套核心条件对照

注：上表为规则要点概括，具体适用以现行有效的交易所规则、审核指引为准。以下为表述方便，分别简称：第五套标准、第四套标准，不再具体指明上市板块。

（一）为什么要比对“受理时”和“过会时”

未盈利药械企业从申报受理到过会、注册，往往跨越两到三年，而这两三年恰恰是创新药械研发进展最快、不确定性最高的阶段。仅看企业上市时的状态，容易误判监管门槛；真正有价值的，是把企业“受理时”和“过会（注册）时”两个时点的财务状况与产品阶段并置比较：受理时跨过的是“申报门槛”，过会、注册时检验的则是企业在审核期间能否持续推进、能否把研发成果兑现为可预期的商业化前景。

基于这一思路，本章选取八家具有代表性的已过会或已上市企业，其中科创板第五套创新药四家、医疗器械两家，北交所第四套两家，逐家进行双时点对照。以下财务数据均来自各公司招股说明书（申报稿、上会稿、注册稿）、上市公告书及定期报告等公开披露文件，部分为约数。

（二）科创板第五套·创新药案例

1. 泽璟制药：第五套首单确立的范式

泽璟制药是科创板第五套标准的首单。其在申报与上市时均无产品上市、无营业收入，核心产品甲苯磺酸多纳非尼片已提交新药上市申请（NDA）并处于审评阶段。企业以“零收入+核心产品临近获批+满足市值要求”的组合过会，为后续企业确立了基本范式：第五套标准容忍当期没有收入，但不能容忍核心产品停留在早期、看不到落地路径。

表2　泽璟制药“受理—过会”双时点对照

2. 禾元生物：在审核期内完成III期并获批

禾元生物是第五套标准重启后的首单过会企业，也是“以审核时间换临床成熟度”的典型。其2022年12月申报受理时，核心产品HY1001（植物源重组人血清白蛋白注射液）刚完成II期临床、达到主要终点并获准开展III期；在近两年半的审核期间，企业完成了III期临床、提交上市申请并最终获批。

表3　禾元生物“受理—过会”双时点对照

律师观察：受理时需跨过II期门槛，能否过会、注册，很大程度取决于审核期内核心产品能否推进至III期完成乃至获批；临床进展在审核期“停步”是最大风险。

3. 必贝特：过会之后，注册环节等待产品获批

必贝特的特殊性在于“过会早、注册晚”。企业2022年年中受理、2023年1月即已过会，但随后在注册环节等待超过两年，直至核心产品BEBT-908于2025年6月获批上市后，方于2025年8月取得注册批文、10月挂牌。

表4　必贝特“受理—过会”双时点对照

律师观察：零收入可以过会，但过会不等于放行；注册环节会等待核心产品获批，企业须对审核周期与产品获批节奏的匹配有充分预期。

4. 信诺维：BD收入扭亏与快速注册的最新样本

信诺维是第五套标准重启后最具观察价值的样本之一。企业尚无产品上市，2025年因将在研管线XNW27011海外权益授权给安斯泰来（Astellas），确认大额技术授权收入，在报告期实现了经营层面的扭亏；但监管仍按第五套（未盈利通道）对其审核，说明一次性BD收入并不改变企业“未盈利、未商业化”的定性。凭借“1（NDA受理）+3（III期）+N”的管线梯队和多项突破性治疗认定，企业过会至注册仅约20天，显示成熟项目在重启后注册效率显著提升。

表5　信诺维“受理—过会”双时点对照

律师观察：BD授权收入可佐证技术价值与持续经营能力，但一次性里程碑款不构成稳定盈利；“突破性治疗认定＋多产品III期梯队”是支撑阶段性成果与市场空间的关键，成熟项目注册显著提速。

（三）科创板第五套·医疗器械案例

1. 微电生理：医疗器械第五套首单

微电生理是首家适用第五套标准的医疗器械企业。与药品企业不同，其核心产品Columbus三维心脏电生理标测系统在申报时已于2020年获国家药监局注册批准（国产首个磁电双定位产品，经创新医疗器械特别审查通道），企业在仍亏损的状态下，凭借已上市产品矩阵和持续高增长的收入过会。这一案例确立了器械与药品在“阶段性成果”认定上的分轨逻辑。

