2017年11月17日，中国人民银行发布《中国人民银行、银监会、证监会、保监会、外汇局关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》（简称“《指导意见》”），向社会公开征求意见。《指导意见》一经发布，便引起业内的广泛热议。一方面，《指导意见》由中国人民银行、银监会、证监会、保监会、外汇局（简称“一行三会一局”）联合发布，标志着一行三会一局开始对资产管理业务（简称“资管业务”）进行统一监管；另一方面，《指导意见》内容全面、规则详细、尤其是明确了诸多行业内长期久拖未决的监管难题的处理意见，其正式实施后将对我国整体资管行业产生重大影响。

本文将对《指导意见》中的重点问题进行解读，以供业内人士参考与学习。

一、适用范围

 根据《指导意见》第二条和第三条，资产管理业务是指银行、信托、证券、基金、期货、保险资产管理机构等金融机构接受投资者委托，对受托的投资者财产进行投资和管理的金融服务。金融机构为委托人利益履行勤勉尽责义务并收取相应的管理费用，委托人自担投资风险并获得收益。资管产品包括但不限于银行非保本理财产品，资金信托计划，证券公司、证券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司、期货公司、期货公司子公司和保险资产管理机构发行的资管产品等。

值得注意的是，上述定义中并没有包含私募基金。对此，根据《中国人民银行有关部门负责人就<关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）>答记者问》（简称“《答记者问》”）第十三条：“资管业务作为金融业务，必须纳入金融监管，具体要求包括：一是非金融机构不得发行、销售资管产品，国家另有规定的除外。这里的“国家另有规定的除外”主要指私募基金的发行和销售，国家法律法规另有规定的，从其规定，没有规定的，适用本《指导意见》的要求……”。

另外，《指导意见》明确，对于金融监督管理部门（简称“金融监管部门”）颁布规则开展的资产证券化业务，不适用《指导意见》。

二、资管产品的分类

1、资管产品的分类与特点

 根据《指导意见》和《答记者问》，资管产品的分类以及不同类型资管产品的特点如下： 

《指导意见》要求，金融机构在发行资管产品时，应当按照上述分类标准向投资者明示资管产品的类型，并按照确定的产品性质进行投资。在产品成立后至到期日前，不得擅自改变产品类型。混合类产品投资债权类资产、权益类资产和商品及金融衍生品类资产的比例应当在发行产品时予以确定并向投资者明示，在产品成立后至到期日前不得擅自改变。产品的实际投向不得违反合同约定，如需调整投资策略，与确定的投资性质产生偏离，应当先行取得投资者同意，并履行登记备案等法律法规以及金融监管部门规定的程序。

对资管产品依据以上两个维度进行分类的原因在于：一方面，实践中，不同行业金融机构开展资管业务，按照机构类型适用不同的监管规则和标准，容易导致监管套利等问题，按照业务功能对资管产品进行分类，对同类产品适用统一的监管标准，有利于进行全面有效监管。另一方面，有利于贯彻“合适的产品卖给合适的投资者”理念，落实公募产品和私募产品适用不同的投资者适当性管理要求，根据不同投向的资管产品区分不同的风险等级，并明示产品类型，保护金融消费者权益。

2、公募与私募产品的投向 

另外，根据《指导意见》第十条，公募产品与私募产品适用不同的投资要求，其中：

1、公募产品主要投资风险低、流动性强的债权类资产以及上市交易的股票，除法律法规另有规定外，不得投资未上市股权。公募产品可以投资商品及金融衍生品，但应当符合法律法规以及金融监管部门的相关规定。其中，现阶段银行的公募产品以固定收益类产品为主，如发行权益类产品和其他产品，须经银行业监管部门批准。

2、私募产品的投资范围由合同约定，可以投资债权类资产、上市交易（挂牌）的股票、未上市企业股权（含债转股）和受（收）益权，并严格遵守投资者适当性管理要求。

值得注意的是，上述私募产品的投资范围中，明确了私募产品可以投资债权类资产，但是，目前证监会和基金业协会对私募基金投资债权类产品依然是严格控制的。

三、合格投资者标准 

目前，不同类型的资管产品合格投资者的标准不统一，对于多类型嵌套的资管产品，穿透核查合格投资者存在困难。《指导意见》确定合格投资者标准，有利于统一监管。根据《指导意见》第五条，资管产品的投资者分为不特定社会公众和合格投资者两大类。合格投资者是指具备相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只资管产品不低于一定金额且符合下列条件的自然人和法人：

（1）家庭金融资产不低于500万元，或者近3年本人年均收入不低于40万元，且具有2年以上投资经历。

（2）最近1年末净资产不低于1000万元的法人单位。

（3）金融监督管理部门视为合格投资者的其他情形。

合格投资者投资于单只固定收益类产品的金额不低于30万元，投资于单只混合类产品的金额不低于40万元，投资于单只权益类产品、单只商品及金融衍生品类产品的金额不低于100万元。合格投资者同时投资多只不同产品的，投资金额按照其中最高标准执行。

