2024至2025年间，证监会查处彭某某案，认定当事人开发使用程序化交易工具，通过连续买卖、虚假申报撤单操纵证券市场，罚没近4亿元。2026年7月，山东证监局对方某军利用程序化交易操纵多只股票的行为罚没1.75亿元；同年，余某因集中资金优势、持股优势操纵上市公司股票，被罚没10亿余元。

需要首先澄清的是，程序化交易本身不是灰色地带。作为经《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）第45条正式确立的合法交易方式，程序化交易在提升市场流动性、促进价格发现等方面具有积极价值。同时，“程序化交易”也是现行监管体系中的正式法律术语，见诸《证券市场程序化交易管理规定（试行）》（证监会〔2024〕8号）、沪深北证券交易所《程序化交易管理实施细则》等规范性文件。

应当注意的是，日常讨论中“量化交易”“算法交易”“程序化交易”“高频交易”这几个相近概念常被混用，但它们在法律和监管层面实则指向不同的维度。简言之，“量化”侧重于投资策略的方法论，即用数学模型替代主观判断做投资决策；“程序化”侧重于交易的执行方式，指交易指令由计算机程序自动生成和下达，是工具而非策略，一个主观基金经理同样可以用程序化方式执行拆单交易；“高频”则是程序化交易中速度最快、持仓时间最短的特殊形态。三者在实践中高度重叠，但并非同一概念。现行法律法规所规制的，仅是程序化交易和高频交易中的违法违规行为，而非程序化交易本身。监管和司法所打击的，从来都不是程序化交易这种交易方式，而是利用程序化交易技术实施的操纵市场行为。

此外，前述案例传递的信号也十分明确：利用程序化交易技术实施的市场操纵行为，正在成为监管的核心靶点。而且监管的打击力度正在沿着一条清晰的路径逐步升级，即从交易所的异常交易监控和自律管理措施，到证监会的行政处罚，再到公安立案的刑事追诉。对于量化交易机构而言，仅了解某一环节的规则已无法满足合规要求，需要对完整规制链路具有系统性的认知。

本文试图做的事情是，从自律监管、行政处罚、刑事追诉三个层次，系统梳理程序化交易中的操纵行为所面临的规制体系，厘清四类典型操纵行为的技术特征和法律边界，并就量化交易机构应当如何构建合规体系提出建议。

针对程序化交易，我国已经形成了“自律监管、行政处罚、刑事追诉”三层递进的规制体系。三者并非彼此孤立，而是存在明确的衔接关系：交易所发现异常交易后采取自律管理措施，情节严重的移送证监会立案调查，证监会作出行政处罚后认为涉嫌犯罪的移送公安机关立案追诉。

（一）自律监管层：交易所一线监控

证券交易所是程序化交易监管的第一道关口。2025年发布的《证券市场程序化交易管理规定（试行）》（以下简称《程序化交易规定》）确立了程序化交易的报告制度：投资者须向券商真实报告账户基本信息、资金规模及来源、交易策略类型、最高申报速率、单日最高申报笔数、交易软件信息等，经确认后方可交易。对高频交易投资者还有额外的报告要求，包括系统服务器所在地、系统测试报告、故障应急方案等。《程序化交易规定》同时要求用于程序化交易的技术系统须具备有效的验资验券、阈值管理、异常监测、应急处置等功能，交易所对程序化交易实施实时监测监控，重点监控四类异常交易行为：瞬时申报速率异常、频繁瞬时撤单、频繁拉抬打压、短时间大额成交。

深圳、北京、上海证券交易所发布的《程序化交易管理实施细则》（以下简称《实施细则》）进一步将高频交易量化为两个硬指标：单个账户每秒申报、撤单的最高笔数达到300笔以上，或者单日达到20000笔以上。同时，交易所可对高频交易实施差异化收费，加收流量费、撤单费等其他费用，从经济层面抑制过度报撤单行为。此外，《实施细则》还明确要求证券公司不得为程序化交易客户提供特殊便利，对频繁发生异常交易的客户不得提供主机托管服务，防止技术优势的过度集中。

