2014年底，证监会发布《私募股权众筹融资管理办法（征求意见稿）》（“《征求意见稿》”），体现了监管部门对股权众筹这一互联网金融新兴业态重要性的认可与大力促进其发展的正式表态。而2015年8月7日，证监会又发布了《关于对通过互联网开展股权融资活动的机构进行专项检查的通知》（“《通知》”），指出“未经国务院股权监督管理机构批准，任何单位和个人不得开展股权众筹活动，严禁任何机构和个人以股权众筹名义开展发行股权活动。”《通知》一经发布即引发了社会各界的热烈讨论，监管部门似乎对正在高速发展的“股权众筹”行业进行了紧急刹车。

本文旨在通过对《通知》规范的“股权众筹”与《征求意见稿》规范的“私募股权众筹融资”的对比分析，明确证监会和证券业协会对股权众筹的监管态度，并结合对《征求意见稿》内容的深入解读，为投资者参与股权众筹提供法律上的参考意见。

一、 股权众筹的“公募”与“私募”

在监管细则尚未正式出台的真空阶段，现实存在的股权众筹平台在形式上千差万别、在业务模式上各有不同、在融资渠道上也互有差异。股权众筹、私募股权众筹、私募股权基金、非公开股权融资，这些名词看上去形似，实质内容却存在着根本区别。《通知》中的“股权众筹”与《征求意见稿》中的“私募股权众筹融资”亦存在着本质区别。

1、 “股权众筹”的“公募”

我国股权众筹的“公募”模式，主要体现在两个法律规范中，即《指导意见》与《通知》。

《通知》将股权众筹融资界定为：通过互联网形式进行公开小额股权融资的活动，具体而言，是指创新创业者或小微企业通过股权众筹融资中介机构互联网平台（互联网网站或其他类似的电子媒介）公开募集股本的活动。在此之前，央行等十部委于2015年7月18日联合发布《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》（ “《指导意见》”），《指导意见》第九条定义的股权众筹融资是指通过互联网形式进行公开小额股权融资的活动。

《通知》与《指导意见》定义下的股权众筹融资的融资方为创新创业者和小微企业，融资方通过股权众筹融资中介机构平台（互联网网站或其他类似的电子媒介）向投资人如实披露融资方的商业模式、经营管理、财务、资金使用等关键信息，投资者在了解股权众筹融资活动风险的基础上，结合其自身的风险承受能力，对融资方进行小额股权投资。《通知》规范下的股权众筹活动具有“公开、小额、大众”的特征。《通知》与《指导意见》定义下的股权众筹由证监会负责监管，未经证监会批准，任何单位和个人不得开展股权众筹融资活动。

2、“股权众筹”的“私募”

2014年底，证券业协会出台《私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）》，是我国规范股权众筹“私募”模式的核心法律规范（目前处于征求意见阶段）。 “公募”和“私募”的主要区别在于发行对象是否特定以及特定对象的数量是否超过200人。私募股权众筹融资应严守不得向不特定对象发行，且向特定对象发行，特定对象的数量累计不得超过200人的红线。

《征求意见稿》所称的“私募股权众筹融资”是指融资者通过股权众筹融资互联网平台（即为股权众筹投融资双方提供信息发布、需求对接、协助资金划转等相关服务的互联网网站或其他类似电子媒介等中介机构）以非公开发行方式进行的股权融资活动。在私募股权众筹融资中，融资者和投资者应当为互联网平台核实的实名注册用户，平台不得向非实名注册用户宣传或推介融资项目，融资者不得公开或采用变相公开方式发行证券，不得向不特定对象发行证券，融资完成后，融资者或融资者发起设立的企业的股东人数不得超过200人。

《征求意见稿》规范下的私募股权众筹融资由证券业协会依照有关法律法规进行自律管理。私募股权众筹融资平台应当在证券业协会进行备案登记，并申请成为证券业协会会员。

3、“股权众筹”的“私募”与“公募”的区别

自《征求意见稿》发布，股权众筹融资被划分为“私募股权众筹融资”和“公募股权众筹融资”，《指导意见》和《通知》进一步将 “股权众筹融资”狭义化为“公募股权众筹融资”，其所规范的“股权众筹”的“公募”模式具有“公开、小额、大众”的特征。是否公开发行是《征求意见稿》规范的“私募”模式的“股权众筹”与《通知》、《指导意见》规范的“公募”模式的“股权众筹”的本质区别。