上述标准与目前不同资管产品的合格投资者标准相比，门槛有所提高。

四、风险隔离与第三方独立托管

《指导意见》第十四条规定，主营业务不包括资产管理业务的金融机构应当设立具有独立法人地位的资产管理子公司开展资产管理业务，暂不具备条件的可以设立专门的资产管理业务经营部门开展业务。金融机构开展资产管理业务，应当确保资产管理业务与其他业务相分离，代客业务与自营业务相分离，资管产品与其代销的金融产品相分离，资管产品之间相分离，资产管理业务操作与其他业务操作相分离。

《指导意见》第十五条规定，金融机构发行的资管产品资产应当由具有托管资质的第三方机构独立托管，法律、行政法规另有规定的除外。过渡期内，具有证券投资基金托管业务资质的商业银行可以托管本行理财产品，但应当为每只产品单独开立托管账户，确保资产隔离。过渡期后，具有证券投资基金托管业务资质的商业银行应当设立具有独立法人地位的子公司开展资产管理业务，该商业银行可以托管子公司发行的资管产品，但应当实现实质性的独立托管。独立托管有名无实的，由金融监督管理部门进行纠正和处罚。

五、关于“非标债权” 

根据《指导意见》第十一条，金融机构发行资管产品投资于非标准化债权类资产（简称“非标债权”）的，应当遵守金融监管部门制定的有关限额管理、风险准备金要求、流动性管理等监管标准。行业金融监管部门未制定相关监管标准的，由人民银行督促根据《指导意见》要求制定与其他行业一致的监管标准并予以执行。

所谓“非标债权”，《指导意见》采用排除法的方式做了定义。标准化债权类资产是指在银行间市场、证券交易所市场等国务院和金融监管部门批准的交易市场交易的具有合理公允价值和较高流动性的债权性资产，具体认定规则由人民银行会同金融监管部门另行制定。其他债权类资产均为非标债权。

非标债权类产品透明度较低、流动性较弱，规避了资本约束等监管要求，部分投向限制性领域。资管产品投资于非标债权，具有期限、流动性和信用转换功能，形成影子银行特征。为此，《指导意见》对资管产品投资非标债权作出限制，避免资管业务沦为变相的信贷业务，减少影子银行风险，缩短实体经济融资链条，降低实体经济融资成本。另外，《指导意见》未对非标债权采取列举的方式进行定义，说明未来可能会出台进一步的细则，对不同类型资管产品投资非标进行统一口径的监管。

六、规范“资金池” 

    实践中，部分金融机构通过滚动发行、集合运作、分离定价的方式，对募集资金进行资金池运作。在这种运作模式下，多只资管产品对应多项资产，每只产品的预期收益来自哪些资产无法辨识，风险也难以衡量。同时，将募集的低价、短期资金投放到长期的债权或者股权项目，加大了资管产品的流动性风险，一旦难以募集到后续资金，容易发生流动性紧张。

对此，《指导意见》第十五条在明确禁止资金池业务、提出“三单”（单独管理、单独建账、单独核算）管理要求的基础上，要求金融机构加强产品久期管理，规定封闭式资管产品最短期限不得低于90天，根据产品期限设定管理费率，产品期限越长，年化管理费率越低，以此纠正资管产品过于短期化倾向，切实减少和消除资金来源端和资产端的期限错配和流动性风险。

此外，对于部分机构通过为单一项目融资设立多只资管产品的方式，变相突破投资人数限制或者其他监管要求的行为，《指导意见》也明确予以禁止。同时，为防止同一资产发生风险波及多只资管产品，规定同一金融机构发行多只资管产品投资同一资产的，多只资管产品投资该资产的资金总规模合计不得超过300亿元。考虑到实体经济的融资需求，如超出上述规模，允许经金融监管部门批准后实施。

七、打破刚性兑付 

1、净值管理 

根据前述资管业务的定义，资管业务中，金融机构为委托人利益履行勤勉尽责义务并收取相应的管理费用，委托人自担投资风险并获得收益。对此，《指导意见》第二条明确规定，资产管理业务是金融机构的表外业务，金融机构开展资产管理业务时不得承诺保本保收益。出现兑付困难时，金融机构不得以任何形式垫资兑付。金融机构不得开展表内资产管理业务。“不得以任何形式”的措辞，体现了监管部门打击“刚兑”的力度与决心。

此外，根据《指导意见》第十八条，金融机构对资管产品应当实行净值化管理，净值生成应当符合公允价值原则，及时反映基础资产的收益和风险。此项规定有利于推动预期收益型产品向净值型产品转型，真正实现“卖者尽责、买者自负”，回归资管业务的本源。但对于以公允价值原则确定净值的具体规则，尚不明确，有待另行制定规则。

