近年来，业绩对赌协议在并购重组中频繁使用，所引发的纠纷也较多。纠纷产生的主要原因源自两方面，一方面是法律规定欠缺：由于对赌协议属“舶来品”，现行公司法及相关司法解释均无相关规定。目前关于对赌协议有较为明确规定的主要是《全国法院民商事审判工作会议纪要》以及证监会的一些问题与解答[1]，但证监会有关规定的规范对象为上市公司，对非上市公司而言不具有强制约束力。最高人民法院对赌第一案，“海富案”及《九民会议纪要》只是解决了“与谁赌”的问题，即仅对对赌协议的效力问题进行了明确，对“如何赌”尚无定论。另一方面是约定不明导致交易双方在履行过程中产生争议。业绩目标能否实现除了补偿义务人自身原因外还受到外界多种因素影响，比如补偿义务人的经营管理权受到干扰，来自投资方的负面影响的波及等。在此情形下，补偿义务人能否要求免除全部或者部分补偿责任？如前所述，立法及司法实践对“如何赌”尚无定论，裁判者可能基于各自秉持的司法理念进行“自由裁量”，导致同样的案件在不同裁判机构出现了不同的裁决结果。如何避免裁判结果的不确定性是对赌双方在签订对赌协议时应重点考虑的问题，本文拟就业绩对赌中可能影响业绩目标实现的两种常见但有争议的事件因素进行分析并对业绩补偿协议的签订提出优化建议。

在笔者最近经办的涉及业绩对赌的案件中，碰到两个极具争议的问题：一是补偿责任的承担是否以享有目标公司经营管理权为条件？二是由投资方引起的经营风险能否免除或部分免除补偿义务人的补偿责任？在业绩对赌中，业绩能否实现会常常受到外部因素的影响。问题一反映的是经营管理权受到限制对业绩目标实现的影响，这种经营管理权的丧失表现为投资方不给予经营管理权或通过公司控制权干涉公司的经营管理；问题二反映的是受投资方的负面影响导致业绩目标不能全部或部分实现，这种负面影响导致目标公司产生经营障碍。下面我们对前述问题引发的相关案件之司法实践进行评析并对可能的风险提出相应的建议。需注意的是，本文章所探讨的业绩对赌不包括PE/VC等纯财务型投资。

（一）经营管理权与公司控制权的概念

1.经营管理权的概念

所谓经营管理权，通常是指所有权人授予的、为获取收益而对所有权人的财产享有占有、使用的权利，经营管理权亦包括对所有权人的财产处分权。

经营管理权按拥有主体的不同可区分为所有人的自主经营管理权和非所有人的他主经营管理权。在所有人自主经营管理的条件下，经营管理权的直接前提是所有权。在非所有人他主经营管理的前提下，经营管理权的前提不直接是所有权，而是非所有人的经营管理权。此时的经营管理权(他主经营管理权)与所有权在主体上及权能上都是分离的，他主经营管理权相对于所有权享有独立的地位。

在现代公司治理结构下，公司的所有权和经营管理权往往实行分离，公司所有者即股东通过持有表决权的股份而控制公司，但不直接参与公司的经营管理，而是委托董事会及经理层管理公司。简言之，公司股东保留的是控制权，董事会及经理层拥有的是经营管理权。

2.控制权的概念

控制权是20世纪30年代由美国学者伯利和米恩斯在《现代公司与私有财产》一书中提出的。控制权是指公司控制人对公司重大事务的决策权和影响力。按照一股一权的资本多数决原则，当某一股东拥有足够多的表决股份时，在股东会就可以充分利用手中的表决权把自己的意志转化为公司的意志，进而掌握公司控制权。

（二）经营管理权与控制权的区别

如前所述，控制权是指通过直接或者间接投资关系获得对公司重大事务的决策权和影响力。控制权与经营管理权的区别在于：一是主体不同。控制权的主体较多为对目标公司有直接或间接的投资关系，对股东会（含股东大会，以下同）决议产生重大影响，能实际支配公司的人。经营管理权的主体则主要为公司董事；二是权利来源不同：控制权主体来源于直接或者间接的股权投资、协议安排或者其他方式，更多通过表决权体现；经营管理权来源于企业的委托代理；三是范围不同。控制权通过股东会决议方式影响公司经营，对于公司的决策事项更为重大、宏观，决策的事项对于公司的影响更为深远；经营管理权决策的事项主要为公司的日常经营管理，相对而言决策事项更为具体、细微，对公司产生的影响不如股东会决议深远。

经营管理权的行使会受到股东会的影响，这是根据我国的股东会以及董事会权力机制设置来的；但在业绩补偿承诺模式下补偿义务人应该有独立的经营管理权，排除股东会对经营管理权的干扰。

