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私募二级市场基金的交易结构浅析

作者:石育斌 2018-03-224055
[摘要]私募基金是金融产业的一个分支,它对于一国金融产业的健康发展以及一国实体经济的良性增长都有举足轻重的影响与作用。私募二级市场是私募基金产业发展到一定阶段的必然产物,它存在的价值在于弥补私募基金体制的内在缺陷以及满足私募基金参与主体的利益诉求。本文将对私募二级市场的交易类型、交易流程和交易渠道进行简要介绍,并对私募二级市场基金的十余种交易结构进行分析,以期读者对私募二级市场基金的交易实践有一个较为全面的了解。

私募基金是金融产业的一个分支,它对于一国金融产业的健康发展以及一国实体经济的良性增长都有举足轻重的影响与作用。私募二级市场是私募基金产业发展到一定阶段的必然产物,它存在的价值在于弥补私募基金体制的内在缺陷以及满足私募基金参与主体的利益诉求。本文将对私募二级市场的交易类型、交易流程和交易渠道进行简要介绍,并对私募二级市场基金的十余种交易结构进行分析,以期读者对私募二级市场基金的交易实践有一个较为全面的了解。


一、私募二级市场基金概述


(一) 私募二级市场基金的交易类型


在私募二级市场基金中,主要包括两种交易类型,其一是转让有限合伙人权益(LP Sale),其二是转让投资组合公司(Direct Sale)。


转让有限合伙人权益是私募股权二级市场中最为重要的交易类型,是指投资人转让其在某一个私募股权基金中的出资份额,或者其在若干个私募股权基金中的全部出资份额。转让有限合伙人权益的一个显著特点是,购买方在交易完成后将成为私募股权基金中的合伙人,其不仅享有转让方已经出资部分的权益,而且还需要承担转让方已经承诺出资但尚未实际出资的出资义务。通过二级市场转让出资份额,不仅可以使投资人有机会将自己已经投入私募股权基金的资产予以流动,即进行变现,同时还可以摆脱依据《有限合伙协议》等法律文件仍需继续出资的约定义务,即免除后续出资。


如果一个私募股权基金希望出售其所投资的某一个企业或某些企业中的权益,甚至是该基金所投资的全部企业中的权益,即Portfolio式企业权益,并且这些被投资企业是有价值的,就会有买方愿意购买这些PE资产。这种买方直接购买私募股权基金在被投资企业中权益的交易类型,称为转让投资组合公司,英文一般称为“Direct Sale”或“Secondary directs”。与LP Sale相比,转让投资组合公司这一交易类型中,投资人将直接享受被投资企业股权升值的收益,而不必给任何第三方去支付管理费或收益分成。但是,投资人因此所付出的代价是,投资人必须具备直接管理被投资企业的能力,以及日后帮助被投资企业实现上市或并购等方式的退出。为此,在实践操作中,进行Direct Sale的一般是专业的私募股权基金,或者是投资人购买了私募股权基金在被投资企业中的股权之后,再聘请专业的基金管理人对该资产予以管理。


(二) 私募二级市场基金的交易渠道


交易渠道是指买卖双方获得交易信息的途径,不同的交易渠道不仅决定了交易的效率,还会影响交易的价格、交易的结构、交易的流程、甚至交易最终能否顺利完成。对于私募股权二级市场交易而言,交易渠道,可以简单划分为两个类别:其一是非专业顾问渠道,其二是专业顾问渠道。


所谓“非专业顾问渠道”,顾名思义,是指卖方将出售PE资产的信息通过自己所掌握的渠道去联系潜在的买家,然后逐步推进交易流程的方式。这种方式也可以划分为三个子类别:第一是通过私募股权基金管理人(GP)去寻找买家;第二是卖家自己单独与特定的潜在买家沟通;第三是卖家通过公开途径与不特定的买家沟通。这三种方式在价格优势、渠道成本、交易效率、保密性等方面各有利弊。


相比于非专业顾问渠道而言,通过专业顾问渠道出售PE资产是更为高效和便捷的途径。首先,专业顾问都具有一定数量的潜在买方信息,而且对这些买方有一定程度的了解与分析。其次,由于专业顾问选择的潜在买家具有一定的数量,为此,卖方就可以利用买家之间的相互竞争使得交易价格达到相对理想的结果。再次,专业顾问可以利用保密协议等方式严格保守交易信息,甚至可以隐藏卖方身份的信息直到签约的前一刻,这样的保密制度安排对于卖方而言是非常重要的。最后,由于私募股权二级市场交易是较为复杂的交易过程,专业顾问可以在交易结构设计、交易程序安排、交易流程把握、以及最后的买卖双方交割等程序中提供全方位的专业服务和咨询意见,从而大大提高整个交易的效率和成功率,有效地节省买卖双方的时间与精力。当然,如果私募股权二级市场交易通过专业顾问开展和进行,需要支付给专业顾问一定数量的报酬。虽然这个报酬在一定程度上增加了该PE资产交易的成本,但是一般而言这个成本支出所带来的价值却是远远高于这个成本本身的。