表6　微电生理“受理—过会”双时点对照

律师观察：器械第五套的“阶段性成果”是完成产品检验和临床评价、结果满足要求或满足申报注册条件，核心产品可以已获批上市，企业凭注册证矩阵与收入增长过会。

2. 北芯生命：营收高增、亏损收窄的商业化拐点

北芯生命是第五套重启后首家过会的医疗器械企业。其核心产品血管内超声（IVUS，国内首个获批的60MHz高清高速产品）和冠脉血流储备分数（FFR）测量系统已获批上市并快速放量，过会时呈现“营业收入高速增长、亏损大幅收窄、经营活动现金流转正”的清晰拐点，上市后首个完整年度即实现盈利。

表7　北芯生命“受理—过会”双时点对照

律师观察：器械企业过会时呈现“营收高增长＋亏损快速收窄＋经营现金流转正”的商业化拐点，与药品企业具有明显的商业化差异。

（四）北交所第四套案例

1. 康乐卫士：第四套首单及其上市后压力

康乐卫士是北交所开市后首家以第四套标准（“市值+研发投入”）过会的创新生物医药企业，也是北交所“人用疫苗第一股”。其申报时无疫苗产品上市、营业收入几近于零、年度亏损数亿元，仅凭九价HPV疫苗等III期临床管线和研发投入即获放行，充分体现第四套标准的包容度。但其上市后产品获批与商业化进度不及预期、现金快速消耗，又反过来提示：低门槛上市不等于减轻持续经营责任。

表8　康乐卫士“受理—过会”双时点对照

律师观察：第四套“15亿元市值＋两年研发投入合计5000万元”容忍零收入、大额亏损，但上市后流动性、再融资与资金链压力比其他板块更大，申报前必须充分论证募资规模与持续经营能力。

2. 天广实：产品已获批、累亏18亿元过会

天广实是2026年北交所第四套标准的最新过会案例。其核心产品第三代CD20单抗MIL62（商品名倍捷欣）在审核期间先后获批用于视神经脊髓炎谱系疾病（NMOSD，国产首个）和原发性膜性肾病（PMN，全球首款，获突破性治疗认定），但企业尚未形成规模化产品销售收入，报告期收入主要为许可费、累计未弥补亏损高达18.52亿元，仍获过会。这表明第四套标准对“产品已获批、商业化刚起步、亏损仍然较大”的创新药企业保持了较高包容度。

表9　天广实“受理—过会”双时点对照

律师观察：核心产品已获批但尚无规模化收入、累计亏损巨大仍可过会，凸显北交所第四套对商业化初期Biotech的包容；但多次申报历史、对赌协议等事项须在申报前充分清理和披露。

（五）双时点对比揭示的六条审核规律

综合上述八家企业的双时点对照，可以提炼出监管对未盈利药械企业上市的六条把握口径，供企业对照自查。

1.受理看“跨门槛”，过会、注册看“持续成熟”。

受理时，药品须跨过 II 期、器械须完成检验与临床评价；而禾元生物、必贝特均是在审核期间将核心产品推进至 III 期完成乃至获批后，方获准注册。若核心产品的临床或注册进展在审核期内停滞甚至失败，即构成未盈利企业上市的实质性风险。

2.不要求盈利，但要求“亏损可解释、资金可维持、趋势向好”。

零收入、累计亏损数亿元均可过会（必贝特、康乐卫士），但累计亏损成因、研发投入节奏、现金余额、烧钱速率和募资必要性都会被反复追问；北芯、信诺维过会时均出现亏损收窄、BD扭亏或经营现金流转正的积极信号。

3.BD授权收入仅作有条件佐证。

信诺维凭海外授权在报告期扭亏，仍按第五套标准审核，这表明一次性首付款与里程碑款并不能审核确信企业取得稳定盈利来源；企业仍须论证交易的商业实质、对手方履约能力、后续里程碑达成概率，以及该等收入的可持续性。

4.药品与器械门槛各有侧重。

药品卡在临床（II期数据、III期/NDA推进），器械卡在注册（完成临床评价、取得注册证并放量）；器械第五套企业过会时核心产品往往已上市、营业收入快速增长，审核更看重商业化拐点。

5.审核周期长短取决于产品成熟度而非排队顺序。

重启后，成熟项目注册极快（信诺维过会至注册约20天、禾元约三周），企业应把申报时点与核心临床、注册节点统筹安排。

6.不同板块隐性成本各不相同。

北交所第四套包容度最高，但估值、流动性、上市后再融资能力和资金链压力更大；科创板40亿元市值门槛更高，但融资额、机构背书和二级市场承接显著更强。

（一）科创板第五套与北交所第四套的取舍

两条境内路径的取舍，本质是企业估值体量、产品阶段与时间成本的匹配。预计市值能够达到40亿元、核心产品已进入II期后期或III期、硬科技属性和行业地位突出的创新药械企业，应优先争取科创板第五套，以获得更高的融资额、更强的机构背书和更好的二级市场承接。

