证监会促进上市公司并购重组六项改革措施的法律要点解读
作者:李云龙 陈禹菲 傅依琳 2024-09-292024年9月24日,中国证券监督管理委员会(以下简称“证监会”)在新闻发布会中发布《中国证监会关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》(以下简称“《并购改革意见》”),旨在完善资本市场“1+N”政策体系,进一步强化并购重组资源配置功能,发挥资本市场在企业并购重组中的主渠道作用,适应新质生产力的需要和特点,支持上市公司注入优质资产、提升投资价值。同日,为加大上市公司并购重组市场改革力度,提高市场活力与效率,并落实党的二十届三中全会精神和国务院于今年四月发布的《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》(即“国九条”),证监会拟对《上市公司重大资产重组管理办法》进行修改并公开征求意见,上海证券交易所、深圳证券交易所也同步发布了就《上海证券交易所上市公司重大资产重组审核规则(征求意见稿)》《深圳证券交易所上市公司重大资产重组审核规则(征求意见稿)》(以下统称“《重大资产重组审核规则》(征求意见稿)”)公开征求意见的通知。本文将结合近期出台的规定、政策及交易案例对“并购重组六条”新规进行逐条解读。
一、助力新质生产力发展
“支持上市公司围绕科技创新、产业升级布局,引导更多资源要素向新质生产力方向聚集。支持科创板、创业板上市公司并购产业链上下游资产,增强“硬科技”“三创四新”属性。支持运作规范的上市公司围绕产业转型升级、寻求第二增长曲线等需求开展符合商业逻辑的跨行业并购,加快向新质生产力转型步伐。支持上市公司结合自身产业发展需要,在不影响持续经营能力并设置中小投资者利益保护相关安排的基础上,收购有助于补链强链、提升关键技术水平的优质未盈利资产。对私募投资基金投资期限与重组取得股份的锁定期限实施“反向挂钩”,促进“募投管退”良性循环。”
(一)支持“双创”板块上市公司开展产业链上下游的并购
习近平总书记2024年1月31日在二十届中央政治局第十一次集体学习时的讲话中对新质生产力的内涵进行了定义,指出新质生产力是创新起主导作用,摆脱传统经济增长方式、生产力发展路径,具有高科技、高效能、高质量特征,符合新发展理念的先进生产力质态。它由技术革命性突破、生产要素创新性配置、产业深度转型升级而催生,以劳动者、劳动资料、劳动对象及其优化组合的跃升为基本内涵,以全要素生产率大幅提升为核心标志,特点是创新,关键在质优,本质是先进生产力。新质生产力的显著特点是创新,既包括技术和业态模式层面的创新,也包括管理和制度层面的创新。
科创板的“硬科技”定位(即企业符合科创属性评价标准,拥有关键核心技术,科技创新能力突出,具有高知识产权壁垒、高资本投入、高信息密集度、高产品附加值、高产业控制力等特点)以及创业板的“三创四新”定位(即属于能够依靠创新、创造、创意促进企业摆脱传统经济增长方式和生产力发展路径,促进科技成果高水平应用、生产要素创新性配置、产业深度转型升级、新动能发展壮大的成长型创新创业企业,或属于能够通过创新、创造、创意促进互联网、大数据、云计算、自动化、人工智能、新能源等新技术、新产业、新业态、新模式与传统产业深度融合,推动行业向高端化、智能化、绿色化发展的企业),决定了“双创”板块上市公司能够作为新质生产力的代表,其开展产业链上下游的并购有助于优化产业链结构,实现资源的深度融合与互补,发挥协同效应,在帮助上市公司加强其在科技创新和新兴产业方面的核心竞争力的同时,通过市场化的方式引导更多资源要素向更高效、更具创新能力的企业和行业聚集,优化资源配置,促进经济结构的调整和升级,最终助力新质生产力的发展。
