私募基金纠纷近年呈快速增长态势，上海市金融法院发布的《私募基金纠纷法律风险防范报告（2021）》显示，2016年至2021年案件数量增长了八倍，而在涉私募基金案件中本金收益承诺较为常见，占比28.41%。[1]

私募基金的保底安排可通过差额补足、流动性支持或权益回购等形式实现。通过对近年司法判例的梳理，虽然裁判观点错综复杂，但对保底安排的效力判断大致可分为以下几种情形：

1、以基金管理人、基金销售机构作为主体，具有保底功能的份额回购、差额补足协议通常被认定构成刚兑，或以有违金融安全等公序良俗为由认定无效。[2]

2、对具有保证合同性质的差额补足协议，若无公司有权机构的决议，亦会被认定违反《公司法》对外担保的相关规定而无效。[3]

3、对劣后级投资人或其他第三方（非金融机构）作为回购方或差额补足义务人，向优先级进行保底安排的，通常认定为有效。[4]

4、“名为实为”的审判逻辑，即认为保底安排致双方的投资/合伙构成虚假意思表示，双方所隐藏的真实法律关系为借贷或委托理财等。

劣后级份额对优先级份额进行保底回购或差额补足，是银行通道业务的常规操作模式，在很多地方政府的招商过程中，这一模式并不少见。以下就最高院2020年12月30日审理的高安城投与华金证券一案，[5]对该等模式的效力认定问题做简要分析。

1. 案情介绍

2016年12月27日，高安市政府向高安城投下发《抄告单》，同意高安城投与激石伟业签订合作协议，成立产业发展基金以每股6元认购奥其斯科技股份有限公司（简称“标的公司”）发行的股份一亿股。高安城投对基金优先级资金进行回购与差额补足。2017年2月21日，江西银行（委托人）与华金证券（管理人）、兴业南昌（托管人）成立华金汇融94号资管计划，并完成资管计划备案。

之后激石伟业（GP）与高安城投（劣后级LP）、华金证券（优先级LP）签署《合伙协议》，成立产业发展基金“奥其斯投资中心”。合伙目的为全部出资用于按照协议的规定进行投资，建立地方性基金投资平台。同日，三方又签署《补充协议》，约定华金证券认缴不超过4.79亿，高安城投1.2亿，GP认缴0.01亿。而华金证券的出资条件为：《补充协议》、《合伙企业份额受让合同》及《法人保证合同》生效，资管计划的委托人（江西银行）已足额向托管户缴纳4.79亿元，否则华金证券有权拒绝缴付出资。

2017年3月2日，标的公司与华金证券签订《法人保证合同》，约定标的公司就高安城投回购华金证券的优先级份额提供连带责任保证。2017年3月6日，高安城投与华金证券签订《合伙企业份额受让合同》，约定高安城投远期回购华金证券的优先级份额，包括投资本金与溢价款。罗某（标的公司实控人）为此与华金证券签署《自然人保证合同》，由其个人对该笔债务偿付提供连带责任保证担保。同时，罗某与高安城投、标的公司签署《回购协议》，约定罗某必须无条件回购高安城投所持产业发展基金的份额，并以其所持标的公司股权作为质押。罗某还承诺，需在本次基金发行并到账标的公司后15日内返还高安城投出资额1.2亿元及公司原借款8000万元等。2017年3月7日，产业发展基金向标的公司支付股份认购款6亿元。

以下是本次交易的示意图：

2.交易结构分析

本次交易由产业发展基金以每股6元进行认购标的公司新发股份的方式，实现标的公司的融资目的。

1）资金来源：主要由江西银行通过资管计划作为优先级份额提供4.79亿元，高安城投作为劣后级份额提供1.2亿元。

2）保底回购：高安城投作为劣后级份额持有人承诺三年期满一次性或四年分期回购优先级份额，并按季度向优先级支付溢价款。同时，标的公司实际控制人亦承诺回购劣后级的所有份额，并由标的公司实际承担所有劣后级支付给优先级的溢价款、管理费、成本等所有费用。

3）担保措施：标的公司及标的公司实际控制人为劣后级的回购，向优先级承担连带担保责任。另外，标的公司实际控制人以其所持标的公司8000万股股份作为质押，为其回购劣后级份额提供担保。

