（一）核心法律定性：构成“通谋虚伪表示”的阴阳合同

为满足证券交易过户的形式要求，双方签署一份载明转让价格“不低于协议签署日大宗交易价格下限”（如主板前收盘价的90%）的《股份转让协议》。此份合同为“阳合同”，其目的在于通过交易所的合规性确认，完成股份登记结算系统的过户。双方通过补充协议、付款约定或其他方式，确认真实的交易对价为“前收盘价的七折”左右，并实际按此支付。此为“阴合同”（即抽屉协议），这是双方意图履行的真实交易条件。

根据《中华人民共和国民法典》第146条，该行为构成典型的“通谋虚伪表示”。表面合同（阳合同）因是双方共同故意的虚假意思表示，自始、当然、确定无效。隐藏的真实交易（七折买断合同）的效力，需依据其自身内容进行独立判断。而正是这一隐藏行为，因触犯多项强制性监管规定和公共秩序，通常也会被认定为无效。（二）“七折买断”交易模式并非简单的商业折价，其违法性体现在对证券市场核心监管规则的系统性规避

1.违反证券交易基本定价规则

上海/深圳证券交易所《上市公司股份协议转让业务办理指引》（以上海市为例）明确规定：转让价格“不得低于协议签署日上市公司股份大宗交易价格范围的下限”。这是最直接的违规，监管设置价格下限旨在防止利益输送、维护二级市场定价体系稳定和中小投资者权益。七折交易是对该红线的公然突破，使协议转让沦为脱离市场公允价值的私下交易。

2.构成证券信息披露违法（虚假陈述）

根据《证券法》第80条，上市公司大股东协议转让股份是重大事件，必须依法进行信息披露。《证券法》第85条，披露的交易价格（表面价格）与实际支付价格（隐藏价格）存在巨大差异，构成重大虚假记载或误导性陈述，这严重损害了证券市场的公开、公平、公正原则，误导其他投资者对公司价值和股东行为的判断。

3.涉嫌构成操纵市场或不正当交易

《证券法》第55条：禁止任何人操纵证券市场，影响或者意图影响证券交易价格或者证券交易量。其中情形包括“与他人串通，以事先约定的时间、价格和方式相互进行证券交易”。虽然典型的操纵多为拉抬股价，但以远低于市场公允价值的价格进行大宗转让，扭曲了正常的市场定价发现机制，可能被监管机构认定为一种影响股价基准、为后续操作铺垫的操纵手段。特别是在配合其他账户或后续有拉抬股价行为时，风险急剧上升。

4.可能损害公司及其他利益相关方权益

《中华人民共和国公司法》第21条，公司的控股股东、实际控制人不得利用其关联关系损害公司利益。《民法典》第539条，债务人以明显不合理的低价转让财产，影响债权人的债权实现，债务人的相对人知道或者应当知道该情形的，债权人可以请求人民法院撤销债务人的行为；实控人以远低于市价转让股份，可能意味着公司控制权或重大利益被廉价处置，损害上市公司法人财产独立性及全体股东（尤其是中小股东）的潜在权益；若转让股份的股东（实控人）负有巨额债务，其以明显不合理低价转让主要资产（上市公司股权），债权人可依法行使撤销权，诉请法院撤销该转让行为。综上所述，私募基金以七折价格“买断”上市公司股份的交易模式，其核心风险不在于商业折扣本身，而在于为实现这一折扣所必须采取的“阴阳合同”操作手段。该手段系统性违反了证券监管关于交易价格底线、信息真实披露的铁律，并可能触及操纵市场、利益输送等红线。在法律评价上，该安排从民事效力到行政合规性均存在致命缺陷，不仅无法达到“买断”所有权的稳定目的，反而使交易各方（尤其是作为买方的私募基金）陷入巨大的法律风险敞口之中，可能面临“财股两空”并承担巨额罚金的严重后果。任何试图通过协议安排“绕道”证券监管核心规则的交易设计，其最终的法律命运都将是无效且被追责。

代持情形下，实控人和私募基金通常会签订一份《差额补足协议》即抽屉协议，由实控人向私募基金承诺，当私募基金因受让上市公司股份产生的实际收益（或退出价值）低于约定目标时，由实控人差额补足。

