近几年破产案件呈现井喷式增长，其中，房地产公司破产案件因牵涉很多购房者、施工农民工等诸多主体切身利益，尤为受到社会各界广泛关注，部分投资者也很关注并有很高的投资积极性。现结合笔者协助投资人成功对重整房地产公司进行股权并购的项目经验，浅谈对重整房地产公司进行股权并购的常见法律风险与预防，以供参考。

一、重整房地产公司投资模式与投资价值

（一）重整房地产公司投资模式

房地产公司重整方式主要包括：一是股权并购方式，即将债务剥离，投资者取得股权并接盘新公司，实际是为了取得留在新公司的资产；二是第一种方式的演变形式，即采取债务人设新公司方式承接目标资产，交易新公司股权；三是共益债融资续建；四是直接收购资产；五是债务人或其股东自我造血；六是其他方式。

在上述第一至第四种重整方式中，投资人均有投资机会。下文针对实践中常见的第一种重整方式进行分析。

（二）重整房地产公司投资价值

根据破产法规定及司法实践，企业进入重整的主要原因是企业现金流陷入困境，但其仍具有持续运营价值，即从经济角度意味着企业的壳或者其所承载资源仍具有继续利用的社会价值，比如重整房地产公司一般名下有土地或在建工程具有继续开发、续建的可能性及商业价值。因此，从获取特定的资产或资质等生产、经营要素角度，对重整状态和正常经营状态的房地产公司进行并购并无本质区别，但重整房地产公司因面临大量到期债务、现金流困难的现实困境，及已进入法院程序需要适用特殊实体及程序规则，因而该等并购项目所面临的法律风险有其特殊性。

正是由于其交易、法律关系均更为复杂、谈判对象协调难度更大，以及适用特殊规则等，提高了项目不确定性及整体把控难度，对投资者及其律师团队提出了更高的要求，无形中提高了投资门槛，使得很多投资者，尤其是风险偏好较低的机构投资者望而却步，因而商业价值很容易被低估，通俗而言，投资者捡漏机会更大。

（三）重整与破产程序的关系

从适用情形来看，重整情形有三种：一是企业法人不能清偿到期债务，且资产不足以清偿全部债务；二是企业法人不能清偿到期债务，且明显缺乏清偿能力的；三是企业法人有明显丧失清偿能力可能的。破产仅适用于第一、二两种情况。

从程序衔接来看，企业破产清算一般可简单分为两个阶段：一是法院裁定受理针对债务人企业的破产申请，意味着正式进入了法院处理程序，法院将指定管理人接盘该企业；二是法院做出裁定宣告债务人企业破产，进入破产清算程序，管理人将开展变价与分配等工作直至注销债务人企业。而重整程序的启动，既可以是在第一阶段中由法院裁定债务人企业进入重整程序，也可以是债务人或债权人直接向法院申请债务人企业重整，并由法院裁定受理重整申请。如果重整失败，可能转入破产清算程序。

二、股权并购重整房地产公司的法律风险防范

股权并购重整房地产公司分为两大阶段，前一阶段包括尽职调查、提交投资方案、签订投资协议、重整计划草案制定及通过，后一阶段主要是重整计划及投资协议的执行。由于招募重整投资人一般采取公开招标方式，限定投标时间，无法像传统并购项目有较充裕时间来索要资料及反复沟通，因此，需要把握重点以提高效率，以便尽快完成尽调后着手制作投资方案。针对前一阶段工作所涉常见重大法律风险，结合项目经验进行归纳、分析如下：

（一）尽调核心内容

1、公司及股权基本状态

可请求管理人提供或沟通后自行前往调取债务人公司的工商登记情况、股权情况，核查是否存在异常情况，包括经营地址异常、年报未报送被列入异常等异常情况，核查股东情况及股权是否存在查封、质押等限制情况，这些情况将直接影响未来变更公司股权，影响项目进度。