需要注意的是,根据《上市公司重大资产重组管理办法》及其征求意见稿、《重大资产重组审核规则》(征求意见稿)的规定,如“双创”板块上市公司开展产业链上下游的并购整合,不构成重大资产重组,上市公司所购买资产与现有主营业务没有显著协同效应的,上市公司应当充分说明并披露最近十二个月的规范运作情况、本次交易后的经营发展战略和业务管理模式,以及业务转型升级可能面临的风险和应对措施;若构成重大资产重组但不构成重组上市的,则上市公司拟购买资产应当符合相应的板块定位,所属行业应当与上市公司处于同行业或者上下游,且与上市公司主营业务具有协同效应;对于构成重组上市的,标的资产对应的经营实体应当是符合《首次公开发行股票注册管理办法》规定的相应发行条件、相关板块定位的股份有限公司或者有限责任公司。
(二)支持运作规范的上市公司围绕产业转型升级、寻求第二增长曲线等需求开展符合商业逻辑的跨行业并购
长期以来,监管对于跨界并购一直保持较为谨慎的态度。而随着中国经济进入高质量发展阶段,上市公司转型升级、对创新型标的资产和技术的需求日益增加,放宽并购政策可以鼓励更多资源和资金流向战略性新兴产业、未来产业,同时有力支持上市公司积极面对存量升级的增长瓶颈,加速产业升级和技术革新,开辟“第二增长曲线”,根据并购重组六条的政策导向,符合条件的跨行业并购不再是上市公司并购重组的实质性障碍。
但由于跨行业并购往往面临着战略、市场、技术、管理、整合等多重风险,开展跨行业并购前上市公司应当进行详尽的尽职调查,确保并购目标与自身发展的经营发展战略相匹配,准备好完善的整合计划以及未来的业务管理模式,并需对于如何应对业务转型升级可能面临的风险进行切实可靠的分析以及准备。如何界定“符合商业逻辑”目前尚无明确的指导规则,还有待后续观察。
(三)支持上市公司有条件地收购优质未盈利资产
《上市公司重大重组管理办法》在2023年2月修正以前,要求上市公司发行股份购买资产需有利于提高上市公司资产质量、改善财务状况和增强持续盈利能力,《上市公司重大重组管理办法》(2023修正)落实《证券法》要求,将重组有利于增强上市公司“持续盈利能力”修改为“持续经营能力”,弱化对重组标的盈利性要求,突出重组应当提升上市公司持续经营能力和整体资产质量,充分披露前提下尊重市场各方的合理商业判断,这也为上市公司收购未盈利标的提供了制度空间。本次《并购改革意见》进一步明确支持上市公司在不影响持续经营能力、设置中小投资者利益保护相关安排的基础上,结合自身产业发展需要,有条件地收购优质未盈利资产,促进上市公司积极联合有助于补链强链和提升关键技术水平但尚未实现盈利的企业,向新质生产力方向转型升级,同时引导创新资源向产业链上下游集聚,形成产业创新联盟,打造“扭抱缠绕”的产业合作格局。
2024年6月19日,证监会发布的《中国证监会关于深化科创板改革 服务科技创新和新质生产力发展的八条措施》(以下简称“科创板八条”)中已明确,支持科创板上市公司开展产业链上下游的并购整合,提升产业协同效应,着眼于增强持续经营能力,收购优质未盈利“硬科技”企业。关于目前收购优质未盈利资产的监管要求,可以参考上海证券交易所编制的《上市公司并购重组规则、政策与案例一本通》中提出的“科创板上市公司收购未盈利企业,应当充分说明交易原因和必要性,交易对提升上市公司资产质量和持续经营能力、增强公司‘硬科技’实力等方面的积极作用。可以考虑对亏损标的盈利前对价股份锁定期、业绩或经营成果‘对赌’安排等同交易对方充分磋商,保护好上市公司和中小股东利益;考虑是否自愿披露标的资产未来盈利预测报告,稳定市场预期。此外,科创板重组上市标的资产如报告期内尚未盈利,但能够满足营业收入+经营活动现金流净额指标要求,不构成重组上市的实质性障碍”。
(四)私募基金锁定期“反向挂钩”制度
为更好培育耐心资本,促进“募投管退”良性循环,《上市公司重大资产重组管理办法(征求意见稿)》对私募基金投资期限与重组取得股份的锁定期实施“反向挂钩”。私募基金投资期限满5年的,第三方交易中的锁定期限由12个月缩短为6个月,重组上市中作为中小股东的锁定期限由24个月缩短为12个月。锁定期“反向挂钩”等安排鼓励私募投资基金积极参与并购重组,合理期待将为并购重组市场引入更多的资金和专业力量,促进并购重组市场的活跃。
