2018年6月，证监会查处陈某操纵"国债1507"等五只国债价格案（〔2018〕45号）¹，这是交易所债券市场首例国债价格操纵案。2025年，深圳证监局对私募基金经理潘某杰、王某操纵债券价格作出处罚（〔2025〕13号）²，二人合计被罚700万元。两案相隔七年，操纵标的同为交易所债券，操纵手法同为对倒，却分别落在新旧两部《证券法》的处罚框架之下，恰好构成观察债券类操纵案件监管演进的一组样本。

值得注意的一个点是，陈某案处罚的时间是2018年6月，同年12月人民银行、证监会、发改委《关于进一步加强债券市场执法工作的意见》（银发〔2018〕296号）发布，该意见主要解决的是银行间债券市场违法行为由证监会统一执法的问题。而这一管辖分工，恰是理解后面交易所与银行间两套追责路径分野的制度起点。

与股票市场相比，债券市场的操纵工具或者方式可能要单一许多。交易所债券市场机构持债占比极高，缺乏散户跟风盘，“建仓—拉抬—出货”的股票操纵链条难以复制；操纵者拉高价格后无人高位接盘，因此真正“可行见效”的手法往往集中于对倒，即在自己实际控制的账户之间反复成交，人为制造交易记录、控制收盘价。收盘价又是基金净值核算与质押式回购估值的法定输入值，操纵收盘价即可向下游的估值与融资环节传导，这也正是债券操纵区别于股票操纵的结构特征。

陈某案的获利路径是质押回购套利。他控制本人、配偶、私募平台及合作方四类账户，在五只交投极不活跃的国债上累计对倒117次，其中39个交易日的对倒成交量占当日市场成交量的100%。其目的并非高位出货，而是抬高收盘价进而抬升标准券折算率：中国结算相关规定，无成交数据的国债折扣系数为0.94，有成交数据者为0.98，这里面4个百分点的利差是陈某操纵的根本动力。收盘价被人为推高后，可质押融入的资金额度随之放大。证监会最终认定其通过超额质押融资节约融资成本约12万余元，依2005年《证券法》第七十七条第一款第三项定性，按第二百零三条处以100万元罚款。

潘某杰案的获利路径则是净值管理。其在自己控制的账户之间交易债券，抬高持仓债券的收盘价，进而抬升所管理私募产品的单位净值，以维持业绩、规避清盘。虽然本案当事人并无违法所得，证监局仍依2019年《证券法》第五十五条、第一百九十二条被处以高额罚款。

同样是对倒、同样利用收盘价机制，陈某指向融资端的资金占用，潘某杰指向资管端的净值粉饰，受损对象从质押回购的结算秩序转向私募基金投资者。两案共同揭示，低流动性债券与收盘价形成机制的组合，是债券对倒操纵的高发地带。

两案虽相隔七年，认定操纵成立的逻辑却一以贯之，即操纵证券市场属于行为犯，其成立以行为人实施了法律列举的操纵手段并客观影响价格、交易量为要件，并不以实际获利为前提。具体到两案，这一逻辑也体现在对申辩的回应与对违法所得的处理之上。

陈某案中，当事人承认在自己控制的账户之间交易国债，却申辩其“并未试图影响价格或交易量”。证监会未予采纳，理由是其在实际控制的账户间反复对倒并客观抬高了五只国债的收盘价，操纵即告成立。这一回应点明了行为目的与行为性质的区分：陈某的真实意图固然是质押融资而非单纯抬价，但抬高收盘价正是其融资套利不可分割的手段，价格操纵的行为已经完成；至于行为人主观上“希望价格涨多少”，并非认定操纵所必需。对超额融资金额与节约利息的计算，证监会亦直接援用中国结算关于标准券折算率以“上期平均价”为基础的规则，无须逐笔证明陈某的主观计算意图。换言之，操纵的认定建立在客观的账户控制关系、对倒事实与价格影响之上，主观故意通过这些客观行为予以推定。

潘某杰案的处罚逻辑则再次把行为犯的认定推向更纯粹的形态。当事人通过控制账户间交易抬高债券收盘价、虚增私募产品净值，却并无违法所得，操纵证券市场依然成立，并被处以高额罚款。这意味着，债券价格发现功能本身受法律保护，扭曲该功能即应担责；获利与否影响的是罚没数额的计算，而非违法是否成立。从陈某案的“有获利、围绕获利量罚”到潘某杰案的“无获利、围绕行为量罚”，认定的重心由操纵造成的结果损害，前移至对价格机制的行为干预。