(三) 私募二级市场基金的交易流程


私募股权二级市场中的卖方在通过一定的交易渠道初步确定了潜在买方之后,接下来的交易执行流程一般包括以下三个步骤:


其一是买方的尽职调查。一般而言,一个正规买方在作出最终购买PE资产的决定之前,都会展开对该PE的尽职调查,这主要包括法律和财务两个方面。对于法律方面而言,买方需要分析,卖方所在的私募股权基金的法律文件(主要是《有限合伙协议(LPA)》)中是否存在对于该PE资产出售的限制,该私募股权基金中的其他LP是否具有优先购买权,该卖方以及所在的私募股权基金是否存在任何的未决诉讼,等等;而对于财务方面而言,买方需要分析,该PE资产未来可能的回报率,该私募股权基金的财务运行状况,该私募股权基金管理人的财务信用,该私募股权基金所投资的被投资企业的经营状况,等等。买方根据以上法律和财务的尽职调查结果,最终决定是否购买该PE资产以及以何种价格进行购买。


其二是交易文件的起草与确定。在买方通过尽职调查最终作出购买该PE资产的决定之后,整个PE二级市场交易就开始进入到法律文件的起草阶段。这个阶段一般由专业律师将买卖双方的所有权利义务关系反映在法律文件之中。当然,这不仅仅是一个简单的内容记录过程,它还需要在买卖双方参与下主要由律师或专业顾问设计出这个PE资产交易的具体法律架构,从而确保该交易的最终执行结果完全反映买卖双方的真实意愿。一般而言,对于法律交易文件,买卖双方都需要进行多轮的谈判与磋商,最终才形成双方均可以接受的文本。


其三是法律文件的签署与权益的交割。法律文件的签署标志着整个私募股权二级市场交易的整体性完成,之后就进入了对这些法律文件的执行阶段。在执行伊始,最为重要的就是对于卖方PE资产权属的交割,而权属交割的顺利完成,才被视为PE资产整个交易程序的最终结束。至此,买方开始正式成为该PE资产的所有权人或者成为相关交易协议中的权益人,依据相关法律规定或协议约定,享受权利并履行义务。


二、私募二级市场基金的交易结构


通过以上介绍与分析,我们可以看出,私募二级市场基金在具体交易中所采用的法律交易结构,是律师以及基金法务人员应予以重点关注的交易内容。


一般而言,一个私募股权二级市场交易最终采取了哪种交易结构,是由诸多因素所决定的。首先,卖方的交易目标是左右交易结构最为重要的因素,因为私募股权二级市场的交易一般都是由卖方发起并主导。其次,基金所投资的企业的资产情况,也是影响交易结构的重要因素。如果交易中的PE资产的价值是稳定且容易判定的,则交易当事人就会倾向于使用简单的交易结构;相反,如果交易中的PE资产的价值是动态或难以判定的,则交易当事人就会倾向于使用复杂的交易结构。最后,买卖双方的市场地位也是影响交易结构的关键因素。


从本质上而言,私募股权二级市场的交易结构可以划分为两个大的类别:其一是非结构化的交易结构(Non-structured Sale Structures),其二是结构化的交易结构(Structured Sale Structures)。所谓“非结构化的交易结构”,就是最为单纯和简单的交易,即买卖双方“以钱易物”,直接交易,权利义务关系一次性固定下来。所谓“结构化的交易结构”,是指以交易对象未来价值的升降为目标而设计一系列交易结构,利用这些交易结构来满足买卖双方的诸多利益诉求,在这种结构下交易一般会在较长时间里处于动态之中,买卖双方的权利义务将根据未来可能出现的某个情况而发生相应的变化。


(一) 非结构化的交易结构(Non-structured Sale Structures)


非结构化的交易结构就是最为单纯的现金购买PE资产的交易,可以统称为直接交易(Straight Sales)。为了便于分析与理解,我们还可以将这部分交易结构划分为三种情况 :其一是对单一权益的交易,其二是对集合权益的交易,其三是针对基金特定发展阶段的交易。


1、对单一权益的交易(Single Interest Sales)


所谓“对单一权益的交易”,包括两种情况:其一是一个投资人只在一个基金中拥有投资份额,然后他希望转让该投资份额,这是当然的“对单一权益的交易”;其二是一个投资人在多个基金中拥有投资份额,虽然他希望转让全部或大部分或至少两个以上的基金中的投资权益,但是他没有采取同时转让的方式,相反采取了单独出售单个基金权益的方式,从而逐步出售所有希望出售的PE资产,这也属于“对单一权益的交易”。对于第二个类别而言,与其相反的方式,即如果一个投资人在多个基金中拥有投资份额,其采取了一次性的转让全部或大部分或至少两个以上基金中的投资权益的交易方式,则称为下面即将论述的对集合权益的交易(Portfolio Sales)。