二、加大产业整合支持力度
“鼓励引导头部上市公司立足主业,加大对产业链上市公司的整合。完善股份锁定期等政策规定,支持非同一控制下上市公司之间的同行业、上下游吸收合并,以及同一控制下上市公司之间吸收合并。支持传统行业上市公司并购同行业或上下游资产,加大资源整合,合理提升产业集中度。支持私募投资基金以促进产业整合为目的依法收购上市公司。支持沪深北交易所上市公司开展多层面合作,助力打造特色产业集群。”
(一)支持头部上市公司加大对产业链上市公司的整合
头部上市公司对产业链上市公司的整合,有助于进一步做大做强头部上市公司,符合国家关于促进产业整合、提升产业链现代化水平的政策导向,有助于实现国家战略目标,拓展国际竞争力。近期,多家上市公司巨头宣布重大资产重组事宜,例如华润三九计划耗资62亿元收购天士力股权,以发挥产业链协同效应,增强全产业链核心竞争力;中国船舶拟吸收合并中国重工,发挥协同效应,实现优势互补等。
(二)完善锁定期规则支持上市公司之间吸收合并
过去,由于上市公司数量较少、“壳”价值较高、“壳”资源较紧缺等原因,上市公司吸收合并的交易案例并不多。为鼓励上市公司整合,《上市公司重大资产重组管理办法(征求意见稿)》规定,上市公司之间换股吸收合并的,对于被吸并公司的控股股东、实际控制人或其控制人换股取得的股份,参考短线交易限制,设置自股份发行结束之日起6个月内不得转让的锁定期,如构成上市公司收购的,执行《上市公司收购管理办法》的锁定期要求;对于被吸并方中小股东,则不设置锁定期。
(三)支持传统行业上市公司开展同行业或上下游并购
《并购改革意见》在支持新兴行业发展的同时,也兼顾传统行业上市公司,鼓励其开展同行业或上下游并购,优化我国的产业结构,推动传统产业的升级改造,通过重组合理提升产业集中度,提高产业的整体竞争力及资源配置效率。未来交易所将通过完善限售期规定、大幅简化审核程序等方式对上市公司之间的整合需求予以支持。就在9月23日晚间,永辉超市发布股权转让协议暨第一大股东变更协议的公告,宣布公司第一大股东将变更为骏才国际,合计持有公司股份29.4%,骏才国际及其实控方名创优品将与永辉超市携手向品质零售模式转型。这是在数字化和消费者习惯变化的推动下,传统行业积极转型、整合,以满足新的市场需求的案例。
(四)鼓励私募基金参与上市公司并购重组
对于上市公司而言,私募投资基金能够为上市公司的并购重组提供必要的资金支持,帮助企业顺利完成并购重组计划;通常具有专业的管理团队和丰富的行业经验,能够充当财务顾问的中介角色,起到撮合交易的作用,包括帮助企业寻找优质标的,设计交易结构,助力交易达成并实现交易后的管理、业务的整合等;可以协助上市公司成立产业投资并购基金,搭建产业资源整合平台,帮助其构建产业生态,以快速实现产业资源的整合。
对于私募投资基金而言,上市公司并购重组为其提供了一个有效的退出渠道,有助于实现投资的顺利退出和资金的回流。此外,通过前述锁定期“反向挂钩”的安排也为投资机构退出增加了灵活性。
三、提升监管包容度
“充分发挥市场在价格发现和竞争磋商中的作用,支持交易双方以资产基础法、收益法、市场法等多元化的评估方法为基础协商确定交易作价。综合考虑标的资产运营模式、研发投入、业绩增长、同行业可比公司及可比交易定价情况等,多角度评价并购标的定价公允性。上市公司向第三方购买资产的,交易双方可以自主协商是否设置承诺安排。顺应产业发展规律,适当提高对并购重组形成的同业竞争和关联交易的包容度。”
(一)多元化的评估方法