可以沟通请管理人在投资事宜确定前解决上述问题，或者在投资协议中约定管理人限期内解决问题，相应延长重整计划执行期限等。

2、股权出资情况

根据《最高人民法院关于适用<中华人民共和国公司法>若干问题的规定（三）》第十八条规定：“有限责任公司的股东未履行或者未全面履行出资义务即转让股权，受让人对此知道或者应当知道，公司请求该股东履行出资义务、受让人对此承担连带责任的，人民法院应予支持；公司债权人依照本规定第十三条第二款向该股东提起诉讼，同时请求前述受让人对此承担连带责任的，人民法院应予支持。”

据此，受让股权股东存在要对原股东出资瑕疵承担连带责任的很大风险。在管理人已对投资人开放债务人资料的情况下，投资人理应对原股东出资情况进行核查。

3、投资资产的状态

采取股权并购的优势在于可以将有用资产留在公司名下，投资人通过取得公司得以利用资产，节省直接交易资产的税费等成本。因此，需要重点关注所投资资产上是否仍存在查封、抵押等情况，该等限制是否有合法路径予以涤除。查封主要指法院司法查封，但有些地方的住建局也可能会在内部系统中进行所谓查封冻结，使得房屋无法办理网签备案，从而可能影响项目后续运作，因此也需要予以关注。

4、债务人公司整体债务情况

旧债处理问题下面会单独分析，旧债中民事债务具体情况并不是投资人尽调关注重点，但在尽调时也需要整体了解民事债务类型、构成、总金额，以便于制定投资方案时平衡各方利益，以得到更多债权人的支持。

5、债务人公司的整体资产情况

除投资人希望获得资产是重点核查对象之外，投资人也需要掌握债务人公司整体资产情况，包括资产类型、价值、基本状态，以便于分析留下哪些资产、哪些资产可以还给管理人用于偿债，也能够了解本项目重整对于不同类型债权人的影响，帮助制定更有针对性的重整投资方案。

6、行政处罚及涉刑情况

需要核查了解债务人是否存在行政处罚及处罚情况，重点关注有无对后续运营产生影响的行政处罚，以及有无欠缴的大额罚款。需要关注了解债务人是否存在重大刑事风险。

我国并无破产免责制度，即债务人不因破产程序而当然免除其行政处罚、刑事责任，因此，股权并购是更换投资人但企业仍存续，罚款的处理方式虽无法律明文规定但尚有一定文件依据（见下文分析），但除罚款之外的行政处罚、刑事风险仍由存续公司继续背负，因此需要格外谨慎。

（二）重点关注问题

1、民事旧债责任划分

正如上文所述，我国无破产免责制度，因此，如无特别约定或特别安排，重整成功后债务人主体存续，旧债债权人仍有权向存续债务人主张未获清偿的债权。民事旧债的处理是重整投资的重点问题。

《企业破产法》第六十四条：“债权人会议的决议，对于全体债权人均有约束力。”第九十二条：“经人民法院裁定批准的重整计划，对债务人和全体债权人均有约束力。债权人未依照本法规定申报债权的，在重整计划执行期间不得行使权利；在重整计划执行完毕后，可以按照重整计划规定的同类债权的清偿条件行使权利。”第九十四条：“按照重整计划减免的债务，自重整计划执行完毕时起，债务人不再承担清偿责任。”

根据上述规定，经过债权人会议决议的，或者经人民法院裁定批准重整计划的，对全体债权人有约束力，而且经重整计划减免的债务重整完成后不用清偿。据此，投资人在投资时，需要沟通对此作出明确的安排，可以要求在重整计划中明确旧债仅限于用特定破产财产清偿，或者至少在投资协议中进行约定并在重整计划中提及该投资协议。

