A股公司上市后高管或核心技术人员离职的情形不在少数，尤其是科创类上市公司离职人员的持股比例往往还比较高，公司上市后也面临着如何更进一步激励核心人员的难题。

怎么解决上市后就离职套现的难题？上市公司在核心人员激励方面如何实现持续发展的动力？本文将带着上述问题进行研究分析，并尝试提出相关解决方案。

2.1 股权激励理论综述

股权激励理论包括委托代理理论、激励相容理论、人力资本理论等，委托代理理论聚焦于所有权与经营权分离场景下，委托人与代理人因信息不对称、利益背离产生的代理问题，强调通过契约设计和监督机制约束代理人行为，降低道德风险与逆向选择成本。激励相容理论则进一步探索如何构建制度框架，使代理人在追求自身利益的同时，自发选择符合委托人目标的行动，实现个体目标与集体目标的和谐统一，为解决委托代理问题提供了深化思路。人力资本理论将人的知识、技能和经验视为可投资、可增值的资本要素，强调其在经济增长和组织价值创造中的核心作用，为企业人才管理和激励机制设计提供了理论基础。三种理论相互关联，委托代理理论揭示管理矛盾，激励相容理论提供协调路径，人力资本理论则明确核心管理对象，共同为现代企业治理、契约设计和人力资源战略制定提供系统性理论支撑。

2.2股权激励规则现状

2.2.1 A股拟上市公司适用的股权激励规则及要点

1.A股拟上市公司适用的股权激励规则的演变

笔者综合A股监管规则中涉及的股权激励规则，从《关于试点创新企业实施员工持股计划和期权激励的指引》到《证券期货法律适用意见第17号》，关于拟A股IPO公司股权激励的主要规定在近5年期间发生多次修改，具体过程总结如下：

表2.1首次公开发行并上市公司股权激励适用规则沿革过程

上述规则从管理学的角度来讲属于证券市场监管层从统一细化规则方面做的细节规定，兼顾拟上市公司股权激励的管理需求以及证券市场关于股权清晰稳定等方面的监管要求。

2.A股拟上市公司适用的股权激励要点

表2.2 A股拟上市公司股权激励规则要点

3.新《公司法》对拟上市公司股权激励事项的新规定

公司可以对员工持股计划提供财务资助

新《公司法》第一百六十三条规定：“公司不得为他人取得本公司或者其母公司的股份提供赠与、借款、担保以及其他财务资助，公司实施员工持股计划的除外。”

新《公司法》该条规定存在重大创新，但同时也要符合公司资本充足（注册资本足额缴纳）等原则；如是在提交上市申请前阶段，可以考虑公司为实施员工持股计划的员工提供担保或借款。

但从IPO审核的角度来看，公司向激励对象提供资助，可能会引起审核关注，质疑是否存在向激励对象进行利益输送或者激励对象侵占上市公司利益的情况。此外，《上市公司股权激励管理办法》（2025年修正）第二十一条第二款规定：“上市公司不得为激励对象依股权激励计划获取有关权益提供贷款、为其贷款提供担保以及其他任何形式的财务资助，损害公司利益。”该规定虽然直接规制上市公司，但也表明监管对于利益输送敏感性的态度。本次新《公司法》出台后，虽然拟上市公司对激励对象提供财务资助有了直接的依据，但是为确保上市过程顺利进行，建议在上市申报前由激励对象完成实缴，并视情况由员工持股平台或激励对象归还借款。

2.2.2 A股上市公司适用的股权激励规则及股权激励方式

根据相关统计，截止2024年底A股共计5,384家上市企业，其中已经实施股权激励的企业有3,142家，占比可达58.35%。由此可见，股权激励为大多数上市公司作为公司与员工共成长的一种方式。上市公司股权激励主要适用《上市公司股权激励管理办法》。鉴于A股上市公司适用的股权激励方式已有较多分析，本篇文章不再详述。

3.1股权激励实践中存在的主要问题

现行股权激励实践下，被广为市场诟病的两大弊端是上市后的高管离职套现以及高管与核心人员上市后的躺平，具体如下：

3.1.1上市后的高管离职套现

根据第三方统计及分析，创业板上市公司及科创板上市公司上市后存在大量高管、核心技术人员离职的情况，具体如下：

对于创业板公司来讲，针对创业板高发行价、高市盈率以及上市后股价过高等弊端引发的高管离职潮现象，创业板2009—2014年期间，2009年高管离职人数为零（创业板于2009年10月开板），2010年-2014年有1425位高管离职，正常原因离职的是460人，非正常原因离职的是965人，离职后继续留任的是321人，高管离职共涉及781家创业板上市公司，截止2014年12月底创业板已上市公司总家数为446家，非正常原因离职的基本是每家创业板上市公司2人。正常原因包括公司控制权变动、工作安排、公司管理需要等，非正常原因主要是个人原因、家庭原因等模糊化原因。