现行规则对上市公司重组所购买资产使用的评估或估值方法并无限制,上市公司可选用资产基础法、收益法、市场法或其他符合标的资产行业特征的评估或估值方法。其中,资产基础法通常适用于资本密集型企业、重资产型企业,如制造业、房地产业等,此外,对于控股权的公司或投资公司、经营不善的企业、非赢利性实体的整体价值评估也较为适用;收益法通常适用于能够产生可预测现金流的资产或企业,尤其是对于那些无形资产比重较大、未来发展依赖于其盈利能力的服务型企业,如高科技企业、咨询服务公司等;市场法通常适用于有活跃公开市场且有可比成交案例的资产,如上市公司股票、债券等。
(二)多角度的定价评价标准
上市公司并购重组交易中,监管机构往往会重点关注交易定价,以确保交易的公允性和合理性。《并购改革意见》列举了多个定价评价标准,提高了监管的包容度。上市公司可在重大资产重组报告书中结合多个定价评价标准充分说明本次交易定价的公允性,但定价不得损害上市公司和股东合法权益。信息披露义务人应当按照相关规定对评估增值原因和合理性作出充分披露。
(三)灵活化设置承诺安排
目前,根据《上市公司重大资产重组管理办法》的规定,上市公司收购构成重大资产重组的,若属于向控股股东、实控人及其控制的关联方购买资产,且采用基于未来收益预期的方法对拟购买资产进行评估或估值,并作为定价参考依据的,交易各方应当与上市公司就相关资产实际盈利数不足利润预测数的情况签订明确可行的补偿协议,即依法设置业绩补偿安排。而上市公司向控股股东、实际控制人或者其控制的关联人之外的特定对象购买资产且未导致控制权发生变更的,上市公司可以与交易对方根据市场化原则,自主协商是否采取业绩补偿和每股收益填补措施及相关具体安排。
(四)提高对同业竞争和关联交易的包容度
为便利上市公司并购重组,对重组形成的同业竞争和关联交易适当提高包容度,《上市公司重大资产重组管理办法(征求意见稿)》将现行规定的相关收购应“有利于上市公司减少关联交易、避免同业竞争、增强独立性”调整为“不会导致新增重大不利影响的同业竞争,以及严重影响独立性或者显失公平的关联交易”。
关于“重大不利影响的同业竞争”的认定,可参考《(首发)证券期货法律适用意见第17号》中规定的“竞争方的同类收入或者毛利占发行人主营业务收入或者毛利的比例达百分之三十以上的,如无充分相反证据,原则上应当认定为构成重大不利影响的同业竞争。”在认定是否属于“严重影响独立性或者显失公平的关联交易”时,需要综合考虑关联采购额和关联销售额分别占其同期采购总额和销售总额的比例、交易定价公允性等因素。
四、提高支付灵活性和审核效率
“鼓励上市公司综合运用股份、定向可转债、现金等支付工具实施并购重组,增加交易弹性。建立重组股份对价分期支付机制,试点配套募集资金储架发行制度。建立重组简易审核程序,对上市公司之间吸收合并,以及运作规范、市值超过100亿元且信息披露质量评价连续两年为A的优质公司发行股份购买资产(不构成重大资产重组),精简审核流程,缩短审核注册时间。用好“小额快速”等审核机制,对突破关键核心技术的科技型企业并购重组实施“绿色通道”,加快审核进度,提升并购便利度。”
(一)丰富并购重组支付工具
2018年11月,证监会启动定向可转债重组试点。试点开展期间,证监会共许可24家上市公司发行定向可转债40只,发行规模215.31亿元。2023年11月,为进一步支持上市公司以定向可转债为支付工具,证监会在总结前期试点经验的基础上,制定并正式发布《上市公司向特定对象发行可转换公司债券购买资产规则》。2024年“科创板八条”也明确提出丰富支付工具,鼓励综合运用股份、现金、定向可转债等方式实施并购重组,开展股份对价分期支付研究。
作为重组支付工具,定向可转债由交易对方以资产认购,兼具“股性”和“债性”,能够为交易双方提供更为灵活的博弈机制,有利于提高重组市场活力与效率。
(二)建立重组股份对价分期支付机制,试点配套募集资金储架发行制度
为推动重组股份对价分期支付落地,《上市公司重大资产重组管理办法(征求意见稿)》新增规定,将申请一次注册、分期发行股份购买资产交易的批文有效期延长至48个月。重组股份对价分期支付机制的建立,意味着上市公司可以结合标的资产后续的经营状况,灵活调整股份支付安排,适应市场变化和企业实际需要,降低上市公司一次性支付带来的财务压力和风险,同时也为交易双方提供了更多的保障和调整空间。此外,分期支付机制也有助于保护中小投资者的利益,避免因一次性大额股份发行对股价造成冲击。
