（一）基本概念

Earn-out （也称“或有对价”支付）是境外并购时常用的一种定价支付条款，用于解决并购交易中的估值分歧。与传统的对赌条款不同，收购方不必一次性支付交易对价，而是可在收购时先支付一部分对价；剩余对价则可根据标的公司未来业绩表现决定是否支付及支付多少。简言之，“Earn（达到业绩目标）”是“Out（获得全额付款）”的前提条件。¹

（二）与对赌条款的区别

尽管对赌条款与 Earn-out 条款都旨在解决交易双方对标的公司估值的分歧问题，但在实际操作和应用场景上存在显著差异。

相较于对赌条款，Earn-out条款最显著的特点之一是其高度的灵活性和可定制性。考核指标、或有金额的支付比例以及方式、支付周期等都可以根据行业特点、标的公司业务模式等自由设定，这种灵活性使Earn-out成为处理非标准化、复杂并购交易的理想工具。

此外，Earn-out 的分期付款的支付结构也能够为买卖双方提供一定的财务缓冲。一方面，买方能够显著前期的资金压力，尤其是在经济低迷的大环境下，这种“预付+或有追加”的分期支付方式可以帮助买方不过度损耗现金流的前提下完成战略并购。此外，Earn-out 条款也降低了买方的过度支付风险，避免其为不确定的价值提前买单。如果标的公司实际业绩低于预期，买方支付的总对价也会相应减少，还能部分抵消因商誉减值带来的财务损失。

对卖方而言，相比一次性获得全部对价并在当年承担全部税负，分期收款可以实现税收递延，将部分税负推迟到未来年度，从而降低当期税负。特别是当卖方为自然人股东时，这种安排可能帮助其避免一次性大额收入带来的累进税率影响，优化个人所得税负担。

总体而言，Earn-out条款在操作性、风险应对范围和灵活性方面优于传统的对赌条款，特别适用于高不确定性的并购交易环境；而对赌条款则在标准化程度较高的常规并购中仍具有其适用价值。

（三）Earn-out条款适用场景

Earn-out 条款凭借的灵活性和对交易风险的包容度，其更适用于以下情况：

1、拥有新技术、新产品或高增长预期的创新企业：因其收入和收益可预测性较低，或干脆没有收入或净利润作为估值基础，更适用Earn-out。比如近年来的生物医药、互联网、高科技行业企业。

2、拥有更多无形资产的企业：譬如服务性行业的公司，或轻资产、知识密集型的标的，其价值主要来源于无形资产，如品牌影响力、技术专利、客户关系或人力资本，但传统财务报表往往无法充分反映其真实价值。

3、业绩高度依赖外部环境（如政治政策变动、经济周期波动、行业监管调整或社会环境变化）且未来存在重大不确定性的企业。

4、跨境及跨行业并购或并购先例较少的行业：这类交易往往结构复杂又存在高度的信息不对称，导致交易风险较高。

5、特别依赖原管理层或原管理层持股比例较高的标的公司：Earn-out条款这种将卖方个人经济利益与公司业绩直接挂钩的结构设计使得管理层有动力继续专注于业务发展，从而确保标的公司业务的平稳过渡和持续增长。

采用Earn-out条款通常是由于买卖双方在企业价值的评估上存在较大分歧且难以达成共识。尽管该条款允许卖方通过在协议签署时获得较少的现金以换取未来获得更多现金的预期来在一定程度上弥合这种争议，但双方仍可能因条款设置不合理而在后续产生更为激烈的争议。

一方面，与相对简单的对赌条款不同，Earn-out条款往往复杂且涉及多个指标和条件的综合性对赌。如果在交易谈判中，双方采用了非财务类指标，或对财务指标的计算方式未能明确约定，那么在后续执行过程中，判断Earn-out条件是否满足便容易引发纠纷。

另一方面，买卖双方在后续经营上的分歧也常常带来冲突。买方通常追求对目标公司的完全控制，以便更好地监控经营状况并尽量减少后续支付，而卖方则可能期望获得全面的业务支持，或通过某些短期策略来提高公司业绩，以期获得更高的对价。