据公开资料，目前互联网上冠以“股权众筹”的平台有160多家，《通知》发布以后，京东众筹、天使汇、大家投等多家平台负责人纷纷紧急发声，与“公募”模式的“股权众筹”撇清关系，宣布自家平台属于合法合规的“私募股权融资平台”范畴。《通知》本身也明确“一些市场机构开展的冠以‘股权众筹’名义、通过互联网形式进行的非公开股权融资或私募股权投资基金募集行为，不属于《指导意见》规定的股权众筹融资范围”。在《指导意见》和《通知》下发实施以后，以股权众筹为名在互联网平台上开展的私募模式的股权融资活动，只要在非法集资和非法发行证券的红线以内，并不会受到监管的影响，只是因《通知》将“股权众筹”狭义化为“公募股权众筹”，这些平台不宜再冠以“股权众筹”的名义。

证券业协会于2015年8月10日发布了《关于调整<场外证券业务备案管理办法>个别条款的通知》（中证协发[2015]170号），将《场外证券业务备案管理办法》第二条第（十）项“私募股权众筹”修改为“互联网非公开股权融资”，回避对在互联网平台上进行的私募股权融资活动冠以 “股权众筹”的名称。

为避免混淆公募模式的股权众筹融资与目前大多数互联网平台正在开展中的私募模式的股权众筹融资，以确保论述的准确性，下文在在对《征求意见稿》进行评析时，将以证券业协会所更正的“互联网非公开股权融资”替换《征求意见稿》中的“私募股权众筹融资”，以“互联网非公开股权融资平台”替换《征求意见稿》中的“股权众筹平台”。有关互联网非公开股权融资的监管法律文件尚未正式出台，但深入分析《征求意见稿》，有助于融资者和投资者了解监管部门的监管态度，也有利于融资者、互联网非公开股权融资平台及投资者更好的规范其投融资活动，以避免触碰监管的红线。

二、 解析《私募股权众筹融资管理办法（征求意见稿）》

《征求意见稿》共七章二十九条。第一章明确了互联网非公开股权融资的合法性，并将其限定为私募股权融资活动；同时规定了由中国证券业协会对互联网非公开股权融资行业进行自律管理。第二章，将互联网非公开股权融资平台定性为中介机构，并实行备案制；同时明确了平台准入规则及相应的职责和义务。第三章，要求融资者与投资者实行实名注册，并对融资者范围、职责、发行方式作了规定；同时明确合格投资者的条件，限定了投资者范围。第四、五、六章分别规定了平台的备案登记程序、信息报送程序以及证券业协会的自律管理。第七章为附则。

1、 互联网非公开股权融资平台

《征求意见稿》对于互联网非公开股权融资平台的内容规定的最为详细，以五个条款分别规定了平台的定义、平台的登记备案制度、平台的准入规则及平台的职责和禁止行为。

首先，《征求意见稿》中将互联网非公开股权融资平台定性为中介机构，其职能是为融资者通过平台以非公开发行方式进行的股权融资活动提供中介服务。平台提供的服务限于信息发布、需求对接、协助资金划转等。针对这一互联网金融领域内的新兴业态，证券业协会在起草《征求意见稿》时也综合考虑了多方发展现状，采用中介机构的定性可以在一定程度上体现平台的功能。但值得注意的是，随着不断发展，互联网非公开股权融资平台可能还会增加更多的有效功能，如预测、防范和化解信息不对称等投资风险，使融资方在获得资金的同时能够更多地得到外部资源等。

其次，《征求意见稿》规定的互联网非公开股权融资平台的准入条件为：①在中华人民共和国境内依法设立的公司或合伙企业；②净资产不低于500万元人民币；③有与开展互联网非公开股权融资活动相适应的专业人员，具有3年以上金融或者信息技术行业从业经历的高级管理人员不少于2人；④有合法的互联网平台及其他技术设施；⑤有完善的业务管理制度；⑥证券业协会规定的其他条件。