估值体量在15亿元至40亿元之间、研发投入持续、产品尚处较早阶段或商业化刚起步的企业，若能接受先在新三板创新层挂牌满12个月的时间安排，北交所第四套是更现实的通道；但须对上市后的流动性和再融资能力保持清醒预期，提前规划后续融资（包括北+H、再融资等）。

（二）科创板第五套与港股18A的差异

港股18A章自2018年增设以来，已成为全球未盈利生物科技公司的主要上市地之一，其与科创板第五套在市值门槛、产品阶段、营运资金、投资者结构和审核机制上均有差异。企业应结合股东币种、产品市场、融资需求和后续资本运作综合选择。

表10　科创板第五套与港股18A核心差异对照

注：18A具体上市标准解读可参考《生物医药企业上市指南（一）：港股18A上市》。

（三）A+H、北+H与18A回A路径

对已有境内外布局的企业，多地上市正成为常见选择。一方面，部分先在港股18A上市的企业（如君实生物、康希诺、荣昌生物、百济神州、诺诚健华等）后续通过科创板回归A股，形成“A+H”格局，兼顾国际融资与境内估值；另一方面，北交所企业康乐卫士等也在筹划“北+H”，以缓解单一市场流动性和融资约束。企业在最初选择上市地时，即应将后续多地发行、股份全流通、外资准入和信息披露衔接纳入规划，避免临时调整增加成本。

（四）上市地决策的基本路径

结合上述差异，可按以下顺序进行初步判断：其一，预计市值不低于40亿元、核心产品达到II期（药）或完成检验临床评价（械）、硬科技属性突出的，优先评估科创板第五套；其二，估值在15亿元至40亿元之间、研发投入达标、能够接受新三板创新层过渡的，评估北交所第四套；其三，产品面向海外、存在美元基金退出需求或已开展中美双报、海外授权的，评估港股18A或A+H路径；其四，已临近盈利、具备一定营业收入规模的企业，则可进一步评估科创板第一至第四套标准或创业板路径，不必局限于未盈利通道。需要强调的是，板块选择应以申报时点的真实状态和未来一至两年的产品进展为基础，由企业与IPO服务机构共同审慎论证。

未盈利药械企业的审核，并不因为适用第五套或第四套标准而降低对科创属性、持续经营、合规运营的要求。相反，由于没有利润和成熟收入作为安全垫，监管对核心产品、盈利确定性和行业合规的审查更为聚焦。

（一）核心产品与管线：“阶段性成果”如何认定

1. 药品：II期是门槛，III期/NDA推进是关键

对创新药企业，第五套标准的形式门槛是“至少一项核心产品获准开展II期临床试验”，但从案例看，受理时处于II期的企业，往往需要在审核期内推进至III期入组、关键临床完成甚至NDA受理、获批，方能顺利过会注册。企业应当避免将尚在I期或仅完成临床前研究的管线作为“核心产品”申报，也不宜以大量早期管线凑数量；监管更关注核心产品的临床价值、适应症人群、竞争格局和是否取得突破性治疗药物、附条件批准、优先审评审批等加快通道资质。

2. 医疗器械：检验、临床评价与注册证

根据现行《上海证券交易所科创板发行上市审核规则适用指引第5号——医疗器械企业适用第五套上市标准》，器械企业适用第五套的核心条件是：至少一项核心产品已完成产品检验和临床评价且结果符合要求，或已满足申报注册的其他要求，且不存在影响产品注册上市的重大不利事项；同时须论证产品市场空间。该指引覆盖检验检测、诊断、治疗、监护、生命支持、植入介入、康复设备及其关键零部件、元器件、配套件和基础材料等。微电生理、北芯生命过会时核心产品均已取得注册证并形成收入，印证器械“阶段性成果”比药品更靠近商业化。

3. 加快通道资质的含金量

突破性治疗药物认定、优先审评审批、附条件批准、创新医疗器械特别审查（“绿色通道”）等资质，本身不是上市许可，但能够显著缩短产品获批时间、强化“市场空间大、技术领先”的论证，是审核中的重要加分项。信诺维多款III期产品获突破性治疗认定、微电生理和北芯核心产品经创新通道获批，均在审核中发挥了积极作用。企业应在申报材料中系统梳理上述资质及其对获批节奏、商业价值的影响，而非简单罗列。