“对单一权益的交易”具有以下优势:首先,买方范围广泛,有能力购买单一权益的买方一般会比有能力购买集合权益的买方数量要多。其次,保密性好。除了被出售的权益之外,卖方不需要让买方知道更多的卖方的财务信息。最后,可以形成竞价效果。在众多买家希望获得同一个PE资产时,卖方就可以利用买家之间竞争关系,从而获得基于竞价而形成的高收益。当然,这一交易方式也存在若干缺陷:首先,过多的买方信息也会使得寻找适合的买方成为一件困难的事情,因为过分比较买方的结果就会导致耗时耗力,从而丧失交易的效率。其次,信息较为封闭。买方在购买该PE资产时,可以依据的交易信息比较少,基本上只能来自于该卖方以及该出资份额所在的基金。最后,交易对象过于限定,买方必须接受该特定资产的全部情况,难以满足买方多样化的需求。


在上述这种交易结构下,私募股权二级市场的中介机构就显得非常重要。它们可以协助卖方在众多的买方之中尽快确定相对适合的买方,结合卖方的需求以及买方的特点,制定出有效的交易方案,从而大大提高交易效率,减少买卖双方时间与精力的耗费。


2、对集合权益的交易(Portfolio Sales)


一个私募股权基金的投资人,在出售他在众多私募股权基金中的出资份额时,如果希望整体性一揽子转让所有出资份额,而并不追求单独每个基金中出资份额转让价格的最大化,则该投资人就会进行集合权益的交易。


对于卖方而言,集合性交易方式显然具有一定的优势。首先,一揽子解决所有出资份额的出售,显然是一种高效率的处置多个私募股权基金出资份额转让事宜的方式,可以节省投资人大量时间和精力的投入。其次,这种集合性销售存在着捆绑的含义,即可以在集合性销售过程中处置掉一些价值相对较低或对买方吸引力不大的出资份额。最后,由于具有购买集合性私募股权出资份额的经济实力与管理能力的买家几乎均为专业性二级市场买家,因此买家的数量相对有限,卖家寻找合适买家需要投入的时间与精力相对较低。


当然,这种集合性私募股权基金份额出售的弊端就是上述特征的负面效应。首先,由于购买集合性私募股权基金出资份额的买方数量相对较少,所以成功出售该集合性出资份额的概率就会下降。其次,由于买方数量有限,因此一般难以形成竞价效果。为此,一般而言,集合性销售与单独销售相比,在出售价格方面,还是后者的销售价格更好。最后,由于集合性销售时需要对卖方在数量众多基金中的出资份额情况予以披露,然后才可以让买方决定是否购买以及如何购买。为此,在交易失败的情况下,对于卖方而言,不仅浪费了大量的时间与精力,而且还要冒着商业秘密被泄露的风险。


综合以上情况,我们可以看到,在集合性销售的情况下,交易结构的设计显得尤为重要,灵活而适当的交易结构安排,不仅可以将卖方出售的全部资产进行合理定价以及风险控制,而且还可以有效协调买卖双方对于复杂交易的不同利益诉求,从而最终实现将各不相同的出资份额捆绑在一起整体性销售的目的。


3、针对基金特定发展阶段的交易


对于私募股权基金整个生命周期而言,私募股权投资者或者基金管理者在特定基金发展阶段出售基金的出资份额或被投资企业,可能会具有不同的意义和作用。一般地,针对基金特定发展阶段的交易主要包括“早期二级市场交易(Early Secondaries)”和“末端交易(Tail-end Sale)”。


一般认为,“早期二级市场交易”是指投资者已经实际出资的部分少于其对基金整体出资承诺数额20%的情况下所进行的二级市场交易。对于卖方而言,这种早期二级市场交易,不仅可以对其已经实际出资的份额予以变现而获得流动性,而且也可以让他不必再承担该基金后续出资的法律义务。而对于买方而言,由于在早期二级市场交易中都会存在一定比例的折扣,为此,买方可以通过该交易相对低廉地获得卖方已经实际出资购买的PE资产;同时,如果买方本来就希望购买该基金管理人募集的基金份额或者希望与该基金管理人建立业务联系,则这种二级市场交易就可以给买方接触卖方创造了合适的机会和途径。


一般认为,“末端交易(Tail-end Sale)是指一个经营期限即将到期、甚至已经超过了原先设定的经营期限的私募股权基金,为了尽快将基金所投资但尚未完成退出的项目变现,以满足私募股权基金投资人的要求以及保持基金自身良好的投资回报率,通过二级市场将所有剩余的投资权益予以转让。在这种交易类型下,对于作为出售方的私募股权基金而言,一般希望在尽可能短的时间内出售该PE资产,为此,一般卖方愿意给买方较大的折扣;而对于买方而言,由于卖方急于出售的PE资产并不一定是质量不好,甚至可能是质地极为优质的PE资产,因为毕竟这是经过专业投资机构挑选出来并经过一段时间培育的投资标的。为此,买方就有可能以相对较低的价格购买到优良的PE资产,从而使得整个“末端交易”实现买卖双方的互惠互利与合作共赢。


(二) 简单结构化交易结构(Simple Structured Sale Structures)


为了便于分析与理解,我们将“结构化交易结构”划分为“简单结构化交易结构”和“复杂结构化交易结构”两类。需要指出的是,这里的“简单”与“复杂”并没有明确标准,只是一种相对概念。


1、部分交易(Strip Sale)