《征求意见稿》对于平台的准入条件设定的门槛相对较为宽松，仅包括净资产不低于500万元，以及人员、基础设施、业务管理制度等方面的基础性要求。

再次，《征求意见稿》对互联网非公开股权融资平台的职责进行了规定，涵盖了对融资行为“非公开性”的保证、欺诈风险的防范、投资者教育等方面。对于平台而言需要重点关注两方面的内容：

其一是平台对融资项目的合法性的“必要审核”。互联网非公开股权融资平台作为提供股权投融资的中介机构，通过互联网提供信息发布服务，同时也承担着一定的监管功能，例如：对投融资双方进行实名认证、保管相关资料等，但如因此要求平台方来承担对项目合法性的审查责任，在一定程度上加重了平台的义务。因为股权投融资项目的合法性涉及到财务、法律、运营等多个方面的内容，若无法明确何谓“必要审查”，平台方可能面临责任错位带来的风险，不利于互联网非公开股权融资的良性发展。因此，平台对项目合法性审核的规定，应明确“必要审查”的具体限度，可以围绕确保项目真实性和融资资金合法使用层面来展开，不应要求平台承担过高的合法性审核职责。

其二为平台对募集期资金的管理。《征求意见稿》规定，除证券业协会另有规定外，由平台设立专户管理。《征求意见稿》将资金保管的任务分配给平台，寄希望于平台自我约束，可能会诱发平台滥用、挪用资金的道德风险。对此，可以借鉴《私募投资基金监督管理暂行办法》（以下简称《暂行办法》）的规定：“除基金合同另有约定外，私募基金应当由基金托管人托管。基金合同约定私募基金不进行托管的，应当在基金合同中明确保障私募基金财产安全的制度措施和纠纷解决机制。”即，引进第三方资金托管机制，由商业银行进行资金托管，将平台自有资金与项目资金严格隔离，将第三方托管限定为一种常态，而不进行托管则规定为特殊情况且需要对不托管的约定加以明确，一定程度上可以防范平台滥用募集资金的风险。需要提请投资者注意的是，投资者在参与互联网非公开股权投资时，应尽量选择设置了第三方托管的项目进行投资，以在最大程度上保证资金的安全。

最后，《征求意见稿》中明确规定，互联网非公开股权融资平台不得提供股权或其他形式的有价证券的转让服务，将平台限定为一级市场。《征求意见稿》中也无其他有关股权转让的规定，这将在一定程度上抑制平台上产品的流动性，增加投资者的变现成本。随着互联网非公开股权融资在我国的发展，产品流动性欠佳的问题将会变得越来越突出。因此，应进一步完善平台上股权投资的退出机制，将平台与其他二级市场对接，增加股权投资产品的流动性，以维护互联网金融市场充分竞争的格局和为处于初创期的小微企业提供更为便利的融资渠道。

2、 合格投资者

“私募”的最大特点在于投资者特定(投资者适当性)，即投资者须是达到规定资产规模或者收入水平，并且具备相应的风险识别能力和风险承受能力、投资金额不低于规定限额的“合格投资者”。对合格投资者的界定是私募发行制度的重要内容之一，《征求意见稿》对合格投资者的规定也是引发争议最多的条款。

《征求意见稿》第十四条规定了投资者的范围，内容如下：“私募股权众筹融资的投资者是指符合下列条件之一的单位或个人：①《私募投资基金监督管理暂行办法》规定的合格投资者；②投资单个融资项目的最低金额不低于100万元人民币的单位或个人；③社会保障基金、企业年金等养老基金，慈善基金等社会公益基金，以及依法设立并在中国证券投资基金业协会备案的投资计划；④净资产不低于1000万元人民币的单位；⑤金融资产不低于300万元人民币或最近三年个人年均收入不低于50万元人民币的个人。上述个人除能提供相关财产、收入证明外，还应当能辨识、判断和承担相应投资风险；本项所称金融资产包括银行存款、股票、债券、基金份额、资产管理计划、银行理财产品、信托计划、保险产品、期货权益等。⑥证券业协会规定的其他投资者。”

