对赌是商业交易中一种重要的金融工具，投资方在为融资方提供资金时，为了降低其投资风险，会要求与融资方签订对赌协议，约定根据目标估值变化要求一定的赔偿或退出价格，其本质是一种期权。

一、对赌的界定

依据《九民纪要》中对于对赌协议的界定，“实践中俗称的对赌协议，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。从订立对赌协议的主体来看，有投资方与目标公司的股东或者实际控制人对赌、投资方与目标公司对赌、投资方与目标公司的股东、目标公司对赌等形式”[1]。

二、对赌的常见类型

对赌是旨在解决目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的，在特定条件成就时即触发某些特殊条款的协议。特殊条款通常为就保护投资方而约定的达成一定条件可能引发投资方行使某项特殊权利，该等特殊权利包括但不限于：

1．业绩补偿条款：即未达到一定财务指标将引发控股股东/实际控制人的现金或股权补偿义务；

2．回购权条款：即一定情形发生时控股股东或公司以一定价格收购投资者股权；

3．优先认购权条款：即投资者可在一定条件下优先认购公司拟发行的股权/股份；

4．优先购买权条款：即投资者可在一定条件下优先购买其他股东转让的股权/股份；

5．优先受偿权条款/优先清算权条款：即投资者在公司分红、清算中可优先于其他股东取得分红或剩余权益；

6．拖售权条款：即投资者在一定条件下可要求其他股东与其共同转让持有的公司股权/股份；

7．随售权条款：即投资者在一定条件下可选择跟随其他股东共同出售其持有的公司股权/股份；

8．反稀释条款：即若公司、控股股东/实际控制人以低于投资者进入公司时的成本价格增发股权/股份、转让股权/股份，投资者可要求通过补偿差额等方式阻止该增发或转让防止其股权被稀释；

9．一票否决权条款：即某些股东大会/董事会决议必须经投资者或其委派的董事投赞成票方可通过。

三、基本法律规定

（一）一般规定

1．订立协议

依据《中华人民共和国民法典》第一百四十三条规定，具备下列条件的民事法律行为有效：（一）行为人具有相应的民事行为能力；（二）意思表示真实；（三）不违反法律、行政法规的强制性规定，不违背公序良俗。

依据《中华人民共和国民法典》第五十二条规定，有下列情形之一的，合同无效：（一）一方以欺诈、胁迫的手段订立合同，损害国家利益；（二）恶意串通，损害国家、集体或者第三人利益；（三）以合法形式掩盖非法目的；（四）损害社会公共利益；（五）违反法律、行政法规的强制性规定[2]。

2．特殊权利

特殊权利中较为常见及重要条款相关的法律法规如下：

依据《中华人民共和国公司法》第二十条规定，公司股东应当遵守法律、行政法规和公司章程，依法行使股东权利，不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益；不得滥用公司法人独立地位和股东有限责任损害公司债权人的利益。公司股东滥用股东权利给公司或者其他股东造成损失的，应当依法承担赔偿责任。

（1）回购权

依据《中华人民共和国公司法》第三十五条规定，公司成立后，股东不得抽逃出资。

a. 就公司履行回购义务：

有限责任公司： 依据《中华人民共和国公司法》第七十四条规定，有下列情形之一的，对股东会该项决议投反对票的股东可以请求公司按照合理的价格收购其股权：（一）公司连续五年不向股东分配利润，而公司该五年连续盈利，并且符合本法规定的分配利润条件的；（二）公司合并、分立、转让主要财产的；（三）公司章程规定的营业期限届满或者章程规定的其他解散事由出现，股东会会议通过决议修改章程使公司存续的。

股份有限公司：依据《中华人民共和国公司法》第一百四十二条：公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：（一）减少公司注册资本；（二）与持有本公司股份的其他公司合并；（三）将股份用于员工持股计划或者股权激励；（四）股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份；（五）将股份用于转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券；（六）上市公司为维护公司价值及股东权益所必需[3]。

b. 就控股股东履行回购义务：

有限责任公司：依据《中华人民共和国公司法》第七十一条规定，有限责任公司的股东之间可以相互转让其全部或者部分股权。

股份有限公司：依据《中华人民共和国公司法》第一百三十七条规定，股东持有的股份可以依法转让。

（2）优先购买权

有限责任公司：依据《中华人民共和国公司法》第七十一条规定，有限责任公司的股东之间可以相互转让其全部或者部分股权。股东向股东以外的人转让股权，应当经其他股东过半数同意。股东应就其股权转让事项书面通知其他股东征求同意，其他股东自接到书面通知之日起满三十日未答复的，视为同意转让。其他股东半数以上不同意转让的，不同意的股东应当购买该转让的股权；不购买的，视为同意转让。经股东同意转让的股权，在同等条件下，其他股东有优先购买权。两个以上股东主张行使优先购买权的，协商确定各自的购买比例；协商不成的，按照转让时各自的出资比例行使优先购买权。公司章程对股权转让另有规定的，从其规定。

