1.1 什么是SPAC？

SPAC（Special Purpose Acquisition Company，特殊目的收购公司）是一种“先上市、后并购”的金融创新工具。其运作逻辑可概括为：由资深专业人士（称为“发起人”或“赞助人”）³组建一个只有现金、却没有实际业务的空壳公司，通过IPO向公众募集资金并上市交易，随后在约定的时间内（通常18-24个月）并购一家未上市的私有公司（即“目标公司”），使目标公司间接获得上市地位。

SPAC的核心设计包括三个关键要素：首先是资金托管，IPO募集资金须存入信托账户，仅可用于并购或清盘返还；其次是股东赎回权⁴，在并购投票前，公众股东们有权按照原价赎回股份；然后是清盘机制，若未在规定期限之内完成并购，SPAC必须清盘并将信托资金返还投资者。此设计为公众投资者提供了保护，也是SPAC区别于传统IPO的重要特征。

SPAC机制涉及的三方主体各有不同角色：发起人提供专业能力和管理资源，以象征性对价获得“创始人股”，承担寻找并购目标的责任；公众投资者出资金，享有赎回权，以享有对并购目标的投票权；目标公司通过被并购获得资金和上市地位，实现资本化。

1.2 SPAC上市核心规则、流程与市场周期

SPAC从设立到完成并购的全过程可分为三个阶段：

第一阶段：SPAC设立与IPO。发起人组建SPAC壳公司，向SEC提交注册声明，以“单位”（Unit）形式向公众发行股份和权证。募集资金存入信托账户，SPAC股份在纳斯达克或纽交所上市交易。

第二阶段：寻找目标与宣布并购。SPAC须在规定时间内找到符合条件的目标公司，签署业务合并协议并向市场公告。公告时需要披露目标公司的信息、交易估值、PIPE融资安排等信息。

第三阶段：De-SPAC⁵与上市完成。SPAC召开股东大会对并购进行表决，股东们可行使赎回权。若交易成功且满足条件，则两公司合并，目标公司成为上市公司主体，承接信托账户资金及PIPE融资。

SPAC在美股市场可以用跌宕起伏来形容。数据显示美股SPAC在2021年达到巅峰，但随后市场急转直下，超过90%的De-SPAC公司股价跌破发行价，绝大部分交易以失败为结局。2022年至2023年进入冰河期，IPO数量大减。

而2024年下半年起，市场逐渐回暖。2025年共133宗SPAC IPO，募集超220亿美元，同比增长一倍，SPAC占全年IPO总量的约38%。De-SPAC交易完成约40宗，已宣布待完成的交易超过100宗。而赎回率普遍维持在95%以上，仅少数交易实现了低于40%甚至是0%的赎回率。不过许多SPAC IPO投资者从开始就计划赎回，可见高赎回率不等于失败，关键是能否提前锁定PIPE融资。

1.3 监管变革：2024年SEC新规对市场行为的重塑

2024年1月24日，SEC正式通过了SPAC新规，对SPAC IPO及De-SPAC交易的披露标准、责任认定、预测信息等作出重大调整，这也代表着SPAC的监管模式变得更加严格。

新规的内容包括五个方面：

第一，披露规则变得更加严格。SEC要求SPAC详细披露发起人的背景、经验、持股结构、补偿安排，以及与目标公司之间可能存在的利益冲突。

第二，De-SPAC交易披露标准提高。新规对于De-SPAC交易的要求更加严格，目标公司需要作为“共同申报人”（Co-registrant）承担法律责任，董事高管们需在注册声明上签字。目标公司在面临投资人诉讼时，需要对注册声明中的重大虚假陈述或遗漏负责，签字人需要承担《1933年证券法》第11条项下的责任。

第三，在De-SPAC交易相关的披露文件中，前瞻性陈述的安全港保护⁶被取消。SPAC被新规排除在《私人证券诉讼改革法案》（PSLRA）的安全港条款之外，SPAC及目标公司对未来业绩预测的时候，不再享有该法案项下的免责保护，投资者若发现相关陈述存在虚假、误导性表述或缺乏合理依据，可据此提起证券欺诈诉讼。

第四，稀释披露的要求变高。要求SPAC以表格形式量化展示不同赎回率情境下，发起人股份、权证等对公众股东造成的稀释影响。

第五，股东投票前的披露时间被延长。要求De-SPAC交易的代理声明或招股书须在股东大会前至少20个日历日公开披露，因为投资者需要更充分地评估时间。

新规落地后，市场进入被从业者称为“SPAC 4.0”的新阶段。2025年在SEC新主席领导下，监管环境越来越严格，以求恢复市场信心。

【锦天城解读】：新规中最关键的变化是将目标公司列为“共同申报人”。即如果De-SPAC交易的文件中存在虚假陈述，目标公司的签字董事和高管将面临《1933年证券法》第11条下的个人诉讼风险。过去SPAC发起人可能是风险的主要承担者，但现在拟上市企业的创始团队同样需要肩负责任。我们在协助客户时，会将信息披露的尽职调查标准直接提升至与传统IPO持平的水平，从源头规避后续风险。