2、刚兑认定 

关于“刚兑”的认定，根据《指导意见》第十八条，经人民银行或者金融监管部门认定，存在以下行为的视为刚性兑付：

（1）资管产品的发行人或者管理人违反公允价值确定净值原则对产品进行保本保收益。

（2）采取滚动发行等方式使得资管产品的本金、收益、风险在不同投资者之间发生转移，实现产品保本保收益。

（3）资管产品不能如期兑付或者兑付困难时，发行或者管理该产品的金融机构自行筹集资金偿付或者委托其他金融机构代为偿付。

（4）人民银行和金融监管部门共同认定的其他情形。

3、处罚与举报 

根据《指导意见》第十八条，经认定存在刚性兑付行为的，区分以下两类机构加强惩处：

（1）存款类金融机构发生刚性兑付的，认定为利用具有存款本质特征的资管产品进行监管套利，由银监会和人民银行按照存款业务予以规范，足额补缴存款准备金和存款保险基金，并予以适当处罚。

（2）非存款类持牌金融机构发生刚性兑付的，认定为违规经营、超范围经营，由相关金融监管部门进行纠正，并实施罚款等行政处罚。未予纠正和罚款的由人民银行纠正并追缴罚款，具体标准由人民银行制定，最低标准为漏缴的存款准备金以及存款保险基金相应的2倍利益对价。

任何单位和个人发现金融机构存在刚性兑付行为的，可以向人民银行和金融监管部门消费者权益保护机构投诉举报，查证属实且举报内容未被相关部门掌握的，给予适当奖励。外部审计机构在对金融机构进行审计时，如果发现金融机构存在刚性兑付行为的，应当及时报告人民银行和金融监管部门。

八、杠杆水平

 资管产品的杠杆主要可以分为两类，一类是负债杠杆，即产品募集后，通过拆借、质押回购等负债行为，增加投资杠杆；另一类是分级杠杆，即对产品进行优先、劣后的份额分级。

 1、负债杠杆

 根据《指导意见》第十九条和第二十条，资管产品应当设定负债比例（总资产/净资产）上限，同类产品适用统一的负债比例上限。计算单只产品的总资产时应当按照穿透原则合并计算所投资资管产品的总资产。具体如下： 

此外，为抑制层层加杠杆催生资产价格泡沫，《指导意见》还规定，资管产品的持有人不得以所持有的资管产品份额进行质押融资，放大杠杆。个人不得使用银行贷款等非自有资金投资资管产品，资产负债率达到或者超出警戒线的企业不得投资资管产品，警戒线的具体标准由人民银行会同相关部门另行规定。

2、分级杠杆 

对于产品分级，《指导意见》第二十条规定，以下产品不得进行份额分级：

（1）公募产品。

（2）开放式私募产品。

（3）投资于单一投资标的私募产品，投资比例超过50%即视为单一。

（4）投资债券、股票等标准化资产比例超过50%的私募产品。

对于可以分级的私募产品，应当根据所投资资产的风险程度设定分级比例（优先级份额/劣后级份额，中间级份额计入优先级份额），具体如下： 

另外，为防止分级产品成为杠杆收购、利益输送的工具，《指导意见》要求发行分级产品的金融机构对该产品进行自主管理，不得转委托给劣后级投资者，分级产品不得对优先级份额投资者提供保本保收益安排。

上述规定比证监会在2016年7月发布的《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》（简称“《暂行规定》”）更加严格，对于投资于单一投资标的超过50%的私募产品，均不得进行分级。按照《答记者问》中“私募基金的发行和销售，国家法律法规另有规定的，从其规定，没有规定的，适用本《指导意见》”的要求，未来私募基金产品的分级可能均须适用《指导意见》的规定，对此，私募基金将会受到很大影响。不过《指导意见》目前仍处在征求意见阶段，最终的规定还有待其正式出台后方能确定。

九、消除嵌套和通道业务 

资管产品借通道多层嵌套，会增加产品的复杂性，导致底层资产和风险难以穿透，同时拉长了资金链条，增加资金体内循环和融资成本。对此，《指导意见》第二十一条要求：

1、金融监管部门对各类金融机构开展资管业务实行平等准入、给予公平待遇。金融监管部门基于风险防控考虑，确实需要对其他行业金融机构发行的资管产品采取限制措施的，应当充分征求相关部门意见并达成一致。即，金融监管部门不得根据金融机构类型设置市场准入障碍，既不能限制本行业机构的产品投资其他部门监管的金融市场，也不能限制其他行业机构的产品投资本部门监管的金融市场。该项规定，从根本上抑制了多层嵌套和通道业务的动机。