认定逻辑一致，量罚的起点却因法律修订而显著抬升。2005年《证券法》第二百零三条对操纵市场的罚则，是没收违法所得并处一倍以上五倍以下罚款，无违法所得或者违法所得不足30万元的，处30万元至300万元罚款；陈某100万元的罚款落在该区间的中段，已属较重量罚。2019年《证券法》第一百九十二条则将倍数罚提高至一倍以上十倍以下，并将无违法所得情形的罚款区间整体抬升至100万元至1000万元，下限与上限各提高逾三倍。潘某杰640万元的罚款已接近上限的三分之二。同样一个无违法所得的对倒操纵，在旧法下罚款的天花板是300万元，在新法下却可高达1000万元；量罚起点的位移，正是债券操纵行政追责力度升级最直观的刻度。

陈某、潘某杰两案均以行政处罚结案，没有进入刑事程序。把视野放宽到已经上网的全部公开刑事判决，会发现一个更值得注意的现象：操纵证券市场罪（《刑法》第一百八十二条）的生效判决几乎全部针对股票类市场，外加个别以囤积现货影响行情的操纵商品期货案件，而纯粹的债券操纵——无论国债、公司债还是可转债——被以该罪定罪的公开案例，暂未检索到。陈某、潘某杰两案停在行政处罚，可能也并非个案的偶然，而是这一空白的缩影。

空白的成因，或许需从该罪的入罪标准说起。法释〔2019〕9号《关于办理操纵证券、期货市场刑事案件适用法律若干问题的解释》第二条、第四条对不同操纵类型分设了量化门槛。就陈某、潘某杰所采用的自买自卖（对倒）型而言，标准是连续十个交易日的累计成交量达到同期该证券总成交量20%以上构成情节严重、50%以上构成情节特别严重，并不附加持股比例的要求；附加“流通股份数量达到流通总量10%以上”这一前提的，是连续交易型，与对倒型无涉。换言之，单就成交量占比这一项，债券对倒的入罪倒是并无适配障碍，比如陈某案39个交易日100%的对倒占比，从数字上看早已远超刑事立案门槛。

真正使债券操纵难以进入刑事程序的，可能还是另外几重因素的叠加。

其一是时间。陈某案处罚于2018年6月，早于法释〔2019〕9号的施行日（2019年7月1日）；当时适用的2010年《立案追诉标准（二）》对自买自卖型采用的是“连续二十个交易日累计成交量20%”的更高门槛，且尚未引入违法所得标准，陈某在较长周期内的对倒与仅12万余元的获利，难以满足彼时的追诉条件。其二是危害后果的可度量性。债券操纵的实际收益往往以“节约的融资成本”或“虚增的净值”形态出现，前者如陈某的12万余元，后者如潘某杰的零违法所得，都难以折算成刑事追诉所倚重的违法所得或成交额数额；加之债券价格以中债/中证估值为核心参考，操纵形成的收盘价往往不被市场认可，难以直接产生股票操纵中那种“跟风盘接盘”的连锁危害。司法解释以“成交量占比”“违法所得”为量化门槛，但债券操纵的实际危害更多体现为融资秩序扰乱或净值信息失真，与股票操纵的价格信号扭曲存在质的差异，这也导致刑事追诉中“情节严重”的认定缺乏直观标尺。其三是执法路径的惯性，之前的证券监管对债券操纵长期仍以行政处罚为主要工具，移送刑事须达到立案追诉标准并经程序衔接，而前述两重因素恰恰使多数案件止步于移送门槛之前。当然，债券类的操纵也相对具备更多的隐蔽性，当时的技术条件下或许更难发现也是原因之一。

这段空白并不意味着债券操纵者可以高枕无忧。随着新《证券法》行为导向的认定逻辑确立、行政罚则上限抬升，大数据穿透技术的提升，以及债券市场执法的常态化，一旦出现对倒占比与持续时间均达标、且危害后果可清晰量化的案件，操纵证券市场罪对债券的适用并无法律障碍。当前的空白，是标准适配与执法选择共同作用的结果，而非法律的豁免，切勿存在侥幸心理。