所谓部分交易,对于私募股权基金投资人转让出资份额而言,就是投资人转让整体出资份额里面的一部分同时保留另外一部分,其结果就是原有投资人仍然是该基金的LP,同时新投资人基于购买该LP一定数额的出资份额之后而成为该基金的新入伙LP。对于私募股权基金转让被投资企业中的股权而言,就是基金转让所控制的整体股权的一部分的同时仍保留另外一部分,其结果就是该基金仍然是被投资企业的股东,同时新投资人基于购买了该被投资企业一定数额的股权之后而成为该被投资企业的新股东。


与任何其他结构性交易结构一致,之所以出现这种“部分交易”就是为了满足卖方或/和买方的特殊需求。一方面,对于卖方而言,利用“部分交易”,不仅可以将一部分投资予以变现,以解决流动性问题,同时他仍然可以以投资人的身份保持与特定基金管理人的关系,或者以股东的身份保持与特定被投资企业的关系,从而不仅可以享受该部分留存出资份额或留存投资所带来的未来收益,而且在该基金管理人未来募集新基金时,该投资人仍然具有优先购买的权利,或者在该被投资企业今后需要后续投资(Follow-on Investment)时,该基金仍然可以具有优先认购出资的权利。


另一方面,对于买方而言,这种部分交易并没有损害买方的任何权益,买方是根据其出资多少而获得多少的基金出资份额或者被投资企业中的股权;同时,由于卖方仍然是私募股权基金中的LP,或者仍然是被投资企业中的股东,买方在该交易结束之后就会具有与卖方同等的资格和地位,即均为私募股权基金的LP或被投资企业的股东,买卖双方就会具有共同的利益诉求,今后为了保护或争取自身的权益,双方就可以结成合作关系、甚至“同盟”关系。此外,由于卖方仍保留一部分出资份额在基金中,或者保留一部分投资在被投资企业中,这种情况不仅会让买方对于交易的安全性更为放心与信任,同时对于所购买资产的未来升值预期也会更为看好,而且买方还可以利用或依靠卖方与基金管理人或卖方与被投资企业之间业己建立的信任关系或其他关系,更好地推动私募股权基金或被投资企业的未来发展,从而从根本上保护自身的投资权益。


2、捆绑性交易(Stapled Sale)


所谓捆绑性交易,是指在买方购买私募股权基金中投资人的出资份额时,或者购买私募股权基金在被投资企业中的股权时,承诺对该基金管理人未来募集的新基金予以出资的交易方式。换言之,这种交易的“捆绑性”体现在买方在购买所需要的PE资产时,必须捆绑着承担一个未来新基金的出资承诺义务。


对于捆绑性交易而言,其实是基金管理人对买方或买卖双方设置的一个义务(当然义务本身也是一种权利)。捆绑性交易主要存在两种具体情况:其一:当私募股权基金的投资人转让出资份额时,除非买方希望对今后该基金管理人募集的新基金具有优先认购权利,否则这种捆绑性交易对于买方而言就是一种额外的负担和义务,可以看作是基金管理人利用它可以阻碍或限制该交易进行的权利而让买方承担的一项对基金管理人有好处而买方并不真正需要的认购权利(义务)。其二:当私募股权基金出售在被投资企业中所享有的权益时,除非买方希望对今后该基金管理人募集的新基金具有优先认购权利,否则这种捆绑性交易对于买方而言就是一种额外的负担和义务,可以看作是一种价格调整手段或机制(Price Adjustment),即该基金利用买方希望购买该基金在被投资企业中权益的愿望而让买方承担的一项对基金管理人有好处而买方并不真正需要的认购权利(义务)。当然,即使这种捆绑性交易中可能存在买方最初交易时不自愿、甚至某种意义上“强迫”的情况,但只要买卖双方达成了交易协议,那么就可以说明该交易的“捆绑性”已经成为交易对价的一部分而被买卖双方所接受和认可,就可以说明这个交易是符合商业规律以及体现商业价值的。


此外,这种捆绑性交易的具体情况还体现着买卖双方的供求关系状态。例如,在2008年金融危机之后的国际私募股权二级市场上,由于投资人对于私募股权一级市场认购兴趣的急剧减退,私募股权二级市场中供过于求的“买方市场”状况颇为突出,为此,这种在卖方占有市场优势地位时才可以有效推动的捆绑性交易类型难以适合当时的经济环境。在当时的实践操作中,较少有买方愿意接受。


3、管理层保留式交易(Spin-out Sale)


所谓管理层保留式交易(Spin-out Sale),英文也有称为Synthetic Secondary,是指在投资者进行PE资产运营时,投资者本身不兼具管理能力或管理职责,投资者仅仅是在所有权上控制该PE资产,同时它将对PE资产的管理事务交由第三方管理机构予以完成。在这种情况下,该投资者在转让PE资产时,PE资产的所有权转移给了新投资人,但是新投资人一般仍会使用原来的第三方管理机构对该PE资产予以管理,这种PE资产的交易类型就是管理层保留式交易。简言之,管理层保留式交易是指PE资产的所有权发生转移,但是管理团队保留不变的交易类别。