因此，如何设计合理的Earn-out条款，确保条款既公平合理，又具有可操作性，成为交易双方建立稳固且可持续合作关系的关键。

（一）考核指标的选择

考核指标是Earn-out条款的核心，直接影响交易成功与否。实务中，考核指标主要分为财务指标和非财务指标两类，可单独使用或组合应用。无论选择何种指标，都应确保其定义明确、客观易测量，并符合标的公司的经营特点。

1、财务指标的选择与适用

财务指标作为 Earn-out 条款中最常用的衡量标准，通常采用损益表项目（如净收入、EBITDA、净利润）或资产负债表项目（如净资产）。近几年，针对新消费和电商类企业，也会采用客单价、GMV 等非传统财务指标作为标准之一。

在选择时，买卖双方常有不同偏好：卖方倾向于选择基于收入的考核指标，因其受费用和买方交割后会计实践影响较小；而买方则更偏好净利润等能反映业务盈利能力和股东收益的指标，特别是当现有管理层将继续经营业务时，这类指标能更好地激励成本控制。

实践中，息税折旧摊销前利润（EBITDA）是最为常用的财务考核指标。相较于净利润和销售收入，EBITDA 因不受利息、折旧、摊销和税务政策等影响，在更准确地反映企业的经营效率和现金流状况的同时也能体现公司的利润情况，算是买卖双方各退一步的选择。另外，由于并购对价通常是基于EBITDA的倍数计算的，因此使用相同的指标来衡量earn-out 似乎也更为合理。但需要注意的是，EBITDA在通常认可的会计准则中没有定义，因此，买卖双方需要在协议中明确说明计算EBITDA时包含和排除的项目，以防止后续争议。如采用净利润等有明确定义的指标的，也应在协议中明确适用的会计政策来确保计算的一致性。

财务考核指标应确保该标准能够提供交割前后业务绩效的“同类比较”。基线方法通常是中国会计准则（CAS）、美国会计准则（GAAP）或国际会计准则（IFRS），一般沿用收购前卖方采用的会计准则，同时还应明确诸如发生会计准则变更时的调整方案等细节。此外，财务类指标往往还会设置盈利门槛，即买方支付时卖方应达到的最低业绩要求。确定财务指标时需要专业会计人员介入，也要确认后续验证时是否需要聘请独立第三方会计师事务所。

最后，协议中应当避免使用过于复杂的财务指标。虽然一些细致的财务调整能够更好地反映公司实际运营情况，但过于复杂的指标容易带来后期操作的争议。因此，还是建议各方选用易于理解且透明的指标。

2、非财务指标的应用场景

在新兴行业中，非财务指标（即里程碑）尤其有用。该类业务往往缺乏可供参考的历史数据，为其设定财务指标较为困难，此时引入非财务指标更有利于全面反映企业价值。例如：

- 科技企业：用户增长率、活跃用户数、客户留存率；

- 医药企业：临床试验进度、专利申请数量、新药审批情况；

- 服务型企业：客户满意度、续约率、市场份额增长。

为避免争议，适合作为里程碑的事件通常是买卖双方都无法干预的事件（如FDA批准），或与买方核心利益高度绑定的事件（如新产品上市与其长期战略契合）。

设置里程碑指标时，双方应使用客观、无歧义的语言明确条件，避免行业俗语或假设。必要时，可通过举例说明何种情况满足/不满足里程碑来进一步明确定义。考虑到买方可能阻碍里程碑达成，协议还应对买方责任做出要求，如最低研发投入或资源支持。里程碑通常还设有时限，相关期限需与商业计划匹配，并明确是否允许因不可抗力等特殊事件延期。

（二）支付条款的设计要点

确定考核指标后，双方需就支付条款达成一致，包括支付金额、方式、期限等多个方面。

1、或有支付的金额和比例

一般来说，对目标企业估值较少的数值 (一般是买方的估计) 构成购买价格中的固定支付部分的基础，而较高的估值 (一般是卖方的估计) 与固定支付部分的差额构成了或有支付。

2、支付方式

（1）“全有或全无”条款

即只有达到既定目标时才支付固定比例或金额的对价，未达成则不支付。例如，标的公司发布某产品后支付1,000万美元；或以1,000万美元EBITDA为支付起点，超过部分按EBITDA的5%支付。