（一）核心定性：隐瞒真实权益下的违规保底承诺

差额补足协议的本质，是实控人为了达成代持融资目的，向名义持有人提供的、旨在确保其投资本金及固定收益不受二级市场价格波动影响的保底承诺。其特殊性在于，它嵌套在一个本身就具有违法性的“代持”结构之中。

（二）效力分析与法律依据

1.作为“代持”违法架构的一部分而无效

“代持”行为本身即刻意隐瞒股份的真实权益归属，违反了《证券法》《上市公司收购管理办法》关于权益披露、“一致行动人”认定的强制性规定，规避了持股5%以上股东的信息披露、交易限制等法定义务。为该违法目的服务的《差额补足协议》，因其目的非法性，依据《民法典》第153条，构成“违背公序良俗”的民事法律行为，应属无效。协议因基础交易（代持）的违法性而失去合法存在的前提。如（2021）京民终931号判决中，贾某与私募基金天津益富海合伙企业签订《委托投资管理协议》，委托其以合伙企业名义投资拟上市公司捷佳伟创股权，约定禁售期满后减持收益归贾某，实质构成股份代持。2018年捷佳伟创上市，天津益富海合伙企业名列前十大股东，但未披露贾某的实际投资人身份。北京市高级人民法院二审围绕协议效力作出核心认定：案涉《委托投资管理协议》虽名为“委托投资”，但实质是股份代持，协议签订时捷佳伟创虽未上市，但双方明确以公司上市后减持获利为目的，合伙企业上市后未披露实际股东身份，违反《首次公开发行股票并上市管理办法》中“股权清晰、信息真实披露”的强制性要求；上市公司股权结构属于核心披露信息，隐名代持导致股权归属不明，破坏证券市场信息披露制度，损害中小投资者知情权和公共利益，依据《民法典》第153条（违背公序良俗）及《证券法》相关规定，认定协议无效。且法院观点明确：即使代持协议签订于公司上市前，只要后续涉及上市公司股权且未履行信息披露义务，仍因违反监管核心要求而无效。

2.可能因违反金融监管政策而无效

“协议转让股份+差额补足”的结构，其经济实质是上市公司股东为吸引私募基金承接股份、确保其收益而作出的保底承诺。这与定向增发（定增）中的保底协议本质相同。根据《上市公司证券发行注册管理办法》第66条及《证券发行与承销管理办法》第38条等规定，上市公司及其主要股东不得向发行对象作出保底保收益承诺。如上市公司R的控股股东孙某为引入私募基金S承接其部分股份，双方签订《股份转让协议》，约定转让价格为前一交易日收盘价的85%（符合主板定价下限），同时签订《差额补足协议》，约定孙某承诺S基金在持有股份2年内退出时，年化收益率不低于12%，不足部分由孙某补足。后因R公司业绩下滑导致股价下跌，S基金退出时年化收益仅为3%，遂起诉要求孙某支付差额补足款。北京金融法院审理认为，孙某作为上市公司主要股东，向私募基金S作出的保底保收益承诺，与定向增发中的保底协议本质一致，违反了《上市公司证券发行注册管理办法》第66条关于“上市公司及其主要股东不得向发行对象作出保底保收益承诺”的规定。该承诺不仅破坏了证券市场的公平融资环境，变相抬高了融资成本，还可能诱导私募基金忽视投资风险，损害资本市场秩序。因此，依据《民法典》第153条关于违反法律、行政法规强制性规定的民事法律行为无效的规定，判决《差额补足协议》无效，驳回S基金的诉讼请求（来自北京金融法院官网）。当前司法裁判观点已与金融监管立场趋同，倾向于认定此类由上市公司主要股东为股份受让方提供的、旨在保证投资收益的差额补足承诺，因违反证券发行的公平原则、变相抬高融资成本，应属无效。