3. 裁判观点

纠纷发生后，高安城投向法院起诉要求确认其与华金证券、激石伟业签署的《合伙协议》及《补充协议》无效，因《合伙企业份额受让协议》管辖权约定不同，而未直接起诉确认该协议无效。一、二审法院均将案涉《合伙协议》和《补充协议》的效力问题作为案件的争议焦点，现将两级法院的裁判观点归纳如下：

1）一审法院裁判观点

民法总则第146条第1款规定：“行为人与相对人以虚假的意思表示实施的民事法律行为无效。”该规定是指在合同双方当事人通谋所作出的意思表示与当事人内心真实意思表示不一致，则所作出的虚伪意思表示无效。通谋虚伪行为的认定，应当具备以下几个要件：一是须有意思表示；二是表示行为与内心目的不一致；三是须行为人与相对人虚伪故意且通谋实施；四是须双方自始均缺乏受表示行为拘束之意思。

高安城投与华金证券、激石伟业签订《合伙协议》及《补充协议》的真实意思是以合伙人全部出资建立基金投资平台的形式，达到实现向标的公司增资的目的，该意思表示不存在不真实或不一致的瑕疵，也未违反法律、行政法规的效力性、强制性规定。其次，从协议约定的内容及实际履行情况来看，案涉《合伙协议》及《补充协议》已全面实际履行，应当认定协议中关于合伙体投资项目仅为向标的公司增资扩股的约定，是双方当事人签约时所追求的效果意思，不符合通谋虚伪意思表示的构成条件。故高安城投起诉提出江西银行为实现标的公司出借资金4.79亿元的目的，与华金证券、激石伟业、标的公司设计拉其入局，搭建融资通道的主张，与事实不符。

2）二审法院裁判观点

一审被判败诉后，高安城投向最高院提起上诉，并补充提供了一份有关江西银行高管受贿的刑事判决书作为新证据。最高院之后对本案进行了改判，认定《合伙协议》与《补充协议》构成通谋虚伪而无效，其主要观点包括：

首先，相关刑事判决已查明各方当事人是基于为促成标的公司向江西银行融资目的而签订案涉《合伙协议》及其《补充协议》。

其次，《合伙企业份额受让合同》与案涉《合伙协议》及其《补充协议》紧密关联，结合三者相关条款可整体解释出华金证券签订案涉《合伙协议》及其《补充协议》时真实意思表示并非设立合伙企业，对标的公司进行股权投资。华金证券签订案涉协议成为优先级合伙人，但同时又约定其履行《合伙协议》出资义务的前提是，华金证券已与高安城投签订《合伙企业份额受让合同》。该合同要求高安城投在华金证券出资后3-4年内回购其在基金的所有份额，并按季度支付溢价款。为此，华金证券签订案涉协议时的真实意思表示并非成为合伙人，分享合伙企业投资收益，承担合伙企业风险，而是以设立合伙企业的同时，转让合伙企业财产份额并收取固定溢价款形式变相实现还本付息的借贷目的。

再者，案涉协议在当事人各方基于虚假的意思表示签订并履行期间，民法总则第146条已经实施。而《九民纪要》第71条、第89条、第90条、第93条规范对象均既非合伙也不是借贷，与本案争议法律关系性质并不一致。

1.   本案保底安排无效的审判思路

因《合伙企业份额受让合同》约定由华金证券所在地法院管辖，因此，最高院在本案中仅判决《合伙协议》与《补充协议》无效，对《合伙企业份额受让合同》的效力未做表述。但《合伙协议》无效后，双方就合伙份额回购所签署的《合伙企业份额受让合同》自然也无效。

在私募基金投资过程中，提供保底安排是否就表明当事各方的真实意思表示为资金借贷？在对本案展开分析前，我们先来看一下通联资本与中国农发股权转让纠纷案[6]给出的不同答案。最高院在该案说理部分的内容很有借鉴意义。通联公司在案件中主张案涉《投资协议》性质为借款协议，并非股权投资协议，最高院对此分析认为：基金通过增资入股、逐年退出及回购机制对目标公司进行投资，是符合商业惯例和普遍交易模式的，不属于为规避监管所采取的“名股实债”的借贷情形；且，农发公司增资入股后即取得了股东资格并享有表决权，虽然不直接参与汉川公司日常经营，但不能以此否定其股东身份；案涉协议有固定收益、逐年退出及股权回购等条款，但这仅是股东之间及股东与目标公司之间就投资收益和风险分担所做的内部约定，并不影响交易目的和投资模式，在投资期内，农发公司作为实际股东之一，其对外仍是承担相应责任和风险的。最高院最终未采信通联公司的抗辩意见。