这种二元支付方式常见于包含非财务里程碑的Earn-out中。虽然二元支付公式能激励买方或现有管理层采取积极行动以达到目标业绩，但如果业务显然无法达到所需目标，二元支付公式可能会使现有管理层失去动力。

（2）阶梯式支付

为避免二元支付的负面激励效果，双方可以尝试采用分级支付方式，即设置多个目标层级对应不同支付比例。根据具体的行业和交易特征，可以逐级升高，也可以逐级降低。这样其实有利于给双方都留有余地，防止为促成或拒绝支付而采取非常规操作。

例如，上海神开收购杭州丰禾60%股权案中，双方对第四期付款采用的阶梯式支付：

其逻辑是根据不同净利润给予不同PE倍数，净利润越高、PE倍数越高，则企业整体估值也相应推高，最后以整体估值×买方取得的股权比例来得出最终支付的交易对价。

分级支付相对少见，因买方通常不愿在卖方未达标时支付任何款项。折中方案是设定最低业绩门槛，如“支付金额为 2025年EBITDA超过500万美元部分的15%”。

（1）支付方式的设计技巧

支付公式可包含多个指标。如不希望卖方留任的管理层通过牺牲盈利能力换取短期收入增长，考核指标中除要求收入增长外，最好也同时采用利润率、现金流等质量指标来进行平衡。同时，双方可约定每年根据上一年表现调整下一年目标，避免因市场剧变导致目标不可行。

此外，交易双方最好对支付总额设定上下限，以限制争议金额范围，也避免因意外事件导致业绩大幅波动使最终交易金额远离预期。

科华生物收购天隆公司案例就是警示：科华生物收购天隆公司 62% 股权时，双方约定剩余38%股权收购估值为“90,000万元或2020年净利润的25倍，取高者”，但未设上限。2020年因新冠疫情，天隆作为核酸检测设备供应商业绩暴增，净利润达11.06亿元，按协议计算剩余股权价值高达105.04亿元，远超科华生物支付能力（当时市值仅80亿元）。这一约定最终引发了双方纠纷，为达成和解，科华生物两大股东将合计 10%的股权转让给了天隆系关联企业西安致同，西安致同最终合计控制公司15.64%表决权，并控制公司董事会。天隆创始人彭年才成为科华生物实控人、原天隆总经理李明出任科华生物总裁，实现“反客为主”。

因此，合理的支付方式设计应在兼顾质量与数量指标的同时，通过上下限设置有效防范市场波动风险，从而保障交易双方的长远利益与稳定发展。

1、Earn-out期限的确定

一旦确定了适当的考核指标、目标和支付公式，双方就需要考虑earn-out期间的长度。Earn-out期间应足以评估业务绩效，通常为交割后一到三年，医药和生命科学行业因其研发周期较长，可能会相对较长。

期间过短，绩效可能受短期因素过度影响，也可能促使卖方管理层牺牲长期利益追求短期目标；期间过长则可更可靠反映业务表现，但会延长业务限制期（阻碍买方业务整合以最大化实现协同效益）、延长卖方获得全部对价的等待时间，且业务表现受行业或市场条件（或与收购业务无关的其他因素）影响的可能性也会相应增加。

付款可在期间结束时一次性支付（常见于短期Earn-out），也可分期支付以全面评估标的公司的业务表现。但多次分期付款需应对更复杂的计算和买卖双方博弈：买方为降低业务整合后的不确定性，更希望降低近期支付比例，以便于观察卖方的长期业务表现，但这一安排会降低卖方最终取得的对价现值；如标的公司后期业绩下滑，买方可能要求收回前期的全部或部分支付（回拨条款），而卖方则会希望通过跨期调整的方式来让其他期间的超额业绩覆盖某期的不足以提高其最终获得的对价。

为避免过于复杂的支付结构，一般建议采取累积计算的方法来平滑各期业绩波动，具体约定可参考上文中上海神开收购杭州丰禾60%股权案的支付方法。

2、对价种类的选择

支付可采用现金、非现金或组合形式。并购六条出台后，上市公司也可考虑在发行股份购买资产交易中采用Earn-out条款来实现并购。

若交易对价以现金或票据支付，卖方需依赖买方的履约能力，因此可能要求买方将部分资金存入托管账户（Escrow）以作支付担保。此外，为防止买方现有或未来的资金安排影响支付，合同中还可增设限制性条款，要求在买方全额支付Earn-out对价之前，不得向其股东分红或进行股票回购，从而确保有足够资金履行支付义务。