值得注意的是，2026年以来，监管层面关于程序化交易“速度基础设施”的规范进一步系统推进。2026年6月，上交所和北交所先后发布通知，要求券商合理分配交易单元资源，禁止为个别投资者提供特殊便利，明确不得为单一投资者分配单独使用的交易网关，不合规的存量配置须在3个月内整改完毕。2026年7月31日，交易所正式关闭机房局域网行情线路，将行情接入方式统一变更为广域网专线。此前，托管在交易所机房的机构可通过局域网直连获取近乎“零延迟”的行情数据，但调整后所有市场参与者的行情在物理链路上被拉到同一起跑线。这一被市场称为“速度平权”的调整，与在先的报告制度、差异化收费等举措一脉相承，充分体现了监管层面将程序化交易从“拼硬件、拼速度”引导至“拼研究、拼策略”的政策取向。

交易行为一旦触发监控阈值，交易所可以采取口头警示、书面警示、要求提交承诺、限制账户交易等自律管理措施。值得注意的是，交易所的监控模型通常基于历史违法模式设计，对新型技术操纵行为的识别存在一定滞后性。但随着监管技术体系的持续升级，这一差距正在快速缩小。

（二）行政处罚层：证监行政执法

当自律管理措施不足以回应行为的危害程度时，案件即进入证监会的行政处罚程序。

《证券法》第55条明确禁止“不以成交为目的，频繁或者大量申报并撤销申报”以及“操纵证券市场的其他手段”。第192条规定罚则为“没收违法所得并处以违法所得一倍以上十倍以下罚款；没有违法所得或者违法所得不足一百万元的，处以一百万元以上一千万元以下罚款。单位操纵的，对直接负责的主管人员和其他直接责任人员亦可处以五十万元以上五百万元以下罚款。”《中华人民共和国期货和衍生品法》第12条、第125条对期货市场亦有类似规定。

从近两年的执法实践来看，证监会对程序化操纵的处罚力度显著加大。2024至2025年间，彭某某程序化操纵案罚没近4亿元，余某案罚没10亿余元，2026年方某军案罚没1.75亿元，均创下历史新高。

在违法所得认定方面，2026年4月证监会发布的《行政处罚案件违法所得认定办法（征求意见稿）》确立了“盈亏不相抵”规则：操纵市场行为涉及多个证券品种的，各品种分别计算，亏损部分不予抵扣。这一规则的确立大幅抬高了违法所得的认定数额，直接影响处罚力度。

此外，《证券法》第221条还规定了证券市场禁入制度，情节严重的可以对有关责任人员采取一定期限直至终身的市场禁入措施，包括不得从事证券业务、证券服务业务，不得担任上市公司董监高，一定期限内不得在证券交易所交易证券等。这一措施对从业人员的职业影响往往比罚款本身更为深远。

（三）刑事追诉层：刑法最后防线

当行政违法达到“情节严重”的程度，案件即进入刑事追诉程序。

《刑法》第182条“操纵证券、期货市场罪”第1款明确列举了七种市场操纵行为类型。其中，第四项“不以成交为目的，频繁或者大量申报买入、卖出证券、期货合约并撤销申报”直接对应虚假申报操纵（幌骗交易）；第七项兜底条款“以其他方法操纵证券、期货市场”则为塞单、趋势引发、尾盘操纵等尚未被明确列举的新型技术操纵行为保留了适用空间。同时，第182条对市场操纵行为的罚则予以明确，即“情节严重的处五年以下有期徒刑或拘役，并处或单处罚金；情节特别严重的处五年以上十年以下有期徒刑，并处罚金。”

2019年两高司法解释进一步明确，“不以成交为目的，频繁申报、撤单或者大额申报、撤单，误导投资者作出投资决策，影响证券、期货交易价格或者交易量，并进行与申报相反的交易或者谋取相关利益的”，可以认定为兜底条款中的“其他方法”。在此基础之上，《刑法修正案（十一）》将虚假申报操纵从兜底条款中独立出来，明确列为第182条第1款第四项的独立行为类型，完成了从司法解释创设到刑法条文确认的立法升级。