高管离职的背后原因，即在上市公司本身估值过高（即股价过高），但未来发展前景不确定甚至预期不好的情况下，激励对象基于风险规避以及确定性效应等原因，部分人员会选择提前离职并出售股票。该背后原因在目前的上市公司中仍然存在。

对于科创板上市公司来讲，自2019年科创板推出至今亦由大量上市后核心高管及技术人员离职的案例。据星矿数据统计，自2025年1月1日至2025年3月22日，在585家科创板公司中，有99家公司披露高管辞职或调整岗位，涉及董监高总人数超120人；2024年度，在581家科创板上市公司中，共有189家企业公告了人事变动情况，涉及离职的公告逾400份。

3.1.2上市后的“躺平”及对公司持续发展的影响

与董事、高管、核心技术人员离职减持套现相对应的另外一个弊端就是，被激励对象在上市后除了公司正常薪酬外的分红收益以及股票增值及减持变现收益，可以使持股较多的激励对象获取远超出薪酬的经济利益，这样也会造成部分原已获取股权激励的对象丧失斗志，不再像上市以前一样拼搏努力，出现一种躺平也能收益的状态，甚至在离职后因继续持有大比例股票，可以继续获取超额收益。

这和股权激励的初衷也不相符，不利于上市公司与不同时期的贡献者尤其是现在与未来的贡献者共享收益，也会对公司上市后的继续不断发展带来障碍。科创板上市公司核心团队成员、核心技术人员往往持股人数及持股比例均较多，该种现象带来的不利后果在科创板尤其突出。

3.2股权激励制度所适用的法规规则的相关要求

目前的拟上市公司实施的股权激励制度均受限于现行法律法规以及证券市场监管规则，该等规则明确要求发行人（拟上市公司）股权必须清晰，即股权必须对应相应的持股主体，不能存在虚拟持股、代持股权等相关安排。相关法律法规体系图如下：

图3.1：拟上市公司股权激励适用的相关法律法规体系图

3.2.1《证券法》及证监会规定关于股权清晰的主要要求

1.《证券法》（2019年修订）第十二条规定“公司首次公开发行新股应当符合经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的其他条件”。

2.中国证券监督管理委员会《首次公开发行股票注册管理办法》（2023 年2 月17 日审议通过）

第二章发行条件中要求“发行人的股份权属清晰”。

3.中国证券监督管理委员会、司法部发布的《监管规则适用指引——法律类第2号：律师事务所从事首次公开发行股票并上市法律业务执业细则》

第十六条规定“律师应当查验各股东持有股份是否权属清晰，具体查验内容包括：……股东是否实际持有发行人股份，是否存在委托持股、信托持股、表决权委托等情形，是否存在权属争议或者瑕疵。股东存在股权代持情形的，股权代持是否已经解除，解除股权代持是否存在纠纷或者重大法律风险”。

4.中国证券监督管理委员会《证券期货法律适用意见第17号》

该规定亦明确了，发行人（拟上市公司）实施员工持股计划可以通过持股平台间接持股，并建立健全激励对象在平台内部的管理机制。“参与持股计划的员工因离职、退休、死亡等原因离开公司的，其所持股份权益应当按照员工持股计划章程或者协议约定的方式处置”。

3.2.2证券交易所相关指引性文件中的主要要求

《上海证券交易所发行上市审核业务指南第4号——常见问题的信息披露和核查要求自查表（2025年5月修订）》

该证券交易所指引性规则在“二、关于合规性相关问题”中明确要求律师应核查下述事项：“就相关自然人股东股权变动的真实性、所履行程序的合法性，是否存在委托持股或信托持股情形，是否存在争议或潜在纠纷发表明确意见；对于存在争议或潜在纠纷的，应对相关纠纷对发行人股权清晰稳定的影响发表明确意见”。

《深圳证券交易所股票发行上市审核业务指南第3号——首次公开发行审核关注要点（2024年修订）》也有类似规定要求。

3.2.3拟IPO公司信息披露的高要求

虚拟股与A股IPO规则在信息披露方面明显不兼容，因为A股市场监管体系严格要求上市公司信息披露完整、准确、及时，而虚拟股计划非标准化，常常难以达到这些披露标准。中国证监会最新修订的《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则》规定，拟上市公司要全面披露股权激励计划具体内容、实施情况以及对公司财务状况的影响，像激励对象范围、授予价格、行权条件等关键信息都不能少。