丧失经营管理权的表现主要集中体现为丧失了对相应事项的审批权限。主要体现为以下几点：一是在股东会的决策下，原有的商业模式发生了根本变化；二是在股东会的决策下，主营业务发生了重大变化；三是权力行使方式发生根本变化，按照原有的方式仅需要董事会或者经理层审批通过的由董事会经营决策的范围减少，通过股东会决议或者方式对董事会权限设置限制。四是享有公司经营管理权的主体对于经理层人员享有的任命权相对薄弱。

（二）对赌模式下，公司控制权与经营管理权的博弈

在对赌协议中，投资人通过受让股权或增资成为公司新的所有人取得公司控制权，补偿义务人通常是公司原控股股东或实际控制人，为获得投资人资金以丧失公司控制权为代价。但为实现业绩对赌目标，补偿义务人往往会要求投资人保障其对公司的经营管理权，如在协议中对补偿义务人在董事会的配置、担任职务等进行明确约定。然而在履行过程中投资人出于对补偿义务人的“不放心”，可能并不会给予补偿义务人完全自主的“经营管理权”。主要表现为两种方式：一是不给予补偿义务人经营管理权，导致补偿义务人未实际担任目标公司的职务，或未实际获得相应的董事席位。二是通过股东会干扰董事会独立行使经营管理权。

倘若投资人有前述行为，一旦补偿义务人未能完成业绩目标，投资人的这些行为就成为补偿义务人要求免责的理由，二者是否存在关联关系则在所不问。

（三）司法观点

1.关于补偿义务人没有取得经营管理权是否可以免责的认定。

对于此问题，通过我们对法院判例的分析，主要分为两种观点：

（1）支持补偿义务人没有取得经营管理权可以部分免责

法院认为如股权转让之后，受让方全盘接管并管理公司，原股东指定的管理层不再管理经营目标公司，仍由原股东或实际控制人承担经营业绩不达标的补偿责任，明显加重了原股东所应承担的风险，也有悖公司法基本原理。因此，补偿义务人实际经营管理目标公司是业绩达标的条件之一，在补偿义务人已丧失经营管理权的情况下，补偿义务人将免除部分责任的承担。

如在上海市第一中级人民法院(2014)沪一中民四(商)终字第105号判决中，法院认为投资方未按约任命三名补偿义务人担任总经理负责目标公司经营，直接影响到对目标公司能否达到约定的付款条件；在山东省高级人民法院（2018）鲁民初 103 号判决中，法院认为，投资人实际参与目标公司的经营管理显然并不符合对赌协议的一般做法，也不符合合同法的一般原则。如果补偿义务人不能控制公司而承担因公司业绩下滑所带来的损失赔偿即违反权利义务对等原则。在四川省高级人民法院（2019）川民终1130号中，法院认为双方签订的《业绩承诺之补偿协议》中补偿义务人业绩承诺是以义务人担任董事长，对目标医院经营进行管理为前提条件的。如补偿义务人被停止或免除董事长职务，无法参与和控制目标医院的运营，由其对目标医院经营业绩不达预期承担补偿责任的约定将丧失继续履行的基础。通过前述案例可以看出，法院支持补偿义务人免除部分补偿责任的理由是补偿义务人只有取得目标公司经营管理权，方能控制目标公司未来的经营风险及实现承诺的业绩目标。取得经营管理权与实现业绩目标之间存在关联关系。

在补偿义务人丧失了经营管理权的情形下，法院判决补偿义务人免除部分责任的承担而非免除全部责任的承担，是因为补偿义务人经营管理权的丧失是目标公司业绩未达标的原因之一，并非全部原因。投资人投入的资本来源于对公司的估值，公司的估值中参考了企业所处的行业、资产、影响力、目标公司管理层的经营能力等因素，故而目标公司的经营能力只是其中一种因素，如管理层丧失了经营能力，也只是业绩未达标的因素之一，因此丧失了经营管理能力则应当免除部分责任的承担。

（2）不支持补偿义务人没有取得经营管理权可以部分免责

法院不支持补偿义务人没有取得经营管理权可以部分免责的理由主要为：投资协议中未对投资方的管理权限进行限定，也未约定投资者的不当管理行为将减少业绩补偿责任承担以及缺乏明确的证据证明投资者损害了目标公司利益。

如在（2019）京民终252号民事判决书中认为：《增资协议》未对投资者利用公司内部治理结构控制、影响目标公司经营方针及具体营销作出限制性约定，也未约定如投资者介入目标公司研发、管理、经营造成重大不利影响时，投资者不享有向创始股东提出业绩补偿的请求权。在（2019）京民终124号民事判决书认为《股权转让协议》签订时，股东对于由另一股东负责目标公司经营、投资者负责目标公司财务及风控的安排是清楚并接受的；投资者收购目标公司后目标公司的经营、管理亦按照合同约定的架构进行，且对赌一方未提出任何证据证明投资者损害目标公司利益。对赌一方以自己未参与目标公司经营为由要求免除业绩承诺及业绩补偿责任没有合同依据。