对于国际上大部分非专业性私募股权基金投资人而言,例如,银行、保险公司、养老基金、捐赠基金、基金会、家族办公室等金融机构,它们的优势与资源在于拥有资本,但是它们往往并没有对基金进行管理的专业能力,或者它们基金管理的专业能力所能管理的基金数量有限。为此,这些金融机构在转让其所具有所有权的私募股权基金的出资份额时,其实它们转让的只是出资份额的所有权,而负责管理该出资份额的第三方管理公司由于对于该PE资产的了解与熟悉,新投资人一般都会希望在该PE资产所有权转移交易完成后仍由该第三方机构负责管理该资产。同理,如果此类金融机构作为交易的买方,那么它们购买PE资产的目的不在于去管理这些资产,而在于获得PE资产的收益。为此,这些金融机构在购买了PE资产之后,仍需要利用第三方管理机构对该PE资产予以管理。这时如果该被购买的PE资产本身就存在第三方管理机构,那么作为该PE资产新的所有权人的此类金融机构,一般当然会倾向于使用原有的第三方管理机构对该PE资产予以管理。


此外,即使一些专门性的私募股权金融机构,甚至是专注于二级市场投资的私募股权基金而言,由于其实际拥有的管理人员数量的有限性导致其管理能力也是有限的或有边界的。在这些金融机构购买PE资产时,它们就会根据该特定PE资产的特点以及当时该金融机构的实际情况决定该PE资产是由其自己予以管理,还是交由第三方管理机构予以管理。如果最终选择的是后者,那么这种PE资产的购买方式就是所谓的管理层保留式交易方式。


在实践操作中,在进行管理层保留式交易时,往往是PE资产的原有管理者与买方一起策划和操作整个交易,这是因为该交易的结果与该二者的利益都直接相关。当然,对于管理层保留式交易,我们也可以理解为一种特殊类型的“管理层收购(Management Buy out,MBO)”。所谓的第三方管理机构就是执行“管理层收购”中的管理层,而所谓的“买方”本质上是给管理层收购提供融资服务的主体,其交易本质是原有的管理者开始享有或部分享有被管理资产的所有权。


(三) 复杂结构化交易结构(Complex Structured Sale Structures)


为了满足买卖双方的利益诉求,以及交易中PE资产的特殊情况,某些私募股权二级市场交易往往需要进行较为复杂的结构化设计。由于这些复杂的结构化交易结构完全是根据特定交易的特殊需要而设计的,因此,我们这里无法穷尽其所有类型,只能将其中一些最具代表性的交易结构予以分析和探讨。


1、特殊目的载体式交易(SPV Sale)


整体而言,特殊目的载体式交易,即Special Purpose Vehicle (SPV) Sale,是指以一个特殊目的载体作为交易中枢而设计的一种私募股权二级市场的交易类型。由于这种交易类型具有较大的灵活性,可以满足买卖双方的多样化诉求,为此,它已经成为私募股权二级市场交易中适用范围最广的结构化交易结构类型。


特殊目的载体式交易是典型的“客户定制型”交易结构,即每个交易结构都是根据该特定交易买卖双方的特殊要求而“量体裁衣”所设计出来的。当然,绝大部分的特殊目的载体式交易也都包含着一些共同的特征,主要包括以下几个方面:


首先,以SPV作为交易中枢。在采取这种交易类型时,买卖双方一般都需要合资设立一个特殊目的载体,以该特殊目的载体作为交易中“表面的买方”,然后将真实的买卖双方的各种利益诉求都在该SPV中予以设定。当然,该SPV到底采取公司制,还是合伙制,抑或信托制或其他组织形式,则需要根据买卖双方的需求而定。此外,在这种交易中,由于结构较为复杂和繁琐,为此,一般的真实买方多为专业性的私募股权二级市场基金。而且,一般在交易过程中,都需要专业的私募股权二级市场顾问给予专业的咨询意见,以及方案设计、交易流程指导、交割协助等专业服务。


其次,买方的收益来自SPV。在这种交易结构中,买方起到的主要作用是给卖方投资私募股权基金进行融资,然后利用SPV中的约定将SPV所获得的收益作为自己为卖方进行融资的回报,同时以该SPV占有的原来卖方的PE资产作为其收益的一种变相担保。为此,从本质上而言,我们也可以将该SPV视为一个“小基金”,即在这个SPV中真实卖方其实扮演的角色是GP,即“基金管理人”,而真实买方扮演的角色是LP,即“投资人”,而只不过这个“小基金”的收益分配方案在设计上需要与私募股权二级市场这个“表面”交易相互配合和交融。这是因为,在这个SPV中,真实卖方的价值在于其拥有该私募股权基金的资产,即俗称的“有项目”;而真实买方的价值就在于其有资金,可以给予真实卖方进行融资,即俗称的“有钱”。所以,该SPV完全符合基金运作的本质。其实,无论是这里的SPV,还是我们理解中的“基金”,都是“有项目”的人与“有钱”的人一起合作创富的金融工具而已。


