在资本市场多元化发展的背景下，股权投资已成为企业融资与资源整合的核心手段。为应对投资周期长、市场波动等风险，回购条款作为重要的风险防控机制被广泛应用，其核心在于通过约定特定条件下的股权回购安排，保障投资人本金安全与合理收益。这一机制不仅适用于民营企业，在国有企业股权投资中亦普遍存在——尽管国有企业具有资源优势，但市场竞争、产业转型等风险仍需通过回购条款实现投资退出与权益保护。

值得关注的是，随着《企业国有资产交易操作规则》（2025年修订）的实施，国有企业股权投资回购条款的设置逻辑发生深刻变革。这种变革既体现了国资监管对交易公平性的强化，也促使市场探索更精细化的风险分担机制。未来，如何在新规约束下实现回购条款的实质效力，将成为国有企业股权投资领域的重要课题。

本文将围绕国有企业在股权投资过程中是否可以设置回购条款展开分析，探讨回购条款的合规性及实务应对路径。

2025年2月18日，国务院国资委下发了《企业国有资产交易操作规则》（国资发产权规〔2025〕17号）（以下简称“新规”或“17号文”）。17号文自印发之日起施行，2009年6月15日印发的《企业国有产权交易操作规则》（国资发产权〔2009〕120号，以下简称“原120号文”或“原规则”）同时废止。

17号文在原120号文基础上，对在依法设立的产权交易机构公开进行的企业国有资产交易行为进行了进一步的规范，对企业产权转让、企业增资和企业资产转让等三大企业国有资产的交易行为、交易规则进行了全面的细化和修订。

（一）17号文的核心限制性规定

根据17号文第二章“企业产权转让”第三十条“交易双方不得在产权交易合同中或以其他方式约定股权回购、利益补偿等内容，不得以交易期间标的企业经营性损益等理由对已达成的交易条件和交易价格进行调整”，第三章“企业增资”第六十九条“交易各方不得在增资协议中或以其他方式约定股权回购、股权代持、名股实债等内容不得以交易期间企业经营性损益等理由对已达成的交易条件和交易价格进行调整”之规定，目前主流的投资方式如股权（老股）转让与增资，在投资标的为国有企业时均落入前述禁止性规范之列，即：股权转让、股权增资之交易合同中，均不得以任何方式约定股权回购内容。

（二）国资委权威答复进一步明确禁限边界

针对为规避前述禁止性规范所设置的所谓的“应对措施”，如进场交易程序完成后签署回购承诺文件或补充协议、交易前取得赎回承诺以及其他不经交易场所但取得回购效果的文件等方式是否符合规定的问题，2025年5月8日，国务院国有资产监督管理委员会在其官方网站“问答选登”栏目中“关于是否可以在增资协议中约定股东享有回购权利问题的咨询”明确答复：“企业进场增资过程中，交易各方不得在增资协议中或以其他方式约定股权回购的任何内容”。这意味着，无论是协议中的显性条款，还是交易完成后签署的附加承诺、补充协议或其他文件，只要具有回购实质，均违反监管要求。

（一）全面禁止了交易双方之回购目的

17号文和国资委问答均已明确，无论是约定国有股权出让方、接受增资的标的公司之股东方的回购义务，或约定股权受让方、出资方的回购权利；无论是直接将涉及回购的内容约定在交易合同或协议中，还是约定在其他文件中，均属禁止之列。

（二）全程禁止了交易双方之回购行为

考虑到17号文主要是为规范国有产权交易、强化“严禁名股实债、变相代持、虚假出表”以及从源头杜绝通过回购条款实现“固定收益”“表外融资”“变相撤资”等监管思路，以目前17号文规定和国资委问答内容看，对禁止回购行为的要求贯穿交易全程，也即在协议的洽商、签订和履行环节中，均不得以任何方式、任何文件约定、承诺或要求回购。

17号文第二条明确，其适用于在依法设立的产权交易机构公开进行的企业国有资产交易行为，也即：若系非公开协议转让、协议增资或其他方式进行的交易行为并不受17号文的规制，这也为不进场交易的国有股权交易行为留下了设置股权回购条款的可能。但需注意以下几点：

（一）非公开交易的适用门槛高

企业国有资产交易以进场为原则，以不进场为例外，非公开交易通常对标的企业所处行业、交易双方是否为同一实控人、交易的决策审批有更高、更严格的要求，因此并不适用于大多数的基金投资。

（二）决策风险与合规成本较高

鉴于非公开交易本身因透明度较低、适用场景受限，已面临较高的合规审查压力，若附加回购条款，更需在审批决策过程中关注条款合法性、风险可控性等因素，因此，在非公开交易方式下，通过回购条款的决策风险较高、决策压力较大，能否通过相关决策程序亦存有较大的不确定性。

如历史上已存在于17号文发布前，已签署过的回购协议或设置回购条款的其他文件的，该等协议或文件是否仍然有效，对此，笔者认为：

（一）17号文溯及力的法律解释空间

一般情况下，17号文作为部门规章，根据《立法法》之规定并不具溯及力，但考虑到增加禁止回购要求，系为国有资产安全、国民经济平稳运行考量，不排除国资委后续问答中进一步援引《立法法》第一百零四条“但为了更好地保护公民、法人和其他组织的权利和利益而作的特别规定除外（指可溯及既往）”之规定，确认17号文有溯及力，进而否定在17号文生效之前已签署的含有回购条款的协议或文件的合规性。

（二）国资监管体系对回购交易的实质约束

即便17号文不具有溯及力，考虑到“回购”的核心目的是要求标的企业之国资股东回购其他股东所持有的股权，该交易亦落入国有资产监管体系中，对于待回购股权之定价、具体交易方式等细节，亦需满足国资监管要求，届时直接援引协议内容要求国资股东回购，亦可能被以不满足国资监管要求为由而拒绝，增加要求回购交易的不确定性。

（三）司法救济路径的可行性分析

需特别明确的是，17号文仅仅是国务院组成部门发布的部门规章，其效力低于法律、行政法规，针对17号文生效前后已签署的含有回购条款的协议或文件，若通过诉讼途径要求国资股东履行回购义务的，人民法院在裁判时不能直接以17号文作为定案依据，而需依据法律、行政法规等高位阶规范进行判决。因此，在交易合同未在其前言或正文部分将17号文作为合同准据文件的情况下，主张方存在通过诉讼主张回购条款有效并要求义务人履行相关义务的较大法律空间。

综上，17号文出台后，国有股权进场交易过程中，出资一方要求的“要求回购”的权利已不符合国有资产监督管理规范要求，对此，相关主体需采取以下合规措施：

作为出让方、国资股东，需全面梳理并修订现有产权出让、增资方案及交易协议模板，删除或调整任何涉及回购安排的表述，确保交易文件符合国资监管规范；在与投资者接洽初期，需主动释明监管政策变化，提前就条款合规性进行沟通，避免因回购条款争议影响交易进程。

对于如基金方在内的投资方，需调整对国有企业股权受让、增资的交易结构设计，放弃通过回购条款保障退出的路径，转而通过市场化方式（如股权转让、上市退出等）规划合法合规的投资退出机制；同时应加强对国资交易规则的研究，建立符合监管要求的风险控制体系，避免因条款违规引发协议效力争议或交易终止风险。

在确有必要的情况下，经全面评估、分析风险后，通过诉讼方式确认回购条款效力、主张回购仍具有较大可能性，在投资项目出现重大风险，基金投资面临回收压力、回报需求的情况下，亦可通过诉讼追求回购效果。