若部分对价以买方股权（票）支付，协议应明确股权（票）的定价基准日（交割日或发行日，买方为非上市公司的最好明确股权价值计算公式）、卖方获得股权（票）是否享有表决权、卖方股权（票）的处分限制及卖方是否享有随售权、回购权、反稀释权等一系列股东权利。

3、其他可约定的支付条款

（1）赔偿金扣除约定

买方可通过Earn-out条款获得额外交易保障。如卖方陈述不实、违反保证与陈述条款或发生回拨事项，买方可从Earn-out金额中直接扣除相应赔偿金、违约金或回拨金额，来降低交易后追偿风险。这对跨境并购等难以执行传统追偿的情况尤为适用。

（2）Buyout条款

买方若不想长期受交割后承诺束缚，或担心交割后与卖方经营理念分歧，可考虑设定买断权（Buyout），通过支付一定价款提前解除Earn-out条款。

（3）加速到期条款

加速到期条款是指当某些可能负面影响目标实现的事件发生时，可触发加速支付，如：买方出售自身业务的全部或重要部分；买方控制权变更，或 IPO、杠杆性资产重组等令买方的资本结构发生重大变化的事宜；买方任何信贷安排或其他重要合同的违约；以及现有管理层因任何原因被解雇。此条款能帮助卖方在买方自身情况发生重大变化时保障自身利益。

（三）被收购业务的运营安排

运营控制是Earn-out谈判的关键难点。一方面，买方希望在收购后拥有对业务的完全自主运营权，以灵活整合资源、实现自身战略目标，同时尽可能降低未来需支付的Earn-Out金额；另一方面，卖方希望确保买方不会妨碍其业务达成预设的考核目标，从而保障自身获得Earn-Out支付的潜在利益。

这种冲突最终会体现在两个方面：一是被收购业务的运营控制权归属问题；二是买方对被收购业务提供支持的义务范围。

1、买方策略

（1）主张完全运营控制权

买方可要求在协议中明确其拥有对业务的完全自主权，可自由决定业务运营的所有事项，尤其是当被收购业务需要与买方现有业务深度整合时，拥有对被收购业务的完全控制权才能最大化其利益。

考虑到买方接手企业经营，可能因市场条件变化、未能预期的经营困难等原因未能实现预期业绩，买方应避免约定承担对于卖方的信义义务，即以最大化earn-out 业绩为目的运营业务。必要时，买方可设置终止支付条件，如医药研发项目未在特定时间完成临床试验可终止earn-out支付（或Buyout），避免被迫投入不必要的成本或构成违约。

（2）防范卖方管理层的忠诚度风险

若交易完成后由原管理层继续运营业务，买方需防止其为达成Earn-out要求采取短期激进策略，比如压缩研发投入以提升短期利润、延迟必要的设备更新维护、降低可能提升长期市场份额的营销支出等，甚至通过信息欺诈、操纵财务数据来“实现”经营目标。

为应对此类风险，买方应加强其对业务和财务情况的知情权，并在关键经营管理事项上保留一定的决策权利。例如：例如：保留董事会席位及重要经营管理职位；对特定事项（如业务模式、产品、服务、研发、目标资产、人员等）拥有表决权、管理权限甚至一票否决权；在公司章程中限制每年换选董事的数量，防止控股方通过更换董事会成员削弱另一方影响力。

此外，无论买方是否掌握经营权，Earn-out期间的经营数据一般仍然由卖方关键人员负责提供。而该部分员工往往能够在后续依据Earn-out条款获得较高的收购资金，因此需要特别关注其对买方的潜在欺诈风险。为此，双方应当建立信息审核机制，以确保双方在Earn-out期间的业绩计算与数据一致性。具体举措包括但不限于：买方应当有对所提供信息提出异议或进行双重检查的权利；买方认为信息存在欺诈或不准确时的第三方审计权；定期财务报告要求；委派财务人员或观察员。