再次,卖方可以获得最高收益。在这种交易结构中,卖方并没有在“表面”的PE资产买卖交易结束之后离开该私募股权基金,相反真实的卖方还一直保留在整个私募股权基金体系之中。由于依据SPV的特殊结构设计,真实买方可以获得一定的优先收益以及一定的担保权益。为此,在绝大部分采取此类交易结构的PE资产二级市场买卖过程中,真实买方的收益都会被设定一个封顶的最高值,即达到该封顶收益值之后的收益,其全部或绝大部分都将属于真实的卖方。为此,利用这种特殊设计的交易结构,卖方实际上是利用SPV解决了自己后续向该私募股权基金出资的融资问题,但是仍然保留了获得私募股权基金收益的权利,即卖方的收益是该私募股权基金给SPV带来的全部收益减去真实买方拿走的收益部分之后的剩余收益部分。


最后,买方一般存在最低收益保障(downside protection)。如上所述,采取这种交易结构时,一般真实买方获得的收益都设置了最高上限。之所以真实买方愿意接受这种收益的最高上限,这是因为在SPV的结构设计中真实买方可以获得最低收益的制度性保障。可见,在这种“特殊目的载体式交易”中,在本质上而言,买方获得的是一种债权收益,而不是纯粹的股权收益,或者更为准确的说,真实买方获得的是一种债权与股权相互结合的收益,而且其中债权收益的比例大于股权收益的比例。


我们在实践操作中,在具体运用上述特殊目的载体式交易时,除了要深入了解和掌握以上的主要特征之外,我们还需要注意以下三方面的实践问题:


其一,买卖双方的利益诉求点。在实践操作中,我们必须清楚买卖双方希望通过该二级市场交易所要达到的目的,即各自的利益诉求点,然后我们才可以设计出符合交易主体需求的可行性更高的特殊目的载体式交易。我们认为,一般买卖双方可能会存在以下利益诉求点:交易价格,资产流动性,交易风险,对未来出资义务的解除,每年管理费的负担,交易速度,未来对SPV如何管理以及管理效率等,法律和税务问题,财务和行政管理等考虑,等等。此外,我们还需要了解的是,在上述诸多利益诉求点存在冲突与矛盾时,买卖双方将以哪个或哪些诉求点作为自己的优先选择,即如何对于以上诉求点进行排序、甚至在某些情况下哪些利益诉求点是可以进行取舍的。


其二:买卖双方的利益划分。如上所述,在特殊目的载体式交易中,买卖双方的所有利益诉求都“装入”了该SPV中,买卖双方通过设定SPV的运行结构以及内部管理规则来落实和实践买卖双方相互接受的利益划分安排。在实践操作中,买卖双方一般都会签订一个《现金流分配协议(Cash Flow Shareout Agreement)》,通过该协议规范和约束未来SPV在承担私募股权基金出资义务时真实买卖双方的各自承担比例,以及未来SPV在获得私募股权基金收益时真实买卖双方的各自分享比例。当然,特定性与个性化是该《现金流分配协议》的突出特征,这样才可以适应不同交易的特殊需求。


其三:买方的融资安排。在特殊目的载体式交易中,在该SPV内部,买方承担的是融资的义务,获得的是履行融资义务而得到的报酬。然而,在买方承担融资责任时,完全由其自有资金承担该融资责任仅仅是一种情况而已。在实践操作中,买方为了最大限度的获得收益,以及最大程度地利用有限的自有资金,一般都会考虑使用各类融资工具。例如,最为简单的是从银行进行融资,从银行进行贷款融资以履行自己在SPV中的融资义务,可以有效增加买方从事该特殊目的载体式交易的杠杆率,进而使得买方获得更高的收益率。其次,买方可以向银行之外的第三方融资,只要经过计算估计买方可以确信从该特殊目的载体式交易中获得的收益大于它向第三方主体借入资本时需要承担的成本即可。最后,在实践操作中,甚至还存在着买方向卖方请求给予融资的情况。这种情况听起来比较难以理解,因为在整个特殊目的载体式交易中买方才是具有资金实力的融资方,而卖方是缺乏资金的主体,这样才有了这个以SPV为核心枢纽的交易类型。但是,在实践操作中,可能由于买方原先设计的融资计划出现了未曾合理估计的问题,导致它原来的这种计划无法实现或部分无法实现。这时,因为只有卖方是最熟悉买方在这个交易下的具体情况的,即知道买方在获得该特殊情况融资后,是否具有偿还的能力。为此,在实践操作中,就会出现买方向卖方要求给予短期融资,而且卖方愿意给予这种“帮助”的情况。当然,我们也不排除即使这种买方向卖方要求融资的情况,也是买方出于最大限度使用自有资产以及最大限度追求利润的科学考虑和合理做法,而非迫于极端情势作出的“不得以之举”。因为,只要可以获得诱人的利益,市场主体就会参与这个经济活动,这也是完全符合商业游戏规则的。


2、协议控制交易(Contractual Control Sale)


所谓“协议控制交易(Contractual Control Sale)”,与上述的“特殊目的载体式交易(SPV Sale)”相比,是指不改变对PE资产的所有权状态,而是以协议方式将该PE资产的未来收益进行安排,以设计和落实PE资产“本质上的买卖双方”的权利义务关系的交易结构类型。