显然，保底安排并不是法院适用“名为实为”逻辑进行判决的理由。就本案而言，从一、二审的差异点分析，一审江西高院认为协议各方的真实意思是以合伙人全部出资建立基金投资平台的形式，达到实现标的公司增资的目的，该意思表示不存在不真实或不一致的瑕疵。但最高院的论述则试图证明：认定各方的真实意思表示不能止步于设立基金认购标的公司股权，而是要穿透审查基金增资扩股后，是否以收取股权收益为最终目的。也即高安城投与华金证券保底安排背后的“通谋虚伪”，才是导致最高院对本案进行改判的主要原因，而并不在于劣后级份额保底回购优先级份额这一表象。

最高院在本案中又是如何对双方这一真实意思表示进行逐层剖析的呢？笔者归纳认为至少包括以下几个层面：

其一、二审高安城投提供的新证据，该证据反映出各方真实交易目的，就是为标的公司向江西银行进行融资。

其二、协议各方的回购安排并未设置触发条件。《合伙企业份额受让合同》要求高安城投应在实缴出资划入标的公司接收出资的账户之日起满3年之日，其可选择全部或部分受让华金证券的份额。如选择部分受让，则在满3年之日前支付份额转让价款的20%，第4年每季度末各支付转让价款的20%。

其三，华金证券收取溢价款并不与产业发展基金的投资收益进行关联。根据合同约定，溢价款按央行1-5年贷款基准利率上浮36.84%计算，首年为6.5%，且不论基金收益如何，按季度固定支付。

综上，从本案判决，并不能得出劣后级份额对优先级份额提供保底回购属无效安排的结论。最高院判决所透露出的信息，表明案涉协议无效的真正原因在于《合伙协议》各方签署协议时通谋虚伪的意思表示。

2. 借贷关系的主体

本案另一个需要关注的问题是，最高院虽认为华金证券的真实意思表示是以收取固定收益形式，变相实现还本付息的借贷目的，但并未明确该借贷关系的借贷主体。

对本案各方交易进行穿透审查，可以清楚地发现，资管计划真正的资金提供方是江西银行，而资金的使用方是标的公司，且标的公司也对最终的份额回购与溢价款的支付承担担保责任。那么，是否能就此认为借贷关系的主体是江西银行与标的公司呢？

笔者理解，如此认定，则华金证券所代表的华金汇融94号资管计划、兴业南昌（托管人）、基金的劣后级投资人高安城投等，在该借贷关系中将无处安身。特别是作为通道业务的华金汇融94号资管计划，根据《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》的规定，在过渡期内仍是有效的。从最高院的表述分析，出借方认定为华金证券似更为合理，因为是华金证券“以收取固定收益形式变相实现还本付息的借贷目的”，借款方为标的公司。至于高安城投与罗某，则应根据其过错情况对该笔债务承担赔偿责任。

3. 合伙型基金能否适用《九民纪要》？

在认定案涉协议无效时，最高院特别指出，《九民纪要》第71条、第89条、第90条、第93条[7]规范对象均既非合伙也不是借贷，与本案争议法律关系性质并不一致。

上述条款不涉借贷是可以理解的，但最高院同时表示该等规定也与“合伙”无关，是否意味着合伙型基金不能适用《九民纪要》的相关规定呢？

笔者理解，本案法院之所以未适用《九民纪要》第90条进行判决，关键还在于法院对协议双方真实意思表示认定。作为间接的例证，在招商银行与光大资本差额补足案中，[8]法院即援引《九民纪要》第91条进行了判决，从逻辑上分析，若第91条对合伙型基金适用，则第90条也不应排除在外。

在私募基金投融资交易中，对涉及保底安排的回购、差额补足，上海金融法院认为，对此类安排的无效认定，司法应保持谦抑性。

金融是资金融通的活动，如果忽视交易的形式、内容和方法，仅从最终目的来看，所有金融交易的目的都与借贷无异。[9]笔者认为，本案的判决只是一个个例，《九民纪要》第90条所确认的劣后对优先级的差额补足，仍是一种可行的增信措施。仅以最高院就本案所做判决即认为劣后对优先的保底安排无效，显然是不妥的。