在申报的时候，拟上市企业由于股权激励信息披露不完全通常会被要求补材料，因为虚拟股计划实际操作时常具有动态调整的性质，其价值计算法、兑现条件以及权益分配机制可能会随着企业发展阶段的不同而改变，这就让信息披露面临很大挑战，并且，若是虚拟股计划涉及复杂的绩效考核体系或者有多层级权益结构，则企业将更难用标准的方式把完整的信息清晰、明确地向投资者和监管机构披露。

3.3动态股权激励的优势

3.3.1动态股权激励的必要性

如何解决本文所述的拟上市公司股权激励及上市公司股权激励带来的问题，必须从制度设计上、规则上进行探讨和思考。如果该问题不解决，就像前文分析，创业板、科创板推出后辞职减持潮不断，更无法解决科创板等科创类企业上市后持股较多者的躺平问题。

创业板公司尤其是科创板公司的突出特性是技术创新属性，其所从事的创新工作可能是全球领先的，也可能是解决卡脖子工程的，科创板公司推出至今，已上市公司主要集中在半导体、生物医药、高端装备制造等领域。科创板上市公司科创属性高于原上市公司的相应表现，具体可以体现在研发投入、研发人员、发明专利数量、技术省部级以上获奖情况、国家重大专项、进口替代等维度。

在该等领域的公司中，核心人员的人力作用对公司发展尤其重要，与传统企业资本与老板发挥更大稳定性作用不同，资本对创新类公司的作用相对较小，也不是仅靠老板或其家属成员对公司发展起到决定作用，而是除了老板外，更加靠团队而且是不断更新迭代的团队对公司持续发展不断注入能量。

人力资本理论强调了人力资本的重要性以及发挥人力资本的重要作用，但对于如何解决上文所提的上市公司股权激励对象的离职潮及躺平潮等细节问题需要进一步探讨。科创类公司相对应的人力需求就是怎样解决好核心人员的激励问题、稳定问题、以及一代代不同迭代人员的不断激励问题。经笔者观察及思考，动态股权激励制度就是解决前述问题的一大良方，一大制度法宝。

3.3.2动态股权激励的内涵

动态股权激励的内涵实际上就是实现被激励对象持有权益的份额（权益多少）、分配权益的份额与公司整体情况、被激励对象表现以及对公司特定期限内的贡献之间联动关系的动态性，也即人力资本的动态性；公司及个人表现好就享有收益，反之，公司表现不好或即使公司表现好但个人表现不好，个人的收益也会相应减少甚至没有。这样避免股权激励的股权授予后就被激励对象所有，就好像是一旦拥有激励股权，激励对象就可基于持股身份永远享受收益，可以永远享受因身份带来的收益。如果按照目前规则下，激励份额一经授予/行权，就归属被激励对象所有，如果高科技类公司要不断吸引人才，就要不断发行新的股权激励份额，公司的股份总额就要不断增大，从而对其他投资人股东利益造成不利影响。

3.3.3可行性

1.主要适用法律规则层面的可行性

目前拟上市公司的股权激励大多是通过有限合伙企业作为员工持股平台，有限合伙企业适用的法律主要是《合伙企业法》，《合伙企业法》对合伙人的权利义务有一些法定规定，但更多是体现了合伙人意思自治原则，相关事项可以由合伙人自行通过合伙协议或补充协议约定，同时《合伙企业法》亦规定了对于合伙协议未约定或者约定不明确的事项，可以由合伙人进一步协商决定。比如对于激励对象最关心的利润分配问题，《合伙企业法》规定“合伙企业的利润分配、亏损分担，按照合伙协议的约定办理”。

上文的中国证券监督管理委员会《证券期货法律适用意见第17号》亦明确了拟上市公司股权激励应建立健全持股主体（激励对象）在平台内部的流转、退出机制。

由此，对股权激励事项在法规强制要求基础上还有比较大的自由约定空间，适用法律规则层面具有可行性。

2.团队激励规则机制层面的可行性

有限合伙份额持有人（股东）的权利，通常是基于所有权而产生的提案权、表决权以及收益权，提案权和表决权都是对持股平台/公司的控制权产生影响，收益权通常包括分红收益、转让份额（股权）所得带来的收益。从激励规则机制来讲，可以把所有权和分红收益权进行分离，所有权（以及基本所有权的提案权、表决权、以及取得转让份额（股权）所得的收益权）归属于控制人，而把影响时间最长期的分红收益权授予激励对象。

