在私募股权投资、产业投资等交易实践中，股权回购条款（通常称为“对赌回购”）是投资方保障退出权益的核心工具。投资方与目标公司股东约定股权回购的有效性在实务中鲜有争议，但是，当目标公司作为回购主体时，因涉及公司资本维持以及公司中小股东、债权人利益平衡的判断，该约定的有效性和可履行性在实务中存在观点分歧。

自《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称“九民会议纪要”）发布以来，司法裁判机构和相关从业者已基本形成共识，即投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，原则上有效；但投资方主张目标公司实际履行股权回购义务的，人民法院须审查是否符合《中华人民共和国公司法》（以下简称“《公司法》”）关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定。未完成减资程序的，人民法院应驳回其诉讼请求。前述“资本维持制度”的判断逻辑在《公司法》（2023年修订）及其司法解释（征求意见稿）¹被进一步确认和强化，据此，投资方与目标公司约定的对赌回购条款，争议焦点已从“是否有效”转向“是否可履行”及“如何履行”。

实践中，基于投资方、目标公司及其股东的不同立场，各方对股权回购的保障诉求存在差异。笔者曾在投融资交易法律服务中分别代表不同主体就股权回购条款的设置提供具体建议，对于条款的“边界”及适用场景均需向委托方作出充分说明。本文拟对股权回购条款的常见结构进行分类解读，为各参与方提供评价视角。

（一）法律法规基础

判断回购条款有效性与可履行性时，主要依据如下：

1. 《中华人民共和国公司法》（2023年修订）相关条款

第五十三条：“公司成立后，股东不得抽逃出资。

违反前款规定的，股东应当返还抽逃的出资；给公司造成损失的，负有责任的董事、监事、高级管理人员应当与该股东承担连带赔偿责任。”

第一百六十二条：“公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：（一）减少公司注册资本……”

第二百二十四条：“……公司减少注册资本，应当按照股东出资或者持有股份的比例相应减少出资额或者股份；法律另有规定、有限责任公司全体股东另有约定或者股份有限公司章程另有规定的除外。”

2. 《最高人民法院关于印发〈全国法院民商事审判工作会议纪要〉的通知》

第五条 [与目标公司“对赌”] 投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第三十五条关于“股东不得抽逃出资”或者第一百四十二条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。

3. 《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的解释（征求意见稿）》（2025年9月公布，未生效）

第三十七条 [估值调整协议的效力及履行]

投资者与公司或者其股东、实际控制人订立估值调整协议，约定当公司在一定期间内达不到约定业绩或者不能实现上市等条件时，由公司或者其股东、实际控制人回购股权、承担金钱补偿义务等，当事人请求确认该约定无效的，人民法院不予支持，但是本解释另有规定的除外。

投资者与公司订立前述协议，公司未依法履行减资程序或者依法分配利润，当事人请求继续履行的，人民法院不予支持。当事人针对公司未依法履行减资程序或者依法分配利润约定由公司承担违约责任或者提供物的担保，并依据该约定请求公司承担违约责任或者担保责任的，人民法院不予支持；第三人提供担保，投资者请求该第三人承担担保责任的，人民法院应予支持。

（二）裁判观点

经梳理公开裁判案例，就投资方与目标公司股东之间约定的股权回购条款有效性和可履行性少有争议；与目标公司的股权回购条款，人民法院着重基于公司资本维持原则，以及对目标公司中小股东与债权人利益的平衡进行审查和判断。若投资方无法证明目标公司具备完成减资的条件且不构成抽逃出资，主流裁判观点倾向于驳回投资方要求目标公司履行回购义务的诉讼请求。尽管如此，我们也检索到法院基于不同的事实情况对股权回购机制可履行性作出差异化认定案例。例如，在（2019）苏民再62号案中，除减资程序可行性的判断外，还根据目标公司实际财产情况判断公司回购的可履行性，法院认为目标公司在投资方注资后资产增长，且事实上公司持续分红，公司减资回购不会损害公司对其他债务人的清偿能力，公司不会因履行回购义务构成对其他债权人债权实现的障碍。再如，在（2021）京民终495号案件中，虽然法院判决驳回目标公司直接回购股权请求，但支持投资方对目标公司的违约金主张，为投资方期待利益预留空间。但是，需要注意的是，如《公司法》司法解释（征求意见稿）第三十七条²规定最终生效，投资方在目标公司无法完成减资回购时，其主张违约责任的途径或被实质限制。此外，在（2024）苏03民终2251号案中，在目标公司股东完成回购后即成为目标公司单一股东，且案涉投资实质系投资方向目标公司提供专项资金以支持其生产经营的情形下，法院认可目标公司股东应履行回购义务同时，目标公司根据协议约定共同承担向投资方支付款项的责任具备可履行性。