关于募集资金储架发行制度,2024年4月19日证监会发布的《资本市场服务科技企业高水平发展的十六项措施》中提出研究建立科创板、创业板储架发行制度。储架发行制度是指上市公司在获得监管机构的一次性核准后,可以在一个特定的期限内,根据自身资金需求和市场条件,分多次发行股票募集资金的一种机制。该制度如试点推行,一方面,上市公司可以根据实际资金需求和市场条件,灵活选择发行时机和规模,从而更好地把握市场窗口,优化融资结构;另一方面,通过一次性核准,避免了多次审批的成本和时间消耗,减少了发行过程中的不确定性和相关成本。
(三)建立重组简易审核程序
为落实《并购改革意见》,进一步优化重组审核程序,提高重组审核效率,活跃并购重组市场,《上市公司重大资产重组管理办法(征求意见稿)》《重大资产重组审核规则(征求意见稿)》在原规则的基础上新增关于简易审核程序的特别规定。具体内容如下:
1、明确简易审核程序的适用情形。适用范围包括两类交易,一类是上市公司之间换股吸收合并,一类是优质上市公司发行股份购买资产且不构成重大资产重组。其中,“优质上市公司”是指总市值超过100亿元且最近两年交易所对上市公司信息披露质量评价为A。
2、设定简易审核程序的负面清单。一是上市公司或者其控股股东、实际控制人,中介机构或者其相关人员,在一定期限内受到证监会行政处罚或者交易场所纪律处分,或者存在其他重大失信行为的;二是交易方案存在重大无先例、重大舆情等重大复杂情形的。
3、规定简易审核程序相关机制。对于符合简易审核程序条件的重组交易,交易所基于中介机构的核查意见,在2个工作日内受理,受理后5个工作日内出具审核意见。交易所重组审核机构不进行审核问询,无需就本次交易提交并购重组委员会审议。
4、强化简易审核程序的各方责任。上市公司及其相关方应当就本次交易符合适用简易审核程序要求作出承诺。压严压实中介机构核查把关责任,独立财务顾问应当就本次交易符合适用简易审核程序要求发表明确肯定的核查意见。同时,为避免简易审核程序被滥用,交易所对相关重组交易加强事后监管,发现存在违反简易审核程序相关规定行为的,按照相关规定从重处理。
(四)用好“小额快速”并购重组审核机制
2018年10月,证监会正式推出“小额快速”并购重组审核机制。适用于发行股份购买资产的情况,针对交易金额较低、发股数量较少的交易;在申请文件受理后,交易所重组审核机构经审核,不再进行审核问询,直接出具审核报告,并提交并购重组委员会审议。《并购改革意见》进一步指出给予突破关键核心技术的科技型企业并购重组实施“绿色通道”,但对于“绿色通道”的具体程序及适用情形目前尚无明确规定。
五、提升中介机构服务水平
“引导证券公司加大对财务顾问业务的投入,充分发挥交易撮合作用,积极促成并购重组交易。定期发布优秀并购重组案例,发挥示范引领作用。强化证券公司分类评价“指挥棒”作用,提高财务顾问业务的评价比重,细化评价标准。督促财务顾问、会计师事务所、律师事务所、评估机构等中介机构归位尽责,提升执业质量。支持上市证券公司通过并购重组提升核心竞争力,加快建设一流投资银行。”
本条是针对并购重组中介机构作出的要求和规定。活跃并购重组市场离不开中介机构的功能发挥,中介机构在并购重组中扮演着重要的角色,包括提供专业的法律、财务顾问、审计、评估等服务,其专业能力和服务水平直接影响到并购重组的质量和效果。
(一)加大财务顾问业务的投入
财务顾问为并购重组交易提供全方位的专业服务,包括但不限于尽职调查、交易估值、方案设计、出具专业意见、申报文件的制作与提交、持续督导等,是交易撮合的关键力量,能够帮助交易双方进行更加科学合理的决策,提高并购重组的成功率和效果。加大财务顾问业务的投入将有助于提升交易质量、提高交易透明度、防范交易风险、支持上市公司做优做强,进而增强市场活跃度,促进市场资源的优化配置。