（二）未来盈利的确定性：未盈利如何讲清“何时盈、怎么盈”

1. 市场空间与商业化爬坡测算

未盈利企业必须回答“何时盈利、靠什么盈利”。监管通常要求结合适应症患者人群、渗透率、定价、医保与集采政策、竞争格局，对核心产品上市后的销售峰值和放量节奏作出审慎、可验证的测算，并说明产能、销售团队、经销体系等商业化准备。禾元生物在问询中曾因不同轮次回复的收入预测差异较大而被重点关注，提示企业的盈利预测必须前后一致、假设可追溯，切忌为满足市值和募资要求而高估。

2. BD授权收入的确认、可持续性与问询应对

随着License-out交易增多，BD收入已成为审核重点。对首付款，应结合授权权益的转移、研发义务的履行判断收入确认时点；对里程碑款，应区分与研发进度、监管审批、销售挂钩的不同性质，审慎判断是否构成可持续收入；对销售分成，则取决于产品获批后的实际销售。信诺维案例表明，BD收入可以佐证技术价值、改善当期报表，但监管仍会穿透考察：交易是否具有商业实质、对手方是否具备履约能力、后续里程碑触发的可能性、企业是否仍依赖持续融资，以及该收入能否支撑“持续经营”。企业应在申报前规范BD合同，准备好关于BD交易公允性、可实现性及风险说明，以及BD交易不存在调节收入利润的情况。

3. 现金余额、烧钱速率与持续经营能力

持续经营能力是未盈利企业审核的底线。监管会结合现有货币资金、经营性现金流、研发与商业化支出计划，测算募集资金能够覆盖的年限，判断企业是否存在上市后短期内资金链断裂的风险。部分发行申请人上市后现金快速消耗、流动比率急剧下降的教训说明，即便成功上市，若产品获批和销售不及预期，仍可能陷入“断粮”困境。企业在申报时即应合理确定募资规模、预留充足现金，并就持续经营风险作充分、客观的披露。

（三）商业化与全流程合规：医药行业的特殊要求

1. 临床合规、伦理审查与人类遗传资源

药械研发高度依赖临床试验，临床数据真实性、伦理审查合规、受试者权益保护是审核重点。企业开展临床研究应履行备案/审批、伦理审查等程序，规范研究者发起的临床研究（IIT）与注册临床试验的边界；涉及采集、保藏、利用我国人类遗传资源或向境外提供样本、数据的，须依照人类遗传资源管理相关法规履行审批或备案，历史上不乏医药企业因人类遗传资源违规受到行政处罚并影响上市进程的案例。

2. 注册、生产质量体系与上市许可

企业应证明核心产品具备顺利获批和稳定生产的条件，包括注册申报进度、药品上市许可持有人（MAH）或医疗器械注册人制度下的责任安排、生产质量管理规范（GMP）、产能与供应链保障、关键原辅料和设备的自主可控。对委托生产的，应说明委托关系、质量责任和供应稳定性。

3. 学术推广、销售合规与反商业贿赂

随着产品临近商业化，销售模式和合规体系成为必问事项。企业应建立学术推广、经销商管理、费用管控和反商业贿赂制度，避免带金销售、虚高推广费、违规捐赠等问题；对销售费用率显著高于同行的，监管会重点核查费用真实性和商业贿赂风险。即便产品尚未上市，也应提前搭建商业化合规体系，避免“带病申报”。

4. 数据真实性、研发费用归集合规

研发数据和财务数据的真实性是不可触碰的红线。企业应规范研发费用归集与资本化政策、临床试验相关支出核算、股份支付处理，确保业务数据、临床数据与财务数据相互印证；同时建立健全与研发、注册、生产相匹配的内部控制体系。

（四）共性法律问题速览

除行业特殊问题外，未盈利药械企业还普遍面临以下共性法律问题，建议在申报前一并规范。

1、核心技术自主性与License-in依赖。

监管高度关注企业是否拥有自主研发能力和核心技术平台，对主要产品依赖授权引进（License-in）、自研能力存疑的企业审核尤为审慎；存在授权引进的，应清晰界定权益范围、地域、续期与终止安排，并说明自主研发管线的接续能力。