2. 受到股东会干扰，不能独立行使经营管理权是否能成为免责事由，法院态度不明。

在笔者查询的案例中，有补偿义务人抗辩由于经营管理权受到投资人控制的股东会干扰，导致其不能独立行使经营管理权，从而影响了业绩目标的实现，因此要求部分或全部免责。但法院均以补偿义务人抗辩事由无充分证据支持，缺乏事实依据而不予支持。因此，法院就投资人通过股东会干扰补偿义务人独立行使经营管理权的态度显得“犹抱琵琶半遮面”。

根据我国公司法对股东会、董事会与经理的权力分配，股东会为公司的权力机构，董事会对股东会负责，执行股东会的决议，经理由董事会聘任。董事会及经理享有的经营管理权将受到股东会制约。具体表现为控股股东通过股东会决议最终影响公司的经营管理权。

投资者将经营管理权委托给补偿义务人并不代表投资者将完全丧失对公司的经营管理权。投资人和补偿义务人通过对赌协议捆绑成利益共同体，但并意味着二者不存在利益冲突。投资人出于自身利益的考虑，担心过度“放权”后，自己投入的资金被挪作他用；另一方面，目标公司的经营管理好坏直接影响股权价值，这与投资人利益息息相关，投资人认为适当介入经营管理更利于其维护自身利益。基于此，投资人可能会通过公司控制权干涉补偿义务人的经营管理。

作为对公司治理有一定经验的理性人，补偿义务人能够合理预见到投资人可能会通过股东会决议介入公司的经营管理。但对于投资人的“介入度”却存在争议。如果股东会决议只是在某些决策事项上导致经营管理者不能独立行使权限，那么投资人的这种介入一般可能被认为是适当的，补偿义务人要以此作为免责事由，应当证明投资人的介入与业绩目标未达成之间的因果关系。如投资人的介入已经导致经营管理权被架空，那么这种“介入”就应当被认为是滥用控制权。其实质和补偿义务人没有取得经营管理权是一样的。

（一）投资人方面的负面影响业绩实现的具体表现

投资人方面的原因从主体上不仅包括投资人自身，还包括其控股股东。

控股股东对公司的影响不仅表现为通过行使表决权控制公司，还会因其和公司的“母子”关系从各个方面或正面或负面地影响着公司。在股票二级市场，控股股东的任何一个举动都可能引起上市公司股价的波动。故，公司的经营好坏与控股股东的表现有着莫大关系。控股股东对公司的影响表现为消极不作为与积极作为两种形式。消极不作为是指，控股股东什么也不做，只是通过其自身表现影响公司。股东的表现良好必然会对公司发挥正面影响，增强公司的债权人、合作者及市场对公司未来的信心，起到一个无形的“信用担保”，助力公司的发展。反之，股东表现差，必然减损市场对公司的认可度，对公司的发展形成阻碍。积极的作为是指控股股东实施了对公司有利或不利的行为。比如在公司资金不足时，及时向公司输送“血液”，维持公司的正常运转，这是对公司有利的行为；还有一种情形就是控股股东在自身出现危机时，将“魔掌”伸向公司，抽逃注册资本、挪用公司资金，违规让公司提供担保等，此等行为会给公司带来什么后果自不必多言。

本文所指的负面影响既包括控股股东实施了损害公司利益的行为，也包括控股股东自身负面表现波及公司的无形影响：包括但不限于经营不善、股价大跌、负面舆论影响等。比较而言，前者对公司的危害更大。

（二）补偿义务人的救济途径

因投资人产生负面影响目标公司，导致业绩目标不能实现的情形，笔者暂时没有查询到类似的司法判例。笔者认为在缺乏约定的情形下，补偿义务人要想获得法院的支持存在困难。笔者以为，在法院“态度不明”的情形下，可以从以下方面说服法院减轻补偿义务人的责任。

笔者以为补偿义务人可以从风险合理分配理论力图说服法官支持其减轻部分补偿责任。

所谓风险合理分配说就是法律责任的承担要和其可控的风险相匹配。如果某种结果的发生是责任承担方不可控制的风险引起的，该责任方应当免责。该风险合理分配原则在2014年国家财政部和发改委的PPP文件中得到充分体现。比如《财政部关于推广运用政府和社会资本合作模式有关问题的通知》（财金[2014]76号）明确在政府和社会资本合作开展PPP项目时，按照“风险由最适宜的一方来承担”的原则，合理分配项目风险，项目设计、建设、财务、运营维护等商业风险原则上由社会资本承担，政策、法律和最低需求风险等由政府承担。《国家发展改革委关于开展政府和社会资本合作的指导意见》 （发改投资[2014]2724号）同样明确：按照风险收益对等原则，在政府和社会资本间合理分配项目风险。原则上，项目的建设、运营风险由社会资本承担，法律、政策调整风险由政府承担，自然灾害等不可抗力风险由双方共同承担。

