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资产证券化新规下的法律风险控制

作者:王清华 2015-01-263029
[摘要]资产证券化作为一种新型金融融资工具,始于20世纪70年代美国的不动产基础抵押证券。资产证券化实现了对不能自由转让的债权权利的利用,对于改善债权人(发起人)资产负债结构、拓宽融资渠道具有重要意义。我国的资产证券化起步较晚,相关法律、法规配套还不健全,加之资产证券化本身涉及到多方主体的切身利益,在推行过程中势必存在较大法律风险。

资产证券化作为一种新型金融融资工具,始于20世纪70年代美国的不动产基础抵押证券。资产证券化实现了对不能自由转让的债权权利的利用,对于改善债权人(发起人)资产负债结构、拓宽融资渠道具有重要意义。我国的资产证券化起步较晚,相关法律、法规配套还不健全,加之资产证券化本身涉及到多方主体的切身利益,在推行过程中势必存在较大法律风险。本文拟以2014年资产证券化新规为背景,就我国现行法律制度框架下资产证券化业务中存在的法律风险及控制进行初步探讨,以期抛砖引玉。


一、资产证券化新规的出台


2005年,央行和银监会发布《信贷资产证券化试点管理办法》,银监会发布《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》,同年12月,国开行和建行分别成功发行了第一只ABS债券和第一只MBS债券,拉开了我国(信贷)资产证券化的大幕。从2005年试点启动至今,资产证券化已经发展近10年。受2008年国际金融危机爆发影响,试点一度暂停,直至2012年5月重启。但随后1年半左右的时间里,其发展一直较为缓慢。


2014年11月20日,银监会下发《关于信贷资产证券化备案登记工作流程的通知》,将信贷资产证券化业务由审批制改为业务备案制;11月21日,证监会发布《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》(下简称“规定”)及配套规则。《规定》将资产证券化业务管理人范围由证券公司扩展至基金管理公司子公司,并取消事前行政审批,实行基金业协会事后备案和基础资产负面清单管理。新规出台前后,在多重利好之下,资产证券化产品发行在2014年集中爆发。以信贷资产证券化为例,从2014年9月至12月,全国共发行37单信贷资产证券化产品,发行金额1,463亿元,数量及金额均占全年的50%以上,而备案制推出仅1个多月的时间里,设立的信贷资产证券化产品就有15单,总额达689亿元。此外,2014年12月16日,上交所首单备案制ABS“宝信租赁一期资产支持专项计划”的新鲜出炉,更是将业界对ABS 业务大发展的期待推向了历史高点。


二、我国资产证券化新规下的主要法律风险及防范措施分析


资产证券化作为一种全新的融资工具,其最大的特点就是将不具有流动性的、将来才可能实现的资产,通过证券化进行发售,从而提前变现、收回资产价值。因此,其对提高金融行业资源配置效率,推动资本市场的深化和成熟,降低融资成本和风险,具有积极的作用。然而,作为金融衍生工具的一种形式,其运行过程中存在的一系列风险也是不容忽视的。特别是在当前新规出台、资产证券化业务集中爆发的背景下,对新规下资产证券化业务中存在的法律风险及其控制进行研究更加具有现实意义。


根据运作流程进行划分,资产证券化可以分为两个环节:SPV的设立及资产转移环节和资产支持证券的发行及交易环节,在每个环节都会有相应的法律风险产生。


(一)SPV设立及资产转移环节中的法律风险及其控制


SPV的设立及资产转移环节,是资产证券化的第一个环节,也是基础环节,其实质在于通过特定目的主体SPV的设立以及将基础资产转移至SPV达到风险隔离的目的。在基础资产转移过程中主要存在以下风险:


第一,基础资产的质量风险。什么样的基础资产能够被证券化,即基础资产性质及范围的界定是资产证券化法律风险防范的首要问题。只有能够产生可预见的、稳定持续的现金流的基础资产才能为资产支持证券提供支持,才能使投资者对基础资产所享有的权利和利益获得充分保障。所谓基础资产质量风险主要是指基础资产基于自身的性质而影响到现金流稳定性的风险,比如基础资产是基于发起人对其债务人未来给付的对价等。关于基础资产自身质量风险的防范,在规范层面,各国的通行做法是通过立法对能够进行证券化的基础资产予以界定。中国证监会于2014年11月发布的《规定》就对能够证券化的基础资产作出了界定,明确了拟证券化的基础资产须满足“权属清晰”、“独立、可预测的现金流”、“可特定化”等条件,同时采取“负面清单” 的方式进一步予以明确,实现了对国外先进经验的借鉴;但确定某项拟被证券化的资产是否符合能够证券化的基础资产的范围,不能仅通过简单地比对“负面清单”进行,而是需要资产管理人及其聘请的信用评级机构、审计机构、律师事务所等中介机构通过全面、细致的核查来最终确定。就律师工作实务而言,其开展尽职调查应重点关注以下几个方面:(1)权属是否明确,有无权利负担;(2)基础资产形式及存续的真实性、合法性;(3)现金流的稳定性。