2、对赌协议清理。

申报前通常须对涉及股东特殊权利的对赌、回购、优先清算等条款进行清理或妥善安排，北交所、科创板均要求股权结构清晰、控制权稳定。

3、股权清晰与实际控制人认定。

应核查股份代持、股权激励、员工持股平台、历史出资和股权转让的合规性，合理认定实际控制人并论证报告期内的稳定性。

4、核心团队稳定。

未盈利企业价值高度依赖核心技术人员和研发团队，应通过劳动合同、竞业限制、知识产权归属和股权激励等安排，保障关键人员稳定，并披露核心人员流失风险。

未盈利企业在科创板上市后，将适用一系列区别于普通上市公司的制度安排，企业及其控股股东、董监高应在上市前充分知悉，避免上市后因不了解约束而违规。

（一）“U”标识与科创成长层特别披露

未盈利企业上市后全部进入科创成长层，证券简称加注“U”，并须在定期报告和相关公告首页显著披露尚未盈利或存在累计未弥补亏损的原因、影响及改善措施；达到科创板第一套盈利标准后方可申请“摘U”。

（二）减持限制与锁定期

未盈利上市公司的控股股东、实际控制人自上市之日起三个完整会计年度内，不得减持首发前股份；若第四、第五个完整会计年度仍未盈利，每年减持股份不得超过公司总股本的2%。董事、监事、高级管理人员和核心技术人员亦适用相应的锁定与减持限制；上市后六个月内股价破发或触及特定情形的，锁定期自动延长六个月。

（三）保荐机构强制跟投与保荐责任

科创板未盈利企业发行上市，保荐机构子公司须按规定强制跟投，与投资者利益绑定；同时，根据注册管理相关规定，发行人上市当年即亏损的，原则上对保荐机构采取暂停保荐业务资格三个月的监管措施，但企业已在申报文件中充分披露风险的情形除外。这意味着保荐机构对未盈利项目的筛选和尽调会更加严格，企业应理解并配合由此带来的更高核查要求。

（四）研发失败退市风险

根据科创板股票上市规则关于研发型上市公司的专门安排，未盈利企业主要产品若出现研发失败、被禁止上市或销售等情形，可能被停牌并实施退市风险警示，进而面临退市。这一机制要求企业持续披露核心产品研发风险，避免向市场传递不切实际的确定性预期。

（一）申报前的四条工作主线

未盈利药械企业的申报准备可归纳为四条主线，企业宜据此倒排时间表，并与各中介机构的工作节点相衔接。第一条是产品与临床主线，合理选择申报时点，确保核心产品跨过II期（药）或完成检验临床评价（械），并在规划审核期内继续推进至III期、NDA的节奏；第二条是财务规范主线，统一研发费用、股份支付和BD收入确认口径，测算现金余额、烧钱速率与募资规模；第三条是业务合规主线，系统梳理临床、伦理、人类遗传资源、注册、生产质量、学术推广和数据真实性；第四条是股权与合同主线，清理对赌和代持、稳定控制权与核心团队，规范授权引进与对外授权合同。

（二）审核周期管理

本轮重启后，审核周期呈现明显分化：产品成熟、披露充分的项目，从过会到注册可短至约20天（信诺维）、约三周（禾元生物）；而产品尚不成熟的项目，则可能在审核或注册环节等待两年以上。决定周期的核心不是排队顺序，而是核心产品的成熟度和材料质量。企业应把申报时点与关键临床数据读出、NDA受理或获批节点相匹配，避免“抢跑”导致长期搁置。

（三）规范运作与申报时点

法律问题多为定性问题，且相关事实一旦发生即具有不可逆性，发行人宜尽早对股权结构调整与清理、经营合规整改、股权激励、BD 交易规范性等事项作出规范安排。申报时点应综合考虑核心产品进展、财务报告有效期、行业政策窗口与二级市场环境，不宜为赶窗口而带病申报。

科创板第五套标准的重启与科创成长层的设立，叠加北交所第四套标准的持续运行，为未盈利药械企业重新打开了境内A股的资本化大门。但从近年案例看，监管并未因为“未盈利”而放松对核心技术、产品成熟度、持续经营和行业合规的要求——入口更包容，过程更透明，约束也更刚性。对企业而言，真正决定能否上市、上市后能否站稳的，不是对标准的巧妙套用，而是核心产品的临床价值、清晰可信的盈利路径和经得起穿透核查的合规体系。企业宜结合自身产品阶段、估值体量与股东结构，尽早权衡上市地选择、排布申报节奏，把规范工作做在申报之前。

上海证券交易所、北京证券交易所、中国证监会和香港交易所官网公开披露信息。文中财务数据为公开披露口径，部分为约数；正式引用或用于具体项目时，请以交易所网站公告文件为准。