近日币圈流行的一则新闻是2019年6月4日，美国证监会(“SEC”)起诉加拿大Kik公司的ICO构成美国1933年证券法下的非法发行证券，要求法院发布禁令、没收违法所得并予以罚款。笔者正好在美国加州大学伯克利分校法学院修习证券法，而该案是理解美国证券法下“证券”的良好案例，故撰写此文，与业内同行分享。

关于Kik公司及其ICO

Kik是加拿大的一家移动信息平台公司，类似于微信，成立于2009年。2016年底开始，由于用户群以及使用量缩减，Kik开始面临财务危机。彼时区块链技术以及ICO在全球范围内如火如荼，为进一步融资，Kik决定进入加密货币领域。2017年5月份，Kik发布白皮书，披露其将发行共计100亿数字代币（代币名称为Kin），其中首次向公众发行10亿；Kik公司自己持有100亿Kin币中的30%，用于设立奖励机制鼓励商家接受Kin币交易；新设Kik Foundation 持有剩余的60%，用于后续发行。首次发行10亿Kin币的融资将用于开发Kin币平台。Kik声称其将打造Kin币的生态圈，通过改造其移动信息平台、鼓励商家接受使用Kin币交易等措施提高Kin币市场需需求，从而提升Kin币价值；另外，Kin币本身也可以在加密货币交易平台上进行交易。

Kin币的投资者包括两类，一类是机构投资者以及高净值人士，该类投资者签署Simple Agreement for Future Tokens (SAFTs)，根据该协议，投资者可以折扣价格购买一定数量的Kin币，Kik在将来分批向投资者交付Kin币，Kik以这种方式融资49亿美元。另一类投资者是一般公众，购买价格没有折扣，融资50亿美元。2017年9月26号，Kik向一般公众交付了其所申购的所有Kin币，并向机构投资者交付了其申购的一半Kin币，但是在交付Kin币时，Kik所宣称的Kin币生态圈还不存在，Kin币无法购买任何东西。

Kin的历史最高价格为0.001493美元，近期创历史新低，2019年6月10日其价格为0.000020美元，仅为历史最高价格的1.3%。

美国证券法监管核心

美国证券领域由联邦法律规制，主要有两部法律，即美国1933年证券法（Securities Act of 1933）以及1934年证券交易法（Securities Exchange Act of 1934）。这两部法律出台于1929年开始的股市大跌、经济大萧条的背景之下，其核心诉求为保护投资者特别是一般公众投资者的利益，防范欺诈。为此，1933年证券法要求，除非获得豁免，证券的销售以及许诺销售必须进行登记（即IPO）。Kik的ICO是否违反1933年证券法，关键在于Kin币是否构成证券法下的“证券”。

什么是证券

1933年证券法以及1934年证券交易法对证券的定义非常广泛，包括票据、股票、债券等等，特别是，投资合同（Investment Contract）也被认为是证券，以便涵盖将来可能出现的证券种类。投资合同是个人将金钱投资于共同事业并合理预期能够通过他人的经营或者管理工作获取利益的安排。自证券法颁布之后，美国法院在具体案例中曾认定投资者购买橘子林、铁路、飞机、手机以及虚拟企业的交易构成投资合同，属于证券交易。美国最高法院在1946年的SEC v. Howey一案中，从投资者的角度，阐述了投资合同的认定标准，具体为：

1、将金钱用于投资(investment of money)

简单来说，如果投资者花钱的目的是投资而非消费，那么这一要素就满足了。另外，此处的“金钱”可以是非金钱之外的其他有价之物，比如劳务，企业向员工发行股票期权就可能构成证券。

2、存在于共同事业中（common enterprise）

目前，法院对判断是否存在“共同事业（common enterprise）”有三种不同的标准:

i) 广义垂直共性（broad vertical commonality）

只要投资者对募资人存在依赖就可以满足这一标准，比如A将资金交给B打理，即使B不收取任何费用，但因为A依赖于B的理财能力，根据广义垂直共性标准，此类安排满足共同事业（common enterprise）的要求；

ii) 狭义垂直共性（strict vertical commonality）

该种情况下，除了要求投资者依赖于募资者之外，还需要投资者与募资者利益一致，即投资者获利，募资者也获利。比如，如果A将资金交于B打理，B收取全部收益的20%作为报酬，这种安排也满足了共同事业（common enterprise）的要求;

iii) 水平共性（horizontal commonality）

只要涉及将两人以上资金归集到一起，且这些人士的利益一致，即可满足共同事业（common enterprise）的要求。比如A，C将资金交给B打理，各占50%，A、B按50%分享利润、承担风险。