（3）明确卖方的竞业禁止义务

鉴于被收购公司的核心价值往往依赖于创始人或关键员工的个人能力和关系网络，买方应当通过Earn-out条款将对价支付与关键人员留任及其持续贡献挂钩的方式保障并购后公司业绩。

买方应需采取防范措施，确保留任员工不得从事竞争性业务，保障目标公司在Earn-out期间管理保持稳定。另外，可通过双重绑定措施（即将Earn-out支付与核心团队留任挂钩，如关键人员离职则Earn-out 总金额相应减少）、超额业绩分享条款（设置超额业绩分享池，大幅超越目标时管理团队可获得额外奖励）等机制，进一步强化管理团队与公司长期利益的一致性，从而实现管理及运营稳定性。

2、卖方策略

实务中，为确保业务平稳过渡，通常选择由卖方继续主导被收购业务的日常运营。这种模式下，卖方（通常是创始人或核心管理团队）保留对被收购业务的实质性控制权，买方则主要扮演监督者角色。

（1）引入“主观恶意”条款

无论运营由哪一方主导，都可能发生买方通过各种方式干预被收购业务的运营的情况，如擅自缩小创始人的经营权限、将公司其他产品的成本转移到目标公司、改变目标公司的销售策略、大幅裁减核心团队或者减少对目标公司的投入，从而影响Earn-out目标的实现。

实务中，卖方可以引入“主观恶意”条款，禁止买方以减少或限制Earn-out金额为目的影响阻挠业绩目标达成，并约定如买方存在恶意影响Earn-out目标的行为则视为Earn-out条件已满足，买方仍应按照协议支付后续股权转让价款。

（2）在重要事项上设置经营权底线

双方需要事先在重要事项上设置经营权底线，以确保标的公司正常经营。例如：对于销售依赖营销的业务，可约定每年营销投入比例的下限；对于重视研发的企业，保证每年固定的研发资本支出；限制买方在未经创始人同意前对被收购企业的既有经营模式作出重大变更、出售核心资产或业务分支；限制买方在超出正常经营活动所需范围内举债，或以被收购企业的资产设定担保权利或提供保证。

同时，对于不掌握经营权的卖方，应当同上文所述不掌握经营权的买方一样，通过担任董事等方式加强其对标的公司业务和财务事项的知情权及决策权。

（3）细化买方的经营及支持义务

根据美国判例经验，除非合同明确要求，买方无义务促进业绩承诺的达成。如无特别约定，如果买方只是消极经营，法院一般不倾向于采用诚实信用原则判定买方违约；只有在买方采取积极措施来负面影响公司正常运营或盈利时，法院才会认定其违约。

因此，对于需要买方提供一定经营支持的卖方，应在合同中明确要求买方“勤勉尽责”或“以商业合理努力”支持业务发展，并明确买方应当采取的举措，如每年提供固定的研发资本支出、为标的公司安排足够的销售人员、协助FDA申请等，以便后续双方明确“勤勉尽责”或“以商业合理努力”的概念范围。

在买方主导经营的场景中，如果无法事先通过合同明确买方的责任义务范围的，为防止卖方情况过于不利，至少要求买方保证在完成收购后，本着诚信原则，保持被收购企业原有的正常业务范围，维持其原来的经营模式和策略，继续以原有方式开展经营活动，提供充足的营运资金、设备、设施、人员、技术和其他资源以运营目标公司，其数量和质量应与卖方过去的实践相一致。

（4）强制留任条款

为防止买方通过辞退或变更职责影响业绩，应要求核心管理层在Earn-out期间保持任职，并明确其职责和权限。

综上所述，Earn-out条款作为并购交易中弥合买卖双方估值分歧的重要工具，凭借其灵活的考核机制、分期支付安排和风险共享设计，显著优于传统对赌条款在应对业务不确定性和整合风险方面的局限性。随着证监会“并购六条”的发布和《上市公司重大资产重组管理办法》的修订，Earn-out条款作为一种灵活、高效的并购交易工具，正迎来更广阔的应用空间。

在实务操作中，律师可在充分了解客户的商业需求和行业特点，根据交易的具体情况为其量身定制最适合的Earn-out结构，但应当特别注意条款的可操作性和明确性，避免因模糊约定导致的后续争议。