对于补偿义务人而言，其对公司治理有一定经验，故市场运营风险可视为其可控风险，市场运营风险导致的业绩未达标由其承担责任应无异议。但对于投资人方面的原因却是其不能控制的风险，这时仍让其承担由此产生的不利后果，有违合同法的公平原则。故在此情形下，补偿义务人可以要求部分免责。

然而以风险合理分配说要求部分免责，补偿义务人还面临一个举证责任，证明投资人的负面影响与业绩不能达标存在因果关系。这种因果关系应是两个层面的：一是原因因果关系，需证明投资人与目标公司业绩未达标之间有因果关系；二是定量因果关系，需要证明投资人的负面影响与业绩未达标之间的定量因果关系，即这种影响是显而易见的。该证明责任对于补偿义务人来说是相当困难的。按照我国现行民商事案件的证明责任要求，证据需要达到优势证据标准。所谓优势证据就是原告举示的证据要优于被告举示的证据，足以让法官达到内心确信原告主张是真实的。具体到个案，原告可以从两个事件在发生时间上的吻合性以及第三方的证明，事件发生前后经济数据的对比等方面进行举证。

通过前面的分析，不难发现，补偿义务人业绩未达标的原因千千万万，要想免责却是困难重重。唯一透露着“胜利曙光”的道路就是“事先约定”。作为融资方的补偿义务人一定要在投资人“砸过来的金钱”面前保持足够的清醒和克制。下面是笔者对相关约定的建议。

1.约定如丧失经营管理权，则对补偿责任的承担进行相应调整

建议在对赌协议中，双方对公司治理权限，如目标公司的管理层（包括但不限于董事长、总经理、董事会、经理）的任职人员姓名、担任职务、履职期限进行明确约定，并约定如在对赌期限内补偿义务人未实际担任目标公司的经营管理人或中途退出管理时，需对业绩补偿责任的承担进行调整。

2.在合同中明确约定补偿义务人享有独立全面的经营管理权，将经营管理权全面授予补偿义务人（股东会和董事会职权边界清晰）

双方可以在对赌协议中约定补偿义务人享有独立全面的经营管理权是责任承担的前提，将公司的经营管理全面委托给补偿义务人管理，并排除投资方通过股东会决议方式介入经营管理的，否则补偿义务人可减少或者免除责任的承担。

3.可与投资方就介入经营管理范围进行约定，限制投资方介入经营管理的范围

在双方就补偿义务人享有完全的经营管理权不能达成一致的，可对投资方可介入经营管理的事项以及范围进行约定，以保证补偿义务人在重大事项上的独立决策。在投资方要求享有一票否决权的情况下，应明确约定一票否决权的具体事项范围，以限制投资方通过一票否决权过多介入目标公司经营管理。

对经营范围及一票否决权的事项进行限制时需要注意，应注意与公司章程的衔接，如在对赌协议签订后，有与公司章程发生冲突的，应当对公司章程进行修改或者约定如与公司章程发生冲突的，按照协议约定为准。

4.可约定如投资方（含其大股东、控股股东、实际控制人、关联公司）发生负面事件时，补偿义务人可以免责或者减少责任承担，此类情形包括但不限于由投资人自身信用受损、经营不善、负面舆论等。若投资人对目标公司实施了影响公司正常经营的行为包括但不限于抽逃对目标公司的注资，挪用目标公司的资金，强制目标公司为其提供担保等，则补偿义务部分或全部免除补偿责任。

5.引入二次协商机制：

在双方就对赌协议中没有约定或约定不明的事项，可以约定二次协商机制，保障双方充分沟通机会。

以上的建议笔者都是站在补偿义务人的角度考虑。对投资人而言，笔者同样建议不要轻信补偿义务人的“甜言蜜语”，一切承诺落实到书面条款，在给予补偿义务人足够的经营管理权限的同时，要保留对公司经营状况的知情权和对补偿义务人的监督权，并对未能保障投资方知情权及监督权的救济途径进行约定。

当前在并购重组过程中，业绩对赌越来越普遍，如何设计对赌条款以保障“各取所需”则显得尤为重要。综上分析，业绩对赌中应注重双方权利义务对等原则，注重投资收益与风险的平衡。

在此笔者提醒广大创业者及投资者，在签订对赌协议时，应本着谨慎态度，签署平等严密的协议，必要时向专业律师寻求帮助，以尽可能地规避潜在的法律风险。