3.4目前法律规则中与动态股权激励的不兼容事项

如上文所述，目前证监会系统在首次公开发行并上市中的关于股权清晰的规定要求与动态股权激励的需求不兼容，为更好地满足企业实际管理需求，可以在规定层面相应进行修改。比如可以做出如下规定：

在发行人股东会审议同意后且在不超过15%股权比例的范围内可以设定有限合伙作为持股平台持有发行人股份，持股平台内部可以依据《合伙企业法》及《合伙协议》等约定合伙人之间的收益分配原则，持股平台权益享有者可以与有限合伙份额持有人不同。

上述规定中权益享有者（分红权人、增值权享受人）与有限合伙份额持有人不同的规定，可以解决目前规则中要求的股份权属清晰，不得存在委托持股、信托持股、表决权委托等与虚拟股设定的管理需求相悖或不兼容的问题。

为更好思考以“虚拟股”方式如何实施动态股权激励，下文通过华为案例予以探讨及学习。

4.1从华为案例看“虚拟股”的设定方式

中国最具代表性技术创新企业之一的华为集团，其独特的股权激励模式一直备受关注，其中“虚拟受限股”[21]是其动态股权激励体系的核心部分，这种本质上不涉及实际股权转让的激励工具被华为集团用来巧妙解决传统股权激励中的股权稀释、控制权分散等问题，从而将员工个人利益与公司长期发展目标紧密联系起来。

4.1.1虚拟受限股

1987年，华为公司成立，处于起步阶段的华为，注册资本只有2万元。随着公司规模的不断扩大，急需发展资金。因而，华为于1990年首次提出了内部融资、员工持股的概念。股票一般用员工的年度奖金购买。这一阶段华为公司员工的年平均工资大概为1万元，平均每位员工的年终分红大概为1.05万元，这与员工的年工资相近。内部持股将员工的利益与企业的利益捆绑在一起，极大地激发了员工积极性。2000年以前，华为的股利分红都保持在70%以上。

该种制度在公司设立初期功效斐然，但随着公司规模的增长，实股配股之弊端逐渐显现，其核心在于股权分散，若需要激励新的核心人员，则将不断稀释原股东权利或者不断扩大注册资本。根据华为投资控股有限公司《2024年年度报告》，截至2024年12月31日，华为已有超16万员工通过虚拟受限股的方式参与到公司股权激励计划之中，其激励范围在国内企业中十分罕见。

4.1.2 TUP计划（实质是动态收益权）

华为以虚拟受限股为基础在2014年进一步创新推出了TUP计划（Time Unit Plan，时间单元计划），这一动态股权激励机制构建起一种不同于传统静态股权激励模式的动态收益权体系，其核心在于把企业价值增长跟员工个人利益紧紧绑在一起，并且，以时间单位（Time Unit）的形式让员工拥有分享公司未来收益的权利。TUP的原则是分期设定、授予锁定、逐年解锁、五年到期、离职失效。现金激励的来源是公司净利润，与奖金或工资合并计税。其基本实施标准如下：

表4.1TUP计划核心要素

资料来源：笔者根据TUP计划概要制作。

以2025年华为授予员工TUP授予资格且配股单位为100、虚拟面值为每配股单位1元为假设前提，则具体分配方案操作方式举例如下：

表4.2TUP计划分期授予示例

资料来源：笔者根据TUP计划概要制作。

TUP计划的运作机制主要包含四个关键环节，包括单位授予、价值确定、收益分配以及动态调整。1.单位授予：公司依据员工贡献、职级与潜力授予数量不同的时间单位；2.价值确定：每年按照公司实际经营成果和未来发展预期调整单位价值；3.收益分配：员工能按既定规则得到相应现金分红；4.动态调整：公司会因市场环境和战略的变化定期优化TUP分配以及价值评估机制。而且每个五年期是一个期限，五年期结束后自动清零，下一阶段有下一阶段的新的虚拟激励股权及业务指标考核，这样不会造成激励股权不断增加。

华为TUP计划的具体实施细则中，激励对象的选择具有高度针对性，主要覆盖公司中高层管理者、核心技术骨干以及表现优异的基层员工，这种多层次覆盖确保了激励能够贯穿于企业不同层级，同时兼顾了短期绩效与长期发展的平衡。每一期的激励方式也体现了高度的动态性，例如，1.在单位授予阶段，公司会根据员工的历史贡献、当前职级以及未来潜力进行综合评估，并据此决定授予的时间单位数量；2.在价值确定环节，公司结合年度财务数据、行业发展趋势以及内部战略目标对单位价值进行动态调整，使得TUP的价值始终与公司的实际经营状况保持一致；3.在收益分配阶段，员工可以根据持有的时间单位获得相应的现金分红，分红金额直接挂钩公司整体利润水平和个人所持单位数量，这种设计不仅强化了员工与企业的利益绑定，还有效激发了员工的积极性和创造力。同时，华为TUP的5年分次授予不仅实现了长期激励，也具备了员工持股计划“金手铐”的作用。