2、金融机构不得为其他金融机构的资管产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。资管产品仅可以投资一层资管产品，所投资的资管产品不得再投资其他资管产品（投资公募证券投资基金除外）。

3、金融机构将资管产品投资于其他机构发行的资管产品，从而将本机构的资管产品资金委托给其他机构进行投资的，该受托机构应当为具有专业投资能力和资质的受金融监管部门监管的金融机构，并切实履行主动管理职责，不得进行转委托，不得再投资其他资管产品（公募证券投资基金除外）。委托机构应当对受托机构开展尽职调查，实行名单制管理，明确规定受托机构的准入标准和程序、责任和义务、存续期管理、利益冲突防范机制、信息披露义务以及退出机制。委托机构不得因委托其他机构投资而免除自身应当承担的责任。

十、统一监管 

《指导意见》第二十四条规定，建立资管产品统一报告制度。人民银行负责统筹资管产品的数据编码和综合统计工作，会同金融监督管理部门拟定资管产品统计制度，建立资管产品信息系统，规范和统一产品标准、信息分类、代码、数据格式，逐只产品统计基本信息、募集信息、资产负债信息和终止信息。人民银行和金融监督管理部门加强资管产品的统计信息共享。金融机构于每只资管产品成立后5个工作日内，向人民银行和金融监督管理部门同时报送产品基本信息和起始募集信息；于每月10日前报送存续期募集信息、资产负债信息，于产品终止后5个工作日内报送终止信息。

上述规定具有十分重要的意义。目前，不同金融机构的资管业务基本归该金融机构所属监管部门监管，如银行理财、信托计划由银监会监管，券商、期货资管计划、基金专户、私募基金由证监会监管，保险资管由保监会监管。各部门监管口径不一，自成体系，跨类别嵌套资管产品监管存在一定困难。统一报告制度一旦建立，数据联动，在产品类型、合格投资者、投资方向、信息报送等方面统一标准，有利于监管部门实质监管，规范资管行业的有序发展。

此外，对于各金融监管部门的分工，《指导意见》第二十五条规定，人民银行负责对资产管理业务实施宏观审慎管理，会同金融监督管理部门制定资产管理业务的标准规制。金融监督管理部门实施资产管理业务的市场准入和日常监管，加强投资者保护，依照《指导意见》会同人民银行制定出台各自监管领域的实施细则。《指导意见》正式实施后，人民银行会同金融监督管理部门建立工作机制，持续监测资产管理业务的发展和风险状况，定期评估标准规制的有效性和市场影响，及时修订完善，推动资产管理行业持续健康发展。

 十一、非金融机构开展资管业务 

当前，除金融机构外，互联网企业、各类投资顾问公司等非金融机构开展资管业务也十分活跃，由于缺乏市场准入和持续监管，已经暴露出一些风险和问题。为此，《指导意见》明确提出，资管业务作为金融业务，必须纳入金融监管，具体要求包括：

1、非金融机构不得发行、销售资管产品，国家另有规定的除外。根据《答记者问》，这里的“国家另有规定的除外”主要指私募基金的发行和销售，国家法律法规另有规定的，从其规定，没有规定的，适用本《指导意见》的要求。

2、非金融机构发行、销售资管产品的，应当严格遵守相关规定以及《指导意见》关于投资者适当性管理的要求，向投资者销售与其风险识别能力和风险承担能力相适应的资管产品。

3、金融机构代理销售其他金融机构发行的资管产品，应当符合金融监管部门规定的资质条件。未经金融监管部门许可，任何非金融机构和个人不得代理销售资管产品。

4、非金融机构违反《指导意见》的规定，为扩大投资者范围、降低投资门槛，利用互联网平台公开宣传、分拆销售具有投资门槛的投资标的、过度强调增信措施掩盖产品风险、设立产品二级交易市场等行为，按照《国务院办公厅关于印发互联网金融风险专项整治工作实施方案的通知》（国办发〔2016〕21号）等进行规范清理，构成非法集资、非法吸收公众存款、非法发行证券的，依法追究法律责任。非金融机构违法违规开展资产管理业务并承诺或进行刚性兑付的，加重处罚。

 十二、过渡期 

为确保有序实施，《指导意见》第二十八条规定了过渡期，为《指导意见》发布实施后至2019年6月30日。过渡期内，金融机构不得新增不符合《指导意见》规定的资管产品的净认购规模，已经发行的资管产品自然存续至所投资资产到期。过渡期结束后，金融机构的资管产品按照《指导意见》进行全面规范（因子公司尚未成立而达不到第三方独立托管要求的情形除外），金融机构不得再发行或续期违反《指导意见》规定的资管产品。

最后，《指导意见》目前还属于征求意见稿，将于2017年12月16日之前面向社会各界人士征求意见，为此，《指导意见》中的相关规定还有待其正式颁布后方能最终确定。对此，我们将共同期待并持续予以关注。