2022年修订的《立案追诉标准（二）》第34条规定了具体的追诉门槛：虚假申报操纵的入罪标准为“当日累计撤回申报量达到同期该证券、期货合约总申报量50%以上，且证券撤回申报额在1000万元以上”；获利或避免损失数额在100万元以上的也应立案追诉。此外还有降格追诉情形：获利或避免损失数额在50万元以上，同时具备特定情节（如发行人高管实施、收购人及重大资产重组的交易对方实施、因操纵行为受过刑事追究或二年内受过行政处罚后继续实施、在市场重大异常波动等特定时段实施等）的，应予立案追诉。

证券、期货类犯罪属于行政犯，遵循“前置法定性、刑事法定量”的原则。从实践来看，行政处罚与刑事追诉之间的衔接正在趋于顺畅。证监会的行政处罚往往走在刑事追诉前面，行政处罚中收集的交易记录、资金流水等电子数据在刑事诉讼中通常也可以作为证据使用。

（四）法律责任小结

在前述三层规制体系下，需要关注的是哪些具体行为可能触发法律风险。实务中，滥用程序化交易技术优势实施的操纵行为主要呈现为四种形态，其行为逻辑和技术特征各不相同。

（一）虚假申报（幌骗交易）

这是目前最常见也最容易被识别的类型。程序化交易通过高频算法在毫秒甚至微秒级别的极短时间内实现报撤单，同时在多个价位进行“分层挂单”，一旦设定条件成就即自动撤单，确保“只诱导、不成交”。具体行为特征包括：

其一，分层挂单。在买、卖多个价位同时挂出大额订单，制造供需两旺的假象，一旦市场价格向预期方向移动即迅速撤单；其二，诱多后做空。大量虚假买单推高价格，诱导跟风买入后撤单，随后在高位建立空头仓位；其三，诱空后做多。大量虚假卖单打压价格，引发恐慌性抛售后撤单，随后在低位建立多头仓位；其四，报价填充。在订单簿中快速填充并撤销大量订单，干扰其他投资者对市场深度和供需关系的判断。

在彭某某案、方某军案等行政处罚案件中，虚假申报均为主要的规制对象。

（二）塞单行为

行为人利用程序化交易算法在极短时间内向交易系统发送海量订单，目的不在于成交，而在于制造交易系统处理延迟和信息堵塞。瞬间生成远超人类处理能力的订单流量，使得交易所行情系统产生延迟，其他投资者接收行情数据存在滞后或接收到具有误导性的错误信息，行为人即可在行情延迟的窗口期内凭借速度优势提前获取真实市场信息并套利。

行为特征有三：订单流量异常，短时间内申报、撤单笔数远超正常交易需求，且成交率极低；系统延迟关联，行为发生时段与交易系统延迟、行情推送延迟存在时间关联性；欠缺真实交易意图，大量订单的挂单价偏离当前市场价，明显不以成交为目的。

这种行为本质上是将速度优势转化为信息优势，再将信息优势转化为交易优势。该行为在理论上可能构成《刑法》第182条第1款第七项兜底条款所规定的“以其他方法操纵证券、期货市场”，但国内目前尚无相关司法判例。

（三）趋势引发行为

程序化交易算法通过大数据分析精准识别市场中密集的止损价位或关键技术水平，利用小额但快速的订单“刺破”该价位。价格一旦突破关键位，就会触发大量止损订单和趋势跟踪算法的跟风交易，形成价格变动的自我强化循环，即“反馈循环”。行为人在趋势充分延伸后反向建仓收割跟风盘。

行为特征有三：价格突破精准，行为往往发生在关键技术位、整数关口或者流动性薄弱时段；成交量与价格背离，价格变动迅速但触发该变动的实际成交量较小，表现为非自然力量驱动；快速反向交易，趋势充分延伸后快速反向建仓，持仓时间极短。