2、行政罚款及刑事罚金

现行《企业破产法》第一百一十三条规定了破产财产清偿债务的顺序，但没有规定行政罚款、刑事罚金的清偿顺位。

《最高人民法院关于审理企业破产案件若干问题的规定》（法释〔2002〕23号）第六十一条规定，行政、司法机关对破产企业的罚款、罚金以及其他有关费用不属于破产债权，人民法院或者清算组也应当对当事人的申报进行登记。02年规定虽然至今仍未被明文废止，但其制定所依据的《企业破产法（试行）》早已失效，依据现行有效《企业破产法》制定的三个司法解释均没有规定行政处罚、刑事罚金的性质、清偿顺序。

2018年3月4日《全国法院破产审判工作会议纪要》第28条规定：“对于法律没有明确规定清偿顺序的债权，人民法院可以按照人身损害赔偿债权优先于财产性债权、私法债权优先于公法债权、补偿性债权优先于惩罚性债权的原则合理确定清偿顺序。因债务人侵权行为造成的人身损害赔偿，可以参照企业破产法第一百一十三条第一款第一项规定的顺序清偿，但其中涉及的惩罚性赔偿除外。破产财产依照企业破产法第一百一十三条规定的顺序清偿后仍有剩余的，可依次用于清偿破产受理前产生的民事惩罚性赔偿金、行政罚款、刑事罚金等惩罚性债权。”

上述最新规定属于法院内部会议纪要，并非法律法规。在以管理人、法院为主导的破产清算程序中，不涉及债务人存续问题，管理人严格按照《企业破产法》规定清偿顺序进行清偿，可以排除行政机关要求先行追缴罚款等行为。但如投资人股权并购使得债务人存续，则在重整完成后，因破产案件在法院层面已经办结，后续行政机关如继续向新公司追缴，新公司既无法向法院及管理人求助，也无明确法律依据能够直接对抗该追缴行为，面临很大法律风险。

因此，建议对于罚款问题慎重对待，在投资协议中明确处理方式，比如从破产财产中提取一部分用于应对行政处罚、刑事罚金等；如果面临大额罚款无法处理，建议考虑换壳收购或直接收购资产等方式，规避重大法律风险。

3、债权与权益等划分

重整房地产公司往往房地产项目未能完工，需要资金进行续建，再将部分房屋交付购房人，还有部分房屋要以债务人名义对外销售用于清偿债权，还可能有应收账款需要收缴。因此，需要在重整投资协议中明确管理人需要收回的上述资产范围，以及相关工作、风险、费用的承担。另外，不排除债务人存在除列明资产之外其他权益及或有权益，如果采取一追到底的方式，则管理人面临后续无止境的跟踪新公司及一系列问题；为了项目效率，可以约定某一节点后未列明的及或有的权益留在新公司由投资人间接享有。

4、诉讼仲裁案件

因相关诉讼仲裁仍需要以债务人主体名义提起或应诉，因此需要明确重整计划裁定作出前后原因引起诉讼仲裁案件的工作、费用、风险承担。

5、税费

需要结合债务人已缴纳及欠缴税费情况，合理测算重整需要承担的税费成本，在投资协议中明确，比如建成房屋后过户给购房人的税费、对外销售的税费。

6、执行完毕标准

考虑到诸多事项需要债权人的配合，因此需要在执行完毕标准中充分考虑部分债权人不配合情况下的应对措施，完善执行完毕情形表述，避免一直无法执行完毕的困境。

7、免责事由

因重整计划的执行面临很多不确定因素，比如需要向诸多政府机关申请办理不同手续，如工商部门股权变更、规划部门规划调整等，很可能由于相关部门的原因造成重整进度滞后。如无特别约定，相关部门的正常办理时间一般不扣除重整计划执行期限，而如果超过正常合理期限的，造成的滞后不应视为任一方的违约。为避免争议，可以在投资协议中对此进行约定。

三、小结

对于具有一定资金实力、有意愿进军房地产行业，但其实力、风险承受能力尚不足以采取直接拿地开发的投资者来说，采取投资重整房地产公司的方式，是很好的切入方式，但提请投资人务必配备专业人士协助分析判断开发风险、法律风险等，避免盲目投资后将自身陷入二次破产的困境。