（一）目标公司股东作为回购义务人

1. 结构说明：目标公司股东回购投资方股权。

2. 有效性和可履行性判断：除非涉及特殊主体限制（具体见本文第四部分内容，下同）等导致条款无效的情形，合同条款有效。股权回购属于股东间的股权转让安排，不涉及公司资本变动，不存在履行障碍，但实际履行效果取决于承担回购义务股东的偿付能力。

（二）股东作为回购义务人+公司承担连带担保责任

1. 结构说明：股东为主债务人，公司对回购义务承担连带担保责任。

2. 有效性和可履行性判断：除非涉及特殊主体限制等导致条款无效情形，合同条款有效，但公司责任部分需审查是否履行公司审议程序，即不得违反《公司法》第十五条关于“公司为公司股东或者实际控制人提供担保的，应当经股东会决议”的规定。实务中，若法院查明公司承担连带责任的决议未履行有效审议程序且投资方未尽合理审查义务，则可能仅支持要求股东履行回购义务的请求，而对公司承担连带责任的主张不予支持（如（2017）最高法民再258号案）。此外，若法院认定该结构设置实质构成公司回购，则仍会适用减资前置程序进行审查（如（2024）皖07民终1205号、北京高院（2022）京民终413号案）。

（三）公司作为回购义务人+股东承担连带担保责任

1. 结构说明：公司为主债务人，股东承担连带担保责任。

2. 有效性和可履行性判断：除非涉及特殊主体限制等导致条款无效情形，合同条款有效，目标公司减资回购需满足资本维持原则等可履行性判断。其中，对于有限责任公司，因涉及定向减资安排，需由有限责任公司全体股东决议通过；对于股份有限公司，需将定向减资机制在章程中进行设置，并履行规定的股东会审议程序后方可执行定向减资。如目标公司无法完成减资程序，股东是否需要承担连带担保责任无统一标准，存在基于担保关系的从属性逻辑，认为股东承担连带责任前提系公司股权回购义务成就而不支持股东承担责任案例（如（2020）最高法民申2957号案）；亦有认定目标公司回购义务系“一时履行不能”，并不影响股东作为“从债务人”承担连带担保责任案例（如（2023）沪02民终12817号案）。鉴于《公司法》司法解释第三十七条³规定，如条款最终生效并实施，目标公司无法完成回购时，裁判机构仍将支持提供担保的股东承担责任。

（四）目标公司与股东共同作为回购义务人

1. 结构说明：公司与股东共同为债务人。

2. 有效性和可履行性判断：除非涉及特殊主体限制等导致条款无效情形，合同条款有效。该机制下目标公司股东作为回购义务人没有可履行性障碍，目标公司责任部分的可履行性通常需按资本维持原则进行审查（如（2021）鲁民终647号）。个别案例提供了论证目标公司回购义务可履行性的新视角，如在（2024）苏03民终2251号案中，法院认为共同承担不同于连带责任或连带保证责任，目标公司及其股东均应承担约定责任。在目标公司股东具备股权回购履行能力的前提下，目标公司依据有效条款约定承担相应金额的支付义务，不涉及资本维持原则判断，亦不构成抽逃出资。

因相关法律法规对特殊主体涉及对赌性质的股权回购条款有明确禁止或限制规定，在交易中需特别关注参与主体性质。例如，投资方与上市公司/公众公司及/或其控股股东、实际控制人签订涉及上市公司业绩指标等经营情况的股权回购条款或被认定为无效⁴；涉及国有企业股权转让、增资交易时，需审慎论证股权回购条款的有效性和可操作性⁵；以及与证券公司及其股东约定股权回购条款的禁止性规定等⁶。

股权回购条款一直以来是股权投资领域备受关注的特殊股东权利安排。结合公开司法裁判案例和我们的交易服务经验，股权回购条款的具体内容设置、各方实际履约情况，以及投资方在争议解决过程中提出的具体回购主张，均是直接影响该条款最终适用效果的关键因素。

在实务操作中，为增强股权回购条款的可操作性并提升其预期效果，交易各方应当在签约前基于法律规则和商业视角进行全面、审慎地考量与判断，并在预见潜在争议风险时，提前做好相应的应对安排，以最大限度避免出现“纸面权利”落空的情形。