这类行为隐蔽性强，识别难度大，且因果关系链条因为反馈循环的介入而变得极为复杂。

（四）尾盘交易行为

程序化交易算法在收盘集合竞价阶段或特定时点，利用毫秒级速度优势完成大额申报或自动执行拉抬、打压指令，并将大额尾盘订单智能拆分为海量小额订单以规避交易所对大额交易的监控阈值，通过精确计算以最小资金量实现对收盘价的影响。

行为特征有三：尾盘巨量堆单，收盘集合竞价阶段申报数量或金额巨大，在同期市场申报总量中占比极高，堆单后往往伴随撤单或反向交易；精准对价成交，收盘前通过单笔低价申报卖出与配合账户的低价申报买入成交，或大额申报封住涨跌停价，将收盘价锁定在特定价位；关联账户交易，在收盘前于实际控制的账户之间进行交易或与其他配合账户进行方向相反、价格相近的交易。

收盘价是基金净值计算、衍生品结算、质押融资等多个环节的关键定价基准，尾盘操纵的影响具有连锁传导效应。

应当注意的是，上述四类行为并非当然违法。正当的做市策略、套利策略在形式上可能与幌骗交易存在相似之处。区分的关键在于：行为人的交易策略是否具备真实的成交目的、报撤单行为是否属于正常风险控制的合理范畴、交易行为与市场影响之间是否存在实质性的因果关联。人工智能技术在证券、期货市场中的技术优势与资金优势、持股优势和信息优势具有同质性，滥用该技术优势实施的交易行为同样可能构成《刑法》第182条“操纵证券、期货市场罪”。

尽管规制体系已经初步建立，但在具体适用中仍然面临若干深层次的争议问题。这些问题既是理论讨论的焦点，也是实务中律师和合规人员需要重点关注的方向。

（一）幌骗的认定边界

程序化交易中撤单本身是正常的风险控制手段，高频策略的撤单率天然偏高。问题在于，撤单率达到什么程度就跨越了“正常交易”与“幌骗”的边界？

2019年两高司法解释将“撤单率超过50%”作为入罪参考标准之一。但实务中的情况远比这一数字复杂。撤单率高并不必然等于幌骗，量化策略中的做市、套利、流动性探测等操作本身就伴随着较高的撤单频率，当事人完全可以主张该策略是在“探测市场流动性”，并非以诱导其他交易者为直接目的。

更深层次的问题在于主观意图的认定。在算法自主决策的场景下，交易策略由算法预先设定，交易指令在设定条件成就时由系统自动执行。行为人可能主张“其仅设定交易策略，具体报撤单等交易行为系自动执行完成”。同时，预设算法往往存在多层交易策略和交易目标的嵌套，系统自动执行的交易策略中部分具有真实成交意图、部分具有诱导意图，难以从外部交易行为反推整体主观意图。

幌骗的认定不能仅凭撤单率单一指标，还需要结合交易行为的时间分布、撤单与反向交易的关联性、行为人在相关时段的持仓变化、策略嵌套中真实成交意图与诱导意图的比例等因素综合判断。

（二）因果关系的认定困境

证券市场的价格形成是多主体、多因素和多市场共同作用的结果。程序化交易行为与价格变动之间的因果链条极为复杂，存在三个层面的干扰因素：

其一，市场自身波动干扰。价格变动可能源于正常市场供需变化、宏观政策发布、行业消息等与行为人无关的独立因素。

其二，策略共振效应。多个相互独立的自动交易系统可能因相似的算法逻辑而同时采取相同方向的操作，形成共振效应。此时单一行为人对价格变动的影响被大幅稀释，因果关系的归责基础变得薄弱。这一担忧并非纯理论推演：2024年2月A股微盘股危机中，大量量化基金持有相似的小微盘头寸、使用相似的风控阈值，市场反转时机器同时触发减仓，一家头部量化私募在开盘后42秒内卖出13.72亿元深市股票，造成指数大跌，被交易所暂停交易并公开谴责，即为策略同质化引发共振的典型案例。