（3）优先清算权

依据《中华人民共和国公司法》第一百八十六条规定，公司财产在分别支付清算费用、职工的工资、社会保险费用和法定补偿金，缴纳所欠税款，清偿公司债务后的剩余财产，有限责任公司按照股东的出资比例分配，股份有限公司按照股东持有的股份比例分配。

（4）一票否决权

a. 有限责任公司：

依据《中华人民共和国公司法》第四十三条规定，股东会的议事方式和表决程序，除本法有规定的外，由公司章程规定。股东会会议作出修改公司章程、增加或者减少注册资本的决议，以及公司合并、分立、解散或者变更公司形式的决议，必须经代表三分之二以上表决权的股东通过。

依据《中华人民共和国公司法》第四十八条规定，董事会的议事方式和表决程序，除本法有规定的外，由公司章程规定。

b. 股份有限公司：

依据《中华人民共和国公司法》第一百一十一条规定，董事会会议应有过半数的董事出席方可举行。董事会作出决议，必须经全体董事的过半数通过。 [4]

（5）其他法律、行政法规中相关的强制性规定

（二）与IPO有关规定

拟IPO企业申请上市需要符合实际控制权稳定、股权清晰的发行条件：

依据《首次公开发行股票并上市管理办法》（2020修正）第十二条规定，发行人最近3 年内主营业务和董事、高级管理人员没有发生重大变化，实际控制人没有发生变更。

依据《首次公开发行股票并上市管理办法》（2020修正）第十三条规定，发行人的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股份不存在重大权属纠纷[5]。

依据《创业板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》第十二条第（二）款规定，主营业务、控制权和管理团队稳定，最近二年内主营业务和董事、高级管理人员均没有发生重大不利变化；控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东所持发行人的股份权属清晰，最近二年实际控制人没有发生变更，不存在导致控制权可能变更的重大权属纠纷[6]。

依据《首发业务若干问题解答》（2020修订）问题 5，投资机构在投资发行人时约定对赌协议等类似安排的，原则上要求发行人在申报前清理，但同时满足以下要求的可以不清理：一是发行人不作为对赌协议当事人；二是对赌协议不存在可能导致公司控制权变化的约定；三是对赌协议不与市值挂钩；四是对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。保荐人及发行人律师应当就对赌协议是否符合上述要求发表明确核查意见。发行人应当在招股说明书中披露对赌协议的具体内容、对发行人可能存在的影响等，并进行风险提示[7]。

依据《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答（二）》问题 10，PE、VC等机构在投资时约定估值调整机制（一般称为对赌协议）情形的，原则上要求发行人在申报前清理对赌协议，但同时满足以下要求的对赌协议可以不清理：一是发行人不作为对赌协议当事人；二是对赌协议不存在可能导致公司控制权变化的约定；三是对赌协议不与市值挂钩；四是对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。保荐人及发行人律师应当就对赌协议是否符合上述要求发表专项核查意见。发行人应当在招股说明书中披露对赌协议的具体内容、对发行人可能存在的影响等，并进行风险提示[8]。

四、实践中经典案例—“对赌第一案”

（一） 案例背景情况

2007年11月1日，苏州工业园区海富投资有限公司（"海富公司"）作为投资方与甘肃众星锌业有限公司（后更名为"甘肃世恒有色资源再利用有限公司"，"世恒公司"）、世恒公司当时惟一的股东香港迪亚有限公司（"迪亚公司"）、迪亚公司的法定代表人陆波（也是世恒公司的法定代表人），共同签订了《增资协议书》，约定实际净利润完不成3000万元，海富公司有权要求世恒公司予以补偿，如果世恒公司未能履行补偿义务，海富公司有权要求迪亚公司履行补偿义务；补偿金额的计算公式为"(1-2008年实际净利润/3000万元)×本次投资金额"。因世恒公司的年度实际净利润未达到《增资协议书》约定的该年度承诺净利润额，海富公司向法院提起诉讼，请求判令世恒公司、迪亚公司、陆波向其支付补偿款1998.2095万元。

（二）案例判决结果

2012年11月，经过一审二审判决后，最高院对本起对赌投资案做出再审最终判决，判决认为：

1．投资者与目标公司对赌协议无效：《增资协议书》中约定，如果世恒公司实际净利润低于3000万元，则海富公司有权从世恒公司处获得补偿。这一约定使得海富公司投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，因而无效。