(二)建立健全证券公司分类评价体系
证券公司分类评价体系是证券行业监管的重要工具,是证监会为了有效实施证券公司监管、合理配置监管资源、提高监管效率并促进证券公司持续规范发展而建立的一种监管制度。该体系是基于证券公司的风险管理能力、持续合规状况,并结合公司的业务发展状况等来评价和确定证券公司的类别,制定并适时调整证券公司分类的评价指标与标准。通过分类评价体系激励和引导证券公司加强合规风控、提升服务实体经济能力、优化业务结构和提高竞争力。
就并购重组而言,中国证券业协会发布的《证券公司重大资产重组财务顾问业务执业质量评价办法》也明确协会从项目质量、业务规模、业务管理、合规诚信、业务创新等方面对证券公司财务顾问业务进行评价。通过对证券公司专业能力和服务水平的把关来提升并购重组项目的质量。
(三)督促中介机构归位尽责
并购重组交易的促成需要多方中介机构的勤勉履责和通力合作。财务顾问在并购重组中起到交易撮合的关键作用;律师事务所提供法律服务,包括但不限于法律尽职调查、交易结构设计、法律文件的起草与审查、法律意见书的出具等;审计机构对交易双方的财务报表进行审计,提供独立的审计意见,确保财务信息的真实性和准确性,审计结果也是确定交易价格和交易结构的重要依据;评估机构对并购重组中涉及的资产进行评估,提供资产价值的独立意见,评估结果有助于确定交易的定价,确保交易价格的公允性。任何一环的缺失都可能导致交易的失败、投资者或其他利益相关方遭受损失,因此,各方中介机构应当归位尽责,不断提升自身执业质量。
(四)支持上市证券公司的并购重组
目前,已有多家证券公司并购正在推进过程中,例如“国联+民生”、“浙商+国都”、“西部+国融”、“国泰君安+海通”等。其中,国泰君安证券拟通过换股吸收合并海通证券,是新“国九条”实施以来首单头部券商合并重组,也是中国资本市场史上规模最大的A+H双边市场吸收合并、上市券商A+H最大的整合案例。两家券商的实际控制人同属上海市国资委,本次合并重组将有利于整合上海金融国资的资源优势,打造一家与上海国际金融中心地位相匹配的一流投资银行。
六、依法加强监管
“引导交易各方规范开展并购重组活动、严格履行信息披露等各项法定义务。严格监管“忽悠式”重组,从严惩治并购重组中的欺诈发行、财务造假、内幕交易等违法行为,打击各类违规“保壳”行为,维护并购重组市场秩序,有力有效保护中小投资者合法权益。”
(一)交易各方严格履行法定义务
并购重组中交易各方应当依法严格履行审议程序、信息披露程序、监管部门批准或注册程序等法定义务,确保交易的合法性和合规性及透明度。上市公司应当依法及时披露并购重组相关信息,包括交易方案、交易对方的基本情况、交易价格、交易目的、对上市公司的影响等,并保证所披露或者提供信息的真实、准确、完整,充分保护中小股东的权益,否则可能面临着监管机构的监管处罚措施。
(二)严格监管各类违法违规行为
自2024年4月国务院出台新“国九条”以来,各部门出台了多项支持资本市场良性发展的政策,严厉打击各类资本市场违法行为,依法维护资本市场的良好生态。《并购改革意见》多方面包容度的提升并不意味着放松监管,对于可能存在重大风险和违法违规的行为,监管部门仍将保持严格的监管态度。
由于一二级市场存在着估值差,并购重组也为抬高股价、投机套利创造了条件,进而衍生出“忽悠式”重组等市场乱象,其常见模式是通过虚假并购推升股价后大股东恶意减持导致股价下跌,往往伴随着财务造假、内幕交易、市场操纵等各类违法违规行为,严重损害中小投资者合法权益。对于此类资本市场违法违规行为,监管机构坚持“长牙带刺”、有棱有角的监管态度,以维护资本市场的良好生态。2017年九好集团虚增收入、虚构存款,与鞍重股份联手进行“忽悠式”重组,以达到借壳上市的目的,最终主要责任人员被证监会处以顶格处罚并采取证券市场禁入措施,便是前车之鉴。