此外，在动态调整环节，公司会根据外部市场环境变化和内部战略调整对TUP分配规则及价值评估机制进行优化，以确保激励机制的公平性和有效性。由于华为股权激励计划是非公开信息，目前笔者尚未查询到TUP价值评估机制的设定细则，相信不同公司也可结合各自公司的具体情况来具体确定公司价值评估机制的具体方法。

这种动态调整机制不仅能够及时应对市场波动带来的不确定性，还能帮助公司在快速发展过程中始终保持激励政策的前瞻性和适应性[7]。动态收益权的实质特征体现在TUP计划的灵活性和适应性方面，因为TUP的价值不同于固定股权是固定的，它会随着企业所处发展阶段以及员工贡献的变化而动态调整，从而避免了早期过度激励致使股权被稀释的情况且解决了后期激励不足的难题。

同时，由于TUP计划不涉及实际股权转让或股权增发，因此其背后的法律和税务处理更简便，若不涉及上市计划，其实施起来的复杂度和合规风险都有所下降。

综上所述，1.华为虚拟受限股计划及TUP计划是人力资本理论的良好体现及实施。2.虚拟受限股计划及TUP计划实施的法律理论及管理理论的前提是所有权（股权持有人）与收益权的分立，该原则也可以推广至其他股权激励设置方案。3.TUP计划的操作细节，良好解决了股权激励实施过程中动态调整问题，对于华为公司而言，在已经有虚拟股权的情况下，仍然推出TUP的原因是为了解决虚拟股权存在的三大问题：出资难、易躺平、覆盖少。方案中的股权激励不用出资、五年自动清零、参与人员范围广，分别针对性地解决上述问题。4.对于原始股东而言，TUP计划由于不涉及实际股权转让或股权增发，因此不会对其持股比例造成直接影响，同时其灵活的动态调整机制也能够在一定程度上降低激励成本，提升资本使用效率。5.TUP计划的实施显著提升了员工的工作积极性和忠诚度，通过将企业发展成果与员工个人收益直接挂钩，公司成功构建了一个更加稳定和高效的人才队伍，同时避免了传统股权激励可能带来的股权稀释问题，从而更好地保护了原始股东的利益。6.此外，TUP计划的法律和税务处理相对简便，减少了复杂的合规流程和潜在的法律风险，这对于一家全球化运营的企业而言尤为重要。

值得注意的是，TUP计划的成功实施离不开公司强大的组织能力和数据支持系统，其背后需要一套完善的绩效考核体系和数据分析工具来支撑，这不仅保证了激励分配的科学性和公正性，也为公司未来的战略决策提供了重要参考依据。

4.2虚拟股的性质分析

4.2.1虚拟股的法律属性

虚拟股这一创新性股权激励工具的法律属性界定始终是理论界和实务界关注的焦点，从法律角度分析可知，虚拟股在本质上属于一种特殊收益权而非传统意义上的公司股权，虚拟股持有人并不享有《公司法》、内部公司章程所规定的股东表决权、知情权等类型的股东权利，也无需承担出资不实这类股东责任，仅仅享有与股价相关联的经济收益权。

我国《民法典》合同编第五百零二条规定“依法成立的合同，自成立时生效”，第五百零八条规定“本编对合同的效力没有规定的，适用本法第一编第六章的有关规定。”依据第一编“违反法律、行政法规的强制性规定的民事法律行为无效”“违背公序良俗的民事法律行为无效。”由此，站在合同法的角度看，虚拟股本质上是公司与员工达成的把员工利益和公司发展绑在一起的长期激励合同[31]，由合同约定相关内容，我国《民法典》上文相关规定表明这种安排是双方真实意思的表达且不违背法律强制性规定就应当受法律保护，这几年虚拟股股权激励在企业亦得到广泛运用。

4.2.2虚拟股的激励效果

虚拟股这种创新型激励机制，在华为等企业实践里已充分验证其效果，部分企业效仿华为进行虚拟股激励，也反映出员工忠诚度有显著提升、人才流失率有所降低，这比传统激励方式的效果似乎更佳。

华为虽然是非上市公众公司，但其虚拟受限股及TUP计划体现出来的所有权与收益权分立，如何根据激励对象表现实施动态调整的理念亦可引入上市公司对高管和核心人员的激励制度中，具体在下篇详述。