2020年3月6日中国证券监督管理委员会（“证监会”）公布了《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定（2020）》（证监会公告[2020]17号）（“《创投减持新规》”），当日两大证券交易所亦针对《创投减持新规》分别发布了《上海证券交易所上市公司创业投资基金股东减持股份实施细则（2020年修订）》以及《深圳证券交易所上市公司创业投资基金股东减持股份实施细则（2020年修订）》（以上两个细则合称“《创投减持实施细则》”）。

此次《创投减持新规》及《创投减持实施细则》相较于2018年3月1日发布的《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定》（证监会公告[2018]4号）（“《创投减持规定（2018）》”），将上市后解禁期与上市前投资期限长短反向挂钩制度进一步松绑，同时允许股权投资基金参照适用。《创投减持新规》及《创投减持实施细则》主要内容总结如下：

《创投减持新规》只有短短8条，《创投减持实施细则》同样内容较短，我们对于条款中一些比较重要的概念和内容作如下分析，但是其中仍然有一些内容有待实务操作后确认。

1、首次接受投资的含义

《创投减持新规》对于创业投资基金投资企业的条件中均提及了“首次接受投资”这一概念。这个概念的理解将影响到对于企业成立时间、人数、销售额、总资产计算年度以及今后对于投资期限的计算。因此“首次接受投资”的理解具有重大的意义。

一般而言对于“首次接受投资”之日可以有如下三种理解，包括（1）投资协议（股权转让协议/增资协议等）生效的日期；（2）就投资事宜完成工商变更的日期；（3）支付股权转让价款/增资款的日期。

本次减持的有关规定中并未明确哪种认定口径，但参照证监会2017年6月2日发布的《私募基金监管问答——关于首发企业中创业投资基金股东的认定标准》第5条第2款[1]，其中对于投资时点是以被投资企业取得工商部门核发的营业执照或工商核准变更登记通知书为准。

因此，我们认为“首次接受投资”以及“投资时点”虽然不是同一表述，但是其实质意思相同，证监会对“首次接受投资”的定义还是以工商变更登记的时间为准。

2、投资期限的起算时间点

《创投减持新规》以及《创投减持实施细则》提及投资期限的起始日期为投资金额累计超过300万元或者投资金额累计达到投资该首次公开发行企业总投资额50%之日。其中对于投资金额累计超过300万元的理解较为清晰明确，而“投资金额累计达到投资该首次公开发行企业总投资额50%之日”可能存在多种理解。

我们认为该条款有两种理解：（1）创业投资基金投资企业的总投资额占基金自身投资该企业投资总额的50%之日；（2）创业投资基金投资企业的总投资额占企业自身所有投资额的50%之日。我们认为应当做第一种解释。如果按照第二种解读创业投资基金投资企业总投资额超过50%的情况下，创业投资基金将成为企业的控股股东，该情况在实践中发生概率很低；其次，创业投资基金的投资时点的确认以其自身加权的投资时点来确认更为合理。

试举例说明投资期限起算日的具体时间。

3、 锁定期的适用

尽管《创投减持新规》对于创业投资基金以及符合条件的股权投资基金均给予了一定的优惠政策。但是，创业投资基金仍然应当根据《上海证券交易所股票上市规则》第5.1.2（12）条[2]、5.1.5条[3]以及《深圳证券交易所股票上市规则》第5.1.5条[4]、5.1.6条[5]的规定受锁定期的约束。同时，如《创投减持新规》第7条的规定，在《创投减持新规》未规定的情况下，创业投资基金仍然要适用《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（证监会公告〔2017〕9号），就创业投资基金而言其主要适用的是其作为持股5%以上大股东应当受到的限制及监管。

另外，尽管《创投减持新规》将股权投资基金同样参照适用，股权投资基金以及创业投资基金在上市公司锁定期等方面还存在些许区别。例如作为非发行人（没有或难以认定实际控制人）第一大股东但位列合计持股51%以上股东范围内的股东发行上市锁定期为36个月。而根据2017年6月2日发布的《发行监管问答——关于首发企业中创业投资基金股东的锁定期安排》[5]，创业投资基金在此情况下可以申请锁定期为12个月，而股权投资基金目前尚无相应的政策。

2020年3月6日中基协在微信公众号中发布了《尊重市场规律 简化认定标准 促进长期资本形成——中国证监会修订<上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定>》明确了，私募基金管理人申请《创投减持新规》政策仍然在资产管理业务综合报送平台（“AMBERS系统”）进行。中基协将升级完善系统功能并与上海证券交易所、深圳证券交易所以及中国结算登记有限公司进行系统联调，将《创投减持新规》功能于2020年3月31日上线。届时将修改目前AMBERS系统中《创业投资基金申请适用<上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定>操作指南》以及具体操作页面。

今后，私募基金管理人可以根据AMBERS系统上对应的系统操作指南进行操作。我们将持续关注AMBERS系统的变化予以及时的更新。

1、对于项目尽职调查新增关注点

对于私募基金进行股权投资项目尽职调查过程中，应当要求被投企业提供证明其符合《创投减持新规》要求企业的材料。具体对照情况如下：

2、 新的基金交易结构及循环投资等事项

由于私募基金可能投资中早期企业金额超过人民币300万元。过了数年后企业拟申报首次公开发行股票。在此过程中，私募基金可以利用后续募集或基金自身进行循环投资的方式进行Pre-IPO轮投资。如果按照此模式的，私募基金根据《创投减持新规》的规定按照第一次投资的时间计算投资期限，使得后续投资仍然可以适用较好的减持政策。

就该投资结构，私募基金进行后续募集的难度较高，因为后续募集对于各个投资者之间如何划分投资收益等较为复杂，较难公平保证各个投资者的利益。后续募集要保证投资者之间公平收益分配的最佳方案为设立投资单元，但是根据《私募投资基金备案须知》第15条[7]的规定，中基协目前禁止私募基金设立投资单元。当然，私募基金通过对原投资人按照实缴比例同比例进行后续募资的可以执行，但该情形过于理想化，实务操作中受到投资人自身决策流程等限制，难度较大。

因此，就该交易结构最佳的方案为通过私募基金内部循环投资的方式最为适宜。今后对于投资期限较长的私募基金可以考虑将上述情况作为投资期的额外情形以及循环投资的例外情况。