债券领域真正高频的刑事追责，并不发生在操纵证券市场罪项下，而集中于银行间市场的利益输送，且在罪名上常常“换一副面孔”。同一类涉债的不当行为，在证监系统或者交易所市场可能被评价为操纵证券市场（多止于行政），在银行间市场或资管语境下则被转化为侵占、受贿、挪用乃至利用未公开信息交易等罪名进行评价。

银行间债券市场采一对一询价的场外交易，价格由双边协商，透明度低，叠加甲、乙、丙三类账户的分层结构，丙类户即非金融机构法人须经甲类户即商业银行代理结算，设立门槛低、监管相对薄弱，天然适合充当体外利润的沉淀池。从业人员通过闭环交易、低买高卖、代持养券、过券等方式，将所在机构应得的利润截留至自己或关联方控制的丙类户。此类行为侵害的是机构的财产权而非公开市场的价格机制，因而通常不以操纵证券市场罪追责，而落入职务侵占罪（《刑法》第二百七十一条）、非国家工作人员受贿罪（第一百六十三条）等罪名；行为人若具有国有金融机构工作人员身份，则可能升格为受贿罪（第三百八十五条）、挪用公款罪（第三百八十四条），量刑显著更重。区分的关键在于财物来源与主体身份：截留本单位应得利益归己的，指向职务侵占；收受他人财物并为其谋取利益的，指向受贿类罪名。

公开案例中，张某案具有代表性。时任中融国际信托固定收益部总经理助理的张某，在常熟农商行开立丙类户并实际控制哈尔滨丰联公司，利用职务便利与中融信托开展债券买断式回购等关联交易，通过设计交易流程、增加交易环节，将中融信托应得利益共计2.07亿余元输送至丰联公司并予非法占有，前后涉案债券交易达160余笔，最终以职务侵占罪获刑13年，是已实名公开的丙类户刑事案件中刑期最长者之一。

值得关注的是，此类罪名的量刑标准刚刚发生重要变化。2026年4月10日，最高人民法院、最高人民检察院发布《关于办理贪污贿赂刑事案件适用法律若干问题的解释（二）》（法释〔2026〕6号），自2026年5月1日起施行。该解释第八条明确：非国家工作人员受贿罪、职务侵占罪、挪用资金罪的定罪量刑标准，分别参照受贿罪、贪污罪、挪用公款罪的标准执行。这意味着，银行间债券市场利益输送案件中，民营企业从业人员的入罪门槛仅3万元，"数额巨大"起点从100万元降至20万元，并首次引入"数额特别巨大"（300万元）档，与《刑法修正案（十一）》增设的十年以上刑档衔接。

这一变化对银行间债券利益输送案件的量刑影响直接而显著。同一笔截留金额，在新标准下更易跨入更高的量刑档次：原本处于"数额较大"区间、对应三年以下有期徒刑的金额，可能直接进入"数额巨大"区间而对应三年以上十年以下有期徒刑。对于身处丙类户灰色地带的从业人员而言，金额相同的利益输送行为，所面临的刑期较此前明显加重。需注意该解释自2026年5月1日起施行，依从旧兼从轻原则适用于其后的行为，张守刚案则系在旧法旧标准下作出的裁判。

将两个市场并置，债券领域的违法追究呈现清晰的分野。交易所市场的违法是价格操纵型，行为人通过对倒影响公开收盘价，损害的是市场价格发现功能，目前以行政处罚为主要追责方式，并随新《证券法》的实施转向无获利亦重罚的行为导向，而刑事评价因标准适配与执法选择尚处空白。银行间市场的违法是利益输送型，行为人借助丙类户与场外询价的裁量空间截留机构利润，损害的是机构财产权，主要通过职务侵占、受贿、挪用等罪名追究刑事责任，且随解释（二）取消双轨制，量刑只会更重。两者手法各异，底层逻辑却同源，均是利用债券市场的结构性缺陷，将公共价格或机构利润转化为私人收益。

由此引出的合规监管重点也分作两端。交易所端，需警惕低流动性债券的对倒交易与收盘价异动，对长期无成交债券的交易指令与质押回购折算率的异常跳升保持敏感；银行间端，需穿透丙类户的实际控制关系、留存每一笔场外交易的定价依据，对偏离公允估值的成交追溯商业合理性。陈某案与潘某杰案标示出行政罚则的上限正在抬升，张守刚案一类的利益输送则标示出刑事追责的常态化与从严化。两条路径从价格与财产两个方向同时收窄，债券市场作为监管边缘地带的时代，正在结束。