2．投资者与目标公司股东对赌协议有效：在《增资协议书》中，迪亚公司对于海富公司的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。

3．投资者与公司法定代表人、管理人（非股东）的争议：《增资协议书》中并无由陆波对海富公司进行补偿的约定，海富公司请求陆波进行补偿，没有合同依据[9]。

（三）案例小结

最高法院的再审判决纠正了一、二审法院完全否定对赌协议效力的态度，肯定了当事人就股东迪亚公司对投资者海富公司的补偿承诺不损害公司及公司债权人利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。即投资方与目标公司对赌，因损害了公司及债权人利益而无效；投资方与股东对赌，因不涉及损害公司及债权人利益，不违反法律的强制性规定，是当时人真实意思表示而有效。

涉及到协议中的业绩目标条款，根据《中华人民共和国公司法》及相关规定，股东可从公司获得财产的途径：依法分配利润、减资退股、清算分配剩余财产，除此之外股东无权直接从公司取得公司财产，否则是对公司及公司债权人权益的损害，有可能被认为构成股东滥用股东权利。因此公司自治处分自己的财产是有原则、有边界、有限制的，要考虑对其他股东、公司、债权人的利益保护。此外还涉及资本公积金专用性、变相抽逃出资等相关问题。依据《中华人民共和国公司法》第35条规定，公司成立后，股东不得抽逃出资（包括变相抽逃出资，本质上违法了资本维持原则）。《增资协议书》的约定，本质上赋予股东在不需要经过法定利润分配程序的情况下，直接从公司获得财产，使得股东可以不承担经营风险，而即当然可获得约定收益。其约定损害了公司、公司其他股东、公司债权人的权益。

五、IPO审核重点总结

目前 IPO 审核中，中国证监会主要关注对赌协议及特殊条款的主要内容、履行及解除情况及对发行人股权稳定性的影响，具体包括：

（1）发行人及其股东之间是否存在或曾存在对赌协议或其他特殊协议或利益安排；

（2）如曾存在，要求披露其签订时间、主要条款、解除及履行情况，核查其是否合法有效、是否损害其他股东利益、是否存在纠纷或潜在纠纷、补偿款的支付进展、相关安排是否符合《首发业务若干问题解答》的规定，对赌相关方是否存在纠纷或潜在纠纷，是否对发行人的股权结构产生不利影响，是否存在影响发行人股权稳定性的约定或安排；

（3）如对赌协议已终止或解除，关注该终止的真实性、彻底性，即对赌协议的解除是否真实、是否是附条件的解除、是否影响发行人股权的清晰稳定等。

实践中，在2021年11月，上海证券交易所对江苏硕世生物科技股份有限公司作出监管处罚决定，原因在于其实控人在审核问询及注册环节均有针对性问询的情况下，持续隐瞒存在相关对赌协议的事实，而保荐人、发行人律师仅采用常规手段进行核查，未能关注到所获取的协议缺失交易金额、交割条件等关键条款等异常情况并进行针对性核查，导致相关核查意见与事实不符。上海证券交易所对江苏硕世生物科技股份有限公司实际控制人予以通报批评，对发行人、保荐代表人、签字律师予以监管警示。因此，律师事务所作为发行人的中介辅导机构应对发行人是否存在对赌协议尽审慎核查义务，否则将遭受监管处罚[10]。

由于对赌条款具有专业性，为保障自身利益，无论是投资方还是融资方，建议就对赌条款的设计咨询专业律师的意见。

[1] 参见《全国法院民商事审判工作会议纪要》，法〔2019〕254号，第二条第一款。

[2] 参见《中华人民共和国民法典》，主席令第四十五号，第五十二条、第五十三条。

[3] 参见《中华人民共和国公司法》（2018修订），第二十条、第三十五条、第七十四条、第一百四十二条。

[4] 参见《《中华人民共和国公司法》》（2018修订），第四十三条、第四十八条、第七十一条、第一百一十一条、第一百三十七条、第一百八十六条。

[5] 参见《首次公开发行股票并上市管理办法》》（2020修正），第十二条、第十三条。

[6] 参见《创业板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》，第十二条第（二）款。

[7] 参见《首发业务若干问题解答》（2020修订），问题 5。

[8] 参见《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答（二）》，问题 10。

[9] 参见中华人民共和国最高人民法院公报，载于http://gongbao.court.gov.cn/Details/0e07feeb9a41c731e3730b9a4555f4.html

[10] 参见《上海证券交易所文件》（上证科审[自律监管][2021]14号），载于http://kcb.sse.com.cn/credibility/supervision/c/5633515.pdf。