3、以获取利润为目标（for the purpose of profit）

这一要素跟第一点是相关联的，通常如果满足了第一要素，也能满足第三要素。

4、单纯依赖于他人的努力（solely from the efforts of others )

该要素的意思是投资人获取利润单纯依赖于他人的努力，而非靠自己的努力。实践中，法院不是严格按照字面意思解释“单纯”（solely），而是看是否“主要”（primarily）依赖于他人的努力。

1933年证券法和1934年证券交易法并没有将有限合伙企业的合伙份额以及有限责任公司的股权直接列为证券，该等权益是否构成证券法下的“证券”，需要通过Howey测试标准分析是否构成投资合同。举例而言，有限合伙企业中普通合伙人的合伙份额不能满足Howey测试标准（因为普通合伙人的收益主要通过自己的努力而非他人的努力），故其份额不是证券；而有限合伙人的合伙份额通常可以满足Howey测试标准的四个要素（有限合伙人的收益主要通过普通合伙人的努力获得），故其份额是证券。这样，同一实体的权益有的是证券，有的不是证券，意味着有限合伙企业中有限合伙人的投资需要遵守证券法的有关规定，而普通合伙人的投资不需要遵循证券法。

Kik公司向公众发行的Token是否会被认定为证券？

Kik向机构投资者通过SAFTs发行Kin币属于证券法允许的豁免情况；但其向公众发行Kin币是否构成证券发行则是SEC的关注点。SEC认为Kik向公众发行的Kin 代币满足了Howey测试标准各要素，其ICO构成公开发行证券，理应按照有关IPO的规定进行登记，具体而言：

1、投资者购买Kin 代币是为了投资

为了证明投资者购买Kin币是为了投资，美国证监会在起诉状中花大量篇幅描述了Kik遇到的财务危机，其通过ICO融资是其唯一可行方案（所以类似于公司发行股票进行融资），Kik多次宣传Kin币有很大的升值空间，“今天买入，明天卖出，得到利润”是其口号之一。特别重要的一点是，Kin币交付给投资者时，没有任何商家接受Kin币支付（甚至Kik自家的信息平台也不接受Kin币支付），投资者无法将Kin币作为货币使用。故此，美国证监会认为投资者买Kin币是为了投资，而非消费。作为对比，比特币、以太币等加密货币现在已经可以作为支付工具，不符合投资合同所要求的第一要素。

2、投资于共同事业中

美国证监会认为本案满足“共同事业”三种判断标准：因为涉及归集多人资金，投资者利益一致（Kin币价值上升，投资者都获利，价值下跌，则投资者都受损），即满足了水平共性(horizontal commonality)的要求；同时，Kin币的升值依赖于Kik公司提高市场需要的努力，即满足了广义垂直共性（broad vertical commonality）的要求；且Kik公司也持有Kin币，其与投资者的利益是一致的，即满足狭义垂直共性（strict vertical commonality）的要求）。

3、以获取利润为目标

本要素的分析与第一要素的分析相关联，通常满足第一要素的同时也满足了第三要素。

4、单纯依赖于他人的努力

美国证监会的起诉状中列举了Kik公司承诺采取的种种措施，以证明Kin币的价值主要来源于Kik公司的努力，包括：i) Kik公司强调其也将从Kin币的升值中获利；ii) 强调其自身的经验和能力；iii) 承诺其将创造新的商品、服务和系统，打造Kin币生态系统来增加对Kin币的需求；iv) 承诺将通过改造Kik信息平台软件来增加Kin币的需求；v) 承诺建立奖励系统鼓励商家接受Kin币支付来增加市场需求。以上种种表明，投资者的利润将主要来源于Kik公司的努力。

本案结果预判

SEC执法可以通过向Administrative Court提起诉讼，Administrative Court为SEC的内设机构，其立场与SEC执法分部更为一致，通常SEC执法案件在Administrative  Court更易胜诉；SEC也可以向法院起诉，相对于Administrative Court而言，法院诉讼耗时更长。本案SEC选择向法院起诉的原因之一在于获得法院判例，将其对ICO的解读形成法律（美国为判例法国家，法院判例是法律中的一部分），以便更好地监管ICO发行。

笔者的证券法教授认为，本案的关键点在于Howey测试标准的第一项和第四项。目前看来，根据Kin币推广和发行之过程，Kik发行代币时强调代币的潜在增值空间，投资回报率等，且Kin币交付时，Kik的Kin币平台尚未正式运营，投资者不能使用Kin币购买任何物品，所以，法院认同SEC立场的可能性更大，即投资者是将Kin币作为一种投资，而非进行消费。另外，关于Howey测试标准的第四项，大量证据显示Kin币的升值空间取决于Kik公司增加市场需求的种种努力。据此SEC的赢面更大一些。

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