具体而言,这个交易结构包括以下内容:首先,A仍作为PE资产的所有者,即所有权关系不变;其次,一个金融市场主体B向A承诺,对于A所承担的基金后续出资义务或者对被投资企业的后续出资义务,B将向A融资;再次,A承诺,由于B的融资行为,B对于该PE资产的收益具有优先受益权,即当该PE资产出现收益之后,B有权先于A单独享受所有的PE资产收益直到B获得了A与B的协议中约定的所有收益;最后,为了履行上述的交易约定,尤其是A对B的收益安排承诺,该PE资产的收益权在B获得全部协议约定的收益之前将抵押给B,以作为B向A提供融资的担保。所有上述A与B的约定,都是由协议(或称合同)进行规范和约束的,而这些协议(或合同)在本质上就是一种衍生工具合约(Derivative Contract)。


为此,我们可以看到,“特殊目的载体式交易”是利用新设一个SPV,然后将买卖双方的权利义务关系变为该SPV的内部规章或合作协议等法律文件,从而实现整个交易的内容与目的;而在“协议控制交易”中,买卖双方是通过协议本身将双方的权利义务关系予以调整和落实,从而实现整个交易过程的。为此,我们可以看到,两者虽然在形式上存在差异,但是在本质上是一致的。


当然,由于两者在形式方面存在的区别,这也使得“协议控制交易”具有自己的一些优势以及相对应的缺陷。在优势方面,主要表现为:由于这种交易方式没有改变“卖方”对于PE资产的所有权,因此,这种协议控制交易是没有必要经过私募股权基金GP的同意的,而且其他私募股权基金中的合伙人也无法行使任何的优先购买权,同时这个交易本身也不需要改变私募股权基金在工商机关等行政机关中的备案登记内容。所以,这种交易的执行效率较高,交易过程较短,交易时间较少。在缺陷方面,主要表现为:其一,一般而言,由于没有严格意义上的“买卖”出现,因此也没有“买方”向“卖方”进行支付对价的必要。所以,这种“协议控制交易”无法给“卖方”一个现金对价,无法让“卖方”获得任何流动性,即对于“卖方”已经实际完成出资的那部分PE资产而言,无法进行任何变现的操作。其二,由于协议控制本质上而言就是合同约束,为此,交易对手风险(Counterparty Risk)成为这类交易类型中的主要风险之一。这是因为,由于PE资产的所有权并没有改变,即仍然是所谓的“卖方”承担对基金后续出资的义务或者对被投资企业后续投资的义务。所以,如果出现了交易对手风险,即所谓的“买方”不履行向“卖方”进行融资的义务时,最终仍然是由“卖方”向私募股权基金或被投资企业承担无法履行后续出资或后续投资的法律责任,而法律上一般不支持让违约的“买方”直接替“卖方”承担这些法律责任。


在特定市场环境下,这种协议控制的交易类型在私募股权二级市场交易过程中会受到卖方青睐。这是因为,一些卖方不愿意接受在采取“直接交易(Straight Sale)”(即,非结构化的交易结构)时买方所提出的大幅折扣的要求。相反,他们愿意将PE资产未来收益的一部分支付给买方,从而获得买方对卖方承担的基金未来出资义务或被投资企业未来投资义务而给予的过桥贷款性质的融资安排。可见,任何交易结构都是来源于买卖双方的利益诉求,而“协议控制交易”就是在保持PE资产在卖方资产负债表上不变的情况下,以协议方式完成的“买方”向“卖方”进行融资的交易结构安排。


3、买方结构化融资式交易(Sale of Structured Financing of Buyer)


买方结构化融资式交易并不是一种独立的私募股权二级市场交易类型,相反它仅是对私募股权二级市场交易中买方的特定融资类型,即结构化融资,而给予的界定。具体而言,在采取上述的特殊目的载体式交易(SPV Sale)时,在该SPV中存在着三方面的利益主体,它们包括:真实卖方、真实买方、以及买方的融资方。对于真实卖方而言,真实买方是它的融资方;而对于真实买方而言,买方的融资方是它的融资方,而且如前所述,在特定情况下,买方的融资方甚至还可以是真实卖方。当我们将结构化融资概念引入这个SPV之后,这个SPV就可以通过结构化的方式实现融资的需求。


一般认为,结构化融资是指资本市场融资的一种方式,这种方式不是通过发行债券来筹集资金,而是通过发行资产支持证券的方式来出售未来可回收现金流的方式而获得的融资。简单而言,结构化融资主要以证券化(Securitization)和证券分类(Tranching)为主要手段,将有资产作为担保的债权作为融资对价保证,以该债权的收益或部分收益作为融资对价,以获得融资的资本运作方式。


根据上述理解,在私募股权二级市场交易中采取特殊目的载体式交易(SPV Sale)时,所谓的结构化融资,可以简单地描述为:


首先,存在一个基础交易:SPV是私募股权基金的一个LP,它向私募股权基金投入资本,该资本借助私募股权基金这个平台投向了实体企业。


其次,存在一个需要证券化的权益:SPV向私募股权基金出资,作为对价,SPV获得了该私募股权基金的有限合伙人权益,主要体现于收益的分配权。而该收益分配权根源于私募股权基金所具有的被投资企业的股权收益。