其三，反馈循环介入。程序化交易引发的价格变动可能触发其他投资者的止损单或趋势跟踪算法的跟风交易，形成“行为引发价格变动、价格变动触发市场反应、市场反应进一步推高价格变动”的自我强化循环，各独立环节对最终价格结果的因果贡献难以精确剥离。

此外，算法自身的“黑箱”特性使得因果传导机制本身难以解释。即使能够证明行为人部署了某个算法，也难以解释系统为何在特定时点做出特定交易决策、该决策通过什么机制影响了市场价格。随着人工智能技术的不断迭代，未来可能出现决策过程超出人类理解范畴的“绝对智能”交易系统，届时对因果关系的“穿透式”认定将面临更为根本性的困境。

伊世顿操纵期货市场案中，法院仅对2015年6至7月股市异常波动期间的操纵行为追究刑事责任，对此前两年利用程序化交易的所得未予追缴，也从侧面反映了司法实践对技术型操纵因果关系认定的审慎态度。

（三）违法所得的计算争议

2026年4月证监会发布《行政处罚案件违法所得认定办法（征求意见稿）》中所确立的“盈亏不相抵”规则，在实务中引发了广泛讨论。该规则下，操纵市场行为涉及多个证券品种的，各品种分别计算，亏损部分不予抵扣，最终认定的“违法所得”可能远超行为人的实际获利。

此外，程序化交易往往伴随着大量正常交易，违法所得与合法收益混同。如何剥离出“纯粹因操纵行为获得的收益”，在技术上和法理上都存在争议。因果关系认定困境的存在进一步加剧了违法所得计算的难度，难以厘清单笔反向交易的获利是否直接源于在先的操纵行为。

在行政处罚层面，违法所得的数额直接影响罚款倍数的确定；在刑事层面，违法所得的数额则直接决定“情节严重”还是“情节特别严重”，对应完全不同的法定刑幅度。

（四）电子证据的取证困境

技术型操纵的核心证据是交易算法的源代码和交易日志，其收集与固定面临三方面困境。

首先是源代码的获取与保全。开发者通常以商业秘密为由拒绝提供源代码，或者提供经过修改的版本。代码获取后也存在技术解读门槛，司法机关须在专业人员辅助下方可解读算法背后的操纵逻辑。更为棘手的是，部分系统采用在线学习并动态调整策略，底层算法源代码在交易过程中持续变化，难以对某一特定时刻的“犯罪工具”进行取证固定。

其次是数据规模的挑战。单个账户单日可能产生数十万条报撤单记录，数据规模极为庞大，且交易指令可能碎片化地分散在券商系统、交易所系统和第三方技术服务商系统之中。部分易失性关键数据若未及时保全，可能永久灭失。

第三是跨境数据调取障碍。部分算法交易系统服务器分设境外，或行为人通过境外IP远程操控境内交易，此时面临司法协助程序、数据主权冲突及加密技术手段对抗等现实困境。

（五）行刑衔接的规范缝隙

行政处罚与刑事追诉之间的衔接仍存在若干不规范之处。

一方面，交易所对“异常交易”的认定标准（如瞬时申报速率异常、频繁瞬时撤单等）与刑法对“市场操纵”的认定标准不统一。行政违法的构成要件与刑事犯罪的构成要件存在质的差异，不能因为某一行为违反了程序化交易管理规定就直接推定其构成操纵证券、期货市场罪。

另一方面，对于何种程度的行政违法应当移送刑事追诉，目前尚缺乏量化的移送标准。行政处罚中收集的证据在刑事诉讼中的证据资格和证明力认定也存在争议，尤其是言词证据原则上需要重新收集，电子数据保管链条的完整性也常常成为质证争点。

此外，前端行政监管在技术上往往滞后于被监管对象的技术迭代。交易所的监测模型基于历史违法模式设计，对新兴技术型操纵的识别能力有限；监管机构的算力相较于被监管对象可能处于劣势；证券、期货、银行、支付机构之间的数据孤岛也制约了对技术型操纵资金链的全链条监控。