第二,债务人违约风险。债务人违约风险主要是指基础资产的债务人延迟给付或者不能给付或者拒绝给付的法律风险,比如当债务人自身财务状况恶化而不能按时给付或债务人享有抗辩权而拒绝给付。对于债务人违约的风险,通常通过采取各项增信措施加以防范,包括内部增信措施和外部增信措施。其中,内部增信措施包括优先级、次级分层、超额利息担保 、超额担保 等,外部增信措施又包括第三方担保(主要是指发起人的控股股东)、保险以及原始权益人补足或提供流动性支持等。


第三,基础资产的可转让性风险。证券化资产从原始受益人向SPV转移是资产证券化流程的第一步,也是关键的一步,但在以租赁债权、信贷资产等债权为基础资产的资产证券化过程中,对于债权的可转让性问题,我国《合同法》第79条规定了三种债权可转让性的例外情形:依法不能、依约不能和依债的性质不能。但由于规定不明确,无论是学界还是司法实践中都存在着不小的争议,而这种表述上的含糊不清势必会给当事人埋下巨大的法律风险隐患,一旦转让基础资产的行为被否定或被撤销,则资产证券化的整个交易框架将归于失败。除此之外,根据我国《合同法》第80条的规定,债权转让须通知债务人,否则不能对债务人生效。但在资产证券化实务操作中,其基础资产往往是由数量巨大的一揽子债权组成,逐一通知众多的债务人不仅大大增加了资产转移过程的时间和金钱成本,同时还会增加基础资产现金流的回收风险。目前,除建设部对个人住房抵押贷款涉及的抵押权变更登记做出了可以批量办理的专门通知外 ,其他基础资产是否也能享受到同样的待遇尚不明确。


对于基础资产的可转让性风险的三种情形,“依法不能”和“依债的性质不能”均属于法定不能的情形,即当出现法律明确规定不能转让或者明确规定某种具有人身属性的资产不能转让时,才会对交易构成影响,该等风险完全可以做到事前预防;而对于“依约不能转让”的情形,为避免其对资产证券化交易的影响,有观点建议通过立法的形式,确认该等限制性约定对基础资产的受让人SPV不具有约束力, 笔者认为这种方式是否具有可行性还有待商榷。但是,在实践中,可以通过对相关约定进行变更从而使得转让限制得以解除。


第四,资产转移的效力风险。基础资产转移的效力风险主要体现为资产转移未能达到“真实出售” 的效果,因为SPV的设立及基础资产的转让的目的就在于将基础资产与发起人的财务风险相隔离,即风险隔离,若无法实现该目的,资产证券化交易主体中的投资人优先受偿的权利将归于消灭,资产证券化项目必然面临着巨大的法律风险。不能达到“真实销售”的情形主要体现为发起人向SPV出售基础资产没有克服《破产法》的障碍而被法院判定为可撤销交易,或是真实出售界限不明而被认定为其他属性的交易,从而未能避免发起人的债权人对基础资产的追索。我国《破产法》第31条规定了五种可撤销的交易情形,其中一项为“以明显不合理的价格进行交易的”,而资产证券化的交易架构设计中,为了提高基础资产的信用级别,基础资产的整体价值往往要远远高出其出让价格,因此,基础资产的转移就存在被法院撤销的风险,而《破产法》第134 条对金融机构实施破产的规定也十分不明确,未考虑资产证券化业务中的破产规制。因此,在立法层面,我国《破产法》需要针对资产证券化业务所涉及的基础资产是否应归入破产清算财产的相关内容加以完善,以解决上述法律风险的困境。同时,我国在针对资产证券化的专门立法中还应当明确管理人对基础资产享有优先权,以便在基础资产交易被认定为其他属性交易的情况下为投资人利益的保护提供法律支持。


(二)资产支持证券发行和交易环节的法律风险及其控制


资产支持证券发行环节的风险主要有信用评级风险,即对信用评级机构客观性、公正性等赖以存在的信用基础的合理质疑。鉴于信用评级机构的主要收入来源是评级报告及信息的购买者和被评级对象的服务费,评级机构极有可能按照客户预期的信用评级结果做出信用评级报告以获得收入。而在我国当前信用评级领域立法空白、监管失位、市场供需失衡的大背景下,信用评级风险尤为突出;


对此,笔者建议可以从以下几个方面完善我国的信用评级制度:第一,应加快建立和完善相关法律法规,给予资信评估一个明确的定位,促使信用评级行业规范经营;第二,建立信用评级行业有效的监管体制和认可制度,建立统一的监管体系,对评级机构的评级资格及结果进行认定;第三,积极培育信用评级市场,通过扩大监管机构对信用评级结果的使用范围,来推动评级市场需求的增加。


三、结语


在当前新一轮的金融体制改革中,如何构建与我国未来经济持续发展相适应的金融体系已成为国家面临的重大课题。由于我国资产证券化起步较晚,相应法律制度不健全,加之资产证券化本身的复杂性,使得我国在推行资产证券化的过程中存在着各种各样的法律风险。“新规”的出台在一定程度上缓解了我国资产证券化业务法律依据匮乏的困境,但并未从根本上解决这一问题。纵观世界各国资产证券化的发展过程,无一不是建立在健全的法制之上的。在后金融危机时代的中国,资产证券化作为一种重新起步的金融资源配置工具,对国家法制必然提出更高的要求。因此,我国需要积极借鉴先进的立法经验,建立适应本国国情的资产证券化风险防范法律制度,为我国资产证券化实现跨越式的发展提供完善的制度保障