再次,进行证券化和证券分级:对上述的有限合伙人权益进行证券化,即将该权益分化成众多的份额,实际上就是将需要融资的总金额划分为若干份额。例如,如果需要融资的金融为5亿元,而每个融资份额为500万元,那么一共的证券份额就是100个;当然,如果每个融资份额为1元,那么就是5亿个证券份额。之后,对这些证券份额进行分类(Tranching),即根据风险/收益(risk/return)的不同分类,将全部证券份额划分为不同的类别,以满足不同风险承受能力的投资者之投资需求。


最后,完成证券销售,进入运行阶段:不同种类的投资人,根据各自不同的风险与收益喜好度,选择上述不同的证券类别,然后出资购买这些不同的分类(Tranch),从而完成了整个私募股权二级市场买方的融资过程。


整个结构化融资的核心步骤就是对融资资产的分类,即“结构化”。一般而言,“结构化”之后的融资资产主要包括以下类别:首先,最高信用级资产(优先级),即主要由银行、保险公司、以及非专业的投资人等要求风险最低且愿意接受相对不高收益的主体购买。其次,中间信用级资产(中间级),即由风险承受度适中且希望获得较高收益的主体购买,主要是各类专业性投资人。需要注意的是,在这个层次中,还可以根据不同的风险与收益种类对该类别进行再次分类(Re-Tranching),以更加精确地满足不同投资人的投资需求。最后,完全股权性信用级(劣后级),即购买该部分证券资产的投资者完全承担SPV在该私募股权基金中所具有的权益带来的风险,同时也享受该权益产生的全部收益。


对于私募股权二级市场而言,结构化融资的意义在于:首先,买方可以通过结构化融资,由自己担任结构化融资中的劣后级,承担最大风险,但是却可以有机会获得最大收益。其次,由于融资的结构化操作,大大增加了买方的杠杆率,在SPV拥有的私募股权基金权益获得正常收益时,这种杠杆率的加大显著地提高了买方单位资金成本的收益率。最后,虽然这种结构化操作从初衷上看是买方为了获得最大资本收益率而设计的一种金融产品,但是这种结构化的设计却给予了风险和收益喜好度不同的其他投资人以投资机会。这些投资人之所以愿意出资购买优先级或中间级债权,绝不是因为希望“帮助”买方解决融资问题,而完全是认为这是一个有收益的好交易。可见,结构化融资本质上就是以固定利率或低利率为基础所进行杠杆融资的金融工具和金融产品。


此外,需要注意的是,以上我们假设的需要融资的一方是私募股权二级市场交易中的“买方”,这其实只是一种情况而已。通过以上分析,我们可以看到,“卖方”完全可以直接作为结构性融资中的劣后方,然后通过结构性融资直接获得所需要的资金,从而履行自己向私募股权基金的出资义务。


4、未出资之出资承诺融资式交易(Financing of Unfunded Sale)


对于私募股权基金的投资人(LP)而言,它对于私募股权基金的出资包括两个类别:其一是已经实际出资的部分(the Funded),其二是已经承诺出资但尚未出资的部分(the Unfunded)。对于LP而言,对于已经实际出资的部分,如果它存在金融操作的考虑和想法,则它一般会有将该部分资产予以变现的需要,即产生流动性;但是,对于尚未出资的部分,它却具有未来实际出资的现实压力。我们在本章中已经分析过的私募股权二级市场的若干交易类型基本上都是将LP所具有的两部分资产一起论述的,即LP如果出售其在私募股权基金中的出资份额,则它不仅需要将已经出资的(the Funded)部分予以转让,同时它还需要将尚未出资的(the Unfunded)份额一并予以转让。但是,正如前述,与“已经实际出资的部分”相比,LP对于“已经承诺出资但尚未出资的部分”具有更为强烈的金融运作需求。为此,在实践操作中,我们还可以将已经承诺出资但尚未出资的部分予以单独转让,这就是所谓的“未出资之出资承诺融资式交易(Financing of Unfunded Sale)”。


一般而言,未出资之出资承诺融资式交易是指买方购买私募股权基金投资人的未出资之出资承诺,即通过买卖双方之间签订的书面协议(本质上是一种金融衍生品合约),买方承担今后卖方在该私募股权基金下的出资义务,同时作为对价买方将根据该合约享有一定数额或比例的私募股权基金所产生的收益。在这种交易中,买方所获得的收益一般是具有优先性质的,即优先于卖方获得收益,但是一般该收益数额存在封顶的限制,即买方在该衍生品合约中享有的权利在本质上属于债权,而非股权。对于卖方而言,在该融资式交易完成之后,它并没有完全放弃该未出资之出资承诺在未来将产生的收益,它仅仅是将其中的一部分收益转让给了买方而已,而换来的对价则是买方将代替卖方承担其在该私募股权基金下的后续出资义务。简言之,在“未出资之出资承诺融资式交易”下,卖方通过一个衍生品合约将未来的出资义务交给买方承担,然后出让该未来出资义务下的部分未来收益给买方。所以,这个交易从本质上而言就是卖方利用该未来出资将产生的现金流作为支付对价而设计的一个结构化融资产品。