互联网非公开股权融资的合格投资者要求参考了《暂行办法》的规定，基本将投资者限定为高净值人群，排除了绝大多数净资产较低、期望通过小额投资获得回报的投资者。目前我国金融市场发展尚不健全，在诚信意识、风险意识和行业环境欠缺的大背景下，普通投资者的风险识别能力和承受能力不足，需要设立一定的合格投资者门槛。但随着社会经济的不断发展和居民财富的快速增长，我国投资者投资能力和投资需求的多层次性日益凸显，单一的合格投资者划分将不能满足现实需求，《征求意见稿》对合格投资者的规定显得过于严苛。据《中国证券报》的报道，对于“合格投资者”的标准，中国证券业协会在《征求意见稿》的基础上对《私募股权众筹融资管理办法(试行)》（以下简称《办法》）进行了一定的修改，修改后的要求与此前发布的《征求意见稿》相比有较大不同，降低了投资者的准入门槛：投资者投资单个融资项目的最低金额方面，从不低于100万元降至不低于10万元；金融资产方面，从不低于300万元降至不低于100万元，或最近3年个人年均收入不低于30万元（个人），此前发布的《征求意见稿》规定为50万元；取消了单位净资产不低于1000万元的要求。截至本文撰写之日，修改后的《办法》尚未对外公布。

3、 融资者

融资者作为互联网非公开股权融资的三方主体之一，对其主体资格的限定将直接影响投资者的参与积极性和将可能遭遇的投资风险。

首先，《征求意见稿》中规定“融资者应当为中小微企业或其发起人”，仅对融资者的性质做了规定，并未提及融资额度限制。显然，对融资者的限制，相比对平台及合格投资者的限制，似乎显得过于宽松。证券业协会在《关于<私募股权众筹融资管理办法（试行）征求意见稿>的起草说明》中解释：“众筹项目不限定投融资额度，充分体现风险自担”。我们认为，限制融资者单个项目或单个年度内的融资额度，并根据不同的融资额度赋予融资者不同程度的信息披露义务，可以更大程度上保护投资者的利益。

其次，为了与非公开发行的要求保持一致，《征求意见稿》对融资者发行方式及范围的规定如下：“融资者不得以公开或采用变相公开方式发行证券，不得向不特定对象发行证券。融资完成后，融资者或融资者发起设立的融资企业的股东人数累计不得超过200人。法律法规另有规定的，从其规定。”实践中，为了不触及非法集资的法律红线，平台大都采用实名认证和资格审核的措施解决不特定性问题，同时通过代持或者设立投合体的方式严守“向特定对象发行证券累计超过200人”的法律红线。

最后，《征求意见稿》中对融资者的禁止行为规定为：“融资者不得同一时间通过两个或两个以上的股权众筹平台就同一融资项目进行融资，在股权众筹平台以外的公开场所发布融资信息。”由于各平台间缺少信息沟通，为了避免所谓“骗子公司”以一个项目为底，不断改头换面，在多个平台上进行融资后卷款潜逃的事件发生，规定融资者仅能就同一项目在一个融资平台融资其实并无不当。但鉴于《征求意见稿》中并未对融资者的融资限额作出规定，当融资者的融资金额较大时，融资者可能在单一平台上无法成功募集到足够的资金，此时就需要考虑在多个平台进行融资。多平台发布同一融资项目的关键风险在于 “一股多卖”，这也是导致“骗筹”的原因。如果在不同平台上，对企业的不同股权进行非公开融资，那股权在平台与平台之间互不重叠，不存在“骗筹”，也就没有禁止的必要了。当然，我国互联网非公开股权融资仍处在发展初期，显然还不能做到一个融资项目在多个平台发布，但随着发展进程的加快，各个融资平台间信息互通的加强及信息披露制度的完善，未来一个项目的多平台融资也将具备生存和发展的土壤。