（六）责任主体的界定难题

程序化交易涉及多个主体：算法设计者、实际交易者、提供服务器托管等配套技术服务的第三方。当算法具备一定程度的自主决策能力时，哪个主体应当对交易结果承担责任？

在单位犯罪的框架下，量化投资机构的交易决策的作出由技术团队、交易团队、风控团队等多元主体共同参与。系统决策的生成并非单一个体的行为，而是集体协作的产物。此时单位犯罪中“直接负责的主管人员和其他直接责任人员”的界定变得模糊，责任归属规则的缺位使得刑事追诉面临困境。

现行《刑法》第182条列举的三种传统优势类型（资金优势、持股或持仓优势、信息优势）尚不能涵盖程序化交易所依托的速度优势和算法优势。虽然可以通过兜底条款的适用予以规制，但“技术优势”的刑法类型化仍然是立法层面需要回应的问题。

对于量化交易机构而言，理解规制体系的目的不仅在于应对风险，更在于构建一套能够有效识别、防范和化解法律风险的合规体系。在监管持续加码的背景下，合规能力正在成为量化交易机构的核心竞争力之一。

（一）技术合规

采用可解释的交易策略架构，确保交易决策的策略逻辑和触发条件可以追溯和审计。避免使用完全不可解释的深度学习模型进行高频交易决策，至少在策略层面保持可解释性。

在交易算法中内置合规模块，包括申报速率控制、撤单率阈值预警、申报价格控制、持仓与申报方向的交叉检验等，将合规要求深度嵌入技术系统。当系统检测到某一时段的撤单率接近监管红线时，自动触发预警或暂停机制。

对算法策略进行定期的合规审计，特别是在策略迭代或新策略上线前，应当进行合规评估并留存记录。

（二）制度合规

建立覆盖策略研发、交易执行、风控监测、应急处置的全流程合规管理制度。明确技术团队、交易团队、风控团队各自的合规职责，避免出现“谁都在管但谁都不负责”的灰色地带。

建立异常交易的实时监测和报告机制。当内部监测系统发现某账户或某策略的交易行为触发交易所异常交易监控阈值时，应当及时启动内部调查并采取必要的风险控制措施。

建立完善的日志留存制度，确保交易策略的研发过程、参数调整、上线审批等环节都有完整的记录。这不仅是合规管理的需要，也是在面临监管调查或司法追诉时重要的自我保护手段。

（三）报告与沟通合规

按照程序化交易管理规定的要求，向券商和交易所真实、完整地报告账户基本信息、资金规模、交易策略类型、最高申报速率、单日最高申报笔数等信息。高频交易投资者则需额外报告服务器所在地、系统测试报告、故障应急方案等。

当收到交易所的自律管理措施或警示时，应当认真对待并及时整改，避免因连续违规而被认定为“受过行政处罚后继续实施”等加重情节。

（四）危机应对预案

量化交易机构应当建立针对监管调查和司法追诉的危机应对预案。包括：在收到交易所问询或证监会调查通知时的内部响应机制；如何在配合调查的同时保护商业秘密和维护合法权益；如何在第一时间保全相关证据和数据；如何选择和聘请具备金融犯罪辩护经验的专业律师团队等。

特别是在面临行政处罚向刑事追诉转化的情形时，早期的专业法律介入对于案件走向具有重要影响。

程序化交易的技术迭代不会停止，监管的跟进力度也在持续加强。对于量化交易机构而言，合规不是成本而是竞争力。在技术日益同质化的市场中，谁的合规体系更完善、谁的法律风险防控能力更强，谁就能在长期的市场竞争中占据优势。

从自律监管到行政处罚再到刑事追诉，三层规制体系已经形成完整的闭环。量化交易机构需要的不仅是了解某一环节的规则，而是对整条规制链路具有系统性的认知和应对能力。这恰恰是专业法律服务能够提供的核心价值：从前端合规体系的搭建、自律监管阶段的沟通应对，到行政处罚的申辩，再到刑事风险的辩护，全链条、一站式地帮助量化交易机构守住法律底线，在证券、期货市场中行稳致远。