3.可能因干扰证券市场秩序、违背“同股同权”原则而无效

如果差额补足的补偿价格直接与股票在二级市场的短期股价挂钩，其法律风险将急剧上升。此类条款使私募基金得以规避其作为股东本应承担的市场价格波动风险，实质上赋予其优于其他股东的特权。这不仅违反了《公司法》确立的“同股同权”基本原则，也干扰了证券市场的正常定价机制和风险分配秩序。司法实践中，法院可能依据《民法典》第153条，以该安排违背证券市场公平、公正的公共秩序（公序良俗）为由，认定其无效。上海市高级人民法院在（2021）沪民终745号民事判决中作出了明确指引。该案中，私募基金通过合伙份额间接持股，并与实控人约定上市后可行使回售权，回售价格直接与公司股票短期二级市场市值挂钩。法院终审认为，此类安排规避了IPO前对赌协议必须清理的监管要求，且其与短期股价挂钩的设计，极易干扰证券市场正常秩序、损害其他公众投资者利益，构成对公共秩序和公共利益的损害。因此，依据《民法典》第153条（违背公序良俗），该回售条款被认定为无效。此判决清晰地表明，司法实践对任何试图将私募投资退出与二级市场短期股价进行不当捆绑、转嫁风险的安排，均持否定态度。

（三）法律后果与风险

依据《民法典》第157条及证券监管相关规定，代持协议及差额补足协议无效后，各方需承担多重法律后果与风险：在民事责任方面，财产返还聚焦“股权归属还原”，名义股东（私募基金）需向实际出资人（实控人）返还代持股份，实控人需返还私募基金支付的代持款，如前述（2021）京民终931号案中，法院判令代持方返还股权；若股份已被质押、转让无法返还，需按协议无效时的公允价值折价补偿。过错赔偿方面，因双方均明知代持及差额补足安排违法（如规避信息披露），需根据过错程度分担交易手续费、资金占用利息等损失，实控人作为代持架构的主导方，可能被认定为过错程度更高。在复合型风险方面，“财股两空”风险更为显著，私募基金既无法依据差额补足协议主张保底收益，还需返还代持股份，投资目的完全落空；实控人可能因股份被处置或冻结，无法收回股权，同时丧失融资款。行政责任上，证监会可依据《证券法》对双方未按规定披露权益变动信息的行为处以罚款，对实控人还可能额外追究信息披露违法责任。刑事责任层面，若代持行为伴随虚假陈述、操纵股价等行为，且达到刑事立案标准（如虚假陈述致投资者直接经济损失累计在一百万元以上），相关责任人可能涉嫌构成违规披露、不披露重要信息罪或操纵市场罪，面临刑事追诉。

表面各异的“买断”与“代持”模式，实为同一内核的不同包装。其核心均在于通过私人间的“抽屉协议”，系统性规避证券市场关于价格公允、信息透明及风险共担的强制性监管规则。无论是七折对价的直接让渡，还是差额补足的隐形担保，其法律实质皆为试图以合同自由之名，行扭曲市场定价、转嫁投资风险之实。当前，金融司法与监管实践已形成清晰共识：此类安排因其损害证券市场“三公”原则、违反“同股同权”基本法理，并构成对信息披露制度的公然规避，其法律效力难以获得认可。民事层面协议归于无效，行政层面则招致严厉追责，已成为此类交易可预见的法律结局。这一态势表明，在资本市场法治化程度持续深化的背景下，任何交易结构的创设，其合规性的边界均在于是否触及维护市场整体秩序与公共利益的刚性底线。偏离这一基础的“创新”，不仅无法达成预期的商业目的，更将引发不容忽视的法律后果。

对于市场参与者，特别是私募基金，规避抽屉协议风险的核心在于将“合规”内化为交易的前提而非障碍。具体而言：一是坚守底线，坚决不参与任何构造“阴阳合同”的交易方案；二是回归本源，避免设计任何与二级市场短期股价直接挂钩的复杂退出或保底条款；三是审慎验证，对交易对手方及标的公司开展独立、深入的尽职调查，特别关注其合规史与潜在债务；四是善用工具，在监管框架内探索如合规衍生品等合法风险对冲安排；五是持续监控，建立投后管理机制，对可能损害交易合法性的行为保持警惕并及时应对。 归根结底，在强监管、严司法的市场环境下，一切有效的风险控制，其基石都在于对市场规则最基本的敬畏与恪守。