在明晰监管边界后，企业的核心任务是识别并执行可行的上市路径。当前市场的实践清晰地分化为两条不同的方向，成败取决于与监管核心原则的契合度。

2.1 近期成功/标志性交易凸显哪些赛道？

案例一：PrimeGen（Nasdaq：DTSQ）——前沿生物科技企业的SPAC融资方式与估值逻辑分析

2026年2月2日，总部位于加利福尼亚的生物科技公司PrimeGen US宣布与SPAC公司DT Cloud Star Acquisition Corporation签订最终业务合并协议，交易对PrimeGen的整体估值约为15亿美元。

PrimeGen是一家专注于开发干细胞和外泌体疗法的前沿生物科技公司，其主要候选产品——三重激活间充质干细胞，正在开发作为急性肝损伤的潜在治疗方法。该公司于2025年12月17日与美国食品药品监督管理局（FDA）完成了针对急性酒精性肝炎治疗的新药研究前申请会议。

本案例的意义如下：15亿美元的估值对一家尚未进入临床阶段的生物科技公司而言，体现了市场对其技术的期待；同时印证了SPAC对叙事性强、周期长、投入高的研发型企业的适配性。正如PrimeGen联合首席执行官Daniel Chiu所言：“这项交易预计将增强我们获取资本和资源的能力，支持我们干细胞和外泌体项目的持续发展。”

此案例是生物科技公司很好的参考。生物科技等研发型公司在传统IPO路演中较难说服保守派。SPAC现在的沟通机制更适合叙事。可SEC新规取消了前瞻性陈述的安全港保护，企业对未来的预测应当建立在扎实的数据基础之上。我们建议此类企业在启动SPAC前，先行完成与监管机构的关键沟通（如与FDA的Pre-IND会议），并将相关反馈作为信息披露的背书。

案例二：Terrestrial Energy（Nasdaq：IMSR）——硬核科技的资本化

2025年3月26日，加拿大先进核能技术公司Terrestrial Energy宣布与SPAC公司HCM II Acquisition Corp签署最终业务合并协议。交易于2025年10月28日完成，合并后公司更名为Terrestrial Energy Inc.。

Terrestrial Energy是一家开发小型模块化核反应堆（IMSR技术）的公司，其技术定位为满足日益增长的清洁能源需求，特别是在AI算力扩张带来的数据中心耗能压力背景下，核能作为稳定基荷电源的战略价值日益凸显。

该交易总募资额超过2.92亿美元，其中包括信托账户资金及PIPE融资。根据公司披露文件，该交易的赎回率极低，可忽略不计，表明投资者对公司的前景抱有信心。

公司CEO Simon Irish在交易完成时表示：“我们的纳斯达克上市不仅是一个里程碑，更是公开市场对当今迫切需要变革性核能供应以满足快速增长和变化的能源需求这一事实的认可。”

这一交易的典型意义在于：硬核科技企业更倾向SPAC上市。核能项目因复杂性、审批周期长、前期投入大等特点，在传统IPO市场中往往会有不确定性和投资者耐心不足的挑战。而选择SPAC，可以做到“先融资，后上市”，为这类企业提供更多发挥的余地。

案例三：芒果金融（Nasdaq：CAPN）——传统金融机构的数字化转型

2025年7月14日，纳斯达克上市的SPAC公司Cayson Acquisition Corp.与中国香港老牌券商芒果金融有限公司（Mango Financial Limited）签署合并协议，交易对芒果金融的整体估值不低于3.4亿美元。根据协议，合并完成后Cayson将成为芒果金融集团的全资子公司，合并后公司的证券预计将继续在纳斯达克上市。

芒果金融是一家拥有55年历史的香港综合券商，成立于1970年，是远东交易所（港交所前身）创始会员之一，也是香港最早的非外资证券公司之一。公司主导超过160家企业IPO，帮助企业募集资金逾200亿港元。芒果金融持有香港证监会第1类（证券交易）、第4类（就证券提供意见）、第6类（就机构融资提供意见）、第9类（提供资产管理）牌照，并在签署合并协议时同步申请与数字资产相关的资质升级。

此案例的独特价值在于：它展示了SPAC是如何与全球创新资本链接的。芒果金融的稳健表现，加上其前瞻性布局，恰好契合SPAC发起人寻找具有“底蕴+创新”属性公司的偏好。

2.2 近期失败案例揭示哪些深层隐患？

案例四：Lottery.com（Nasdaq：SEGG）——信息披露违规与监管追责

2026年1月22日，美国SEC对线上彩票公司Lottery.com、其前CEO Lawrence Anthony DiMatteo、两名前高管Matthew Clemenson和Ryan Dickinson，以及SPAC发起方Trident Acquisitions Corp的CEO Vadim Komissarov提起证券欺诈诉讼，指控其在SPAC合并过程中实施财务造假。

根据SEC的文件，被告涉嫌策划了多起虚假收入交易。其一，在合并前，Lottery通过一笔900万美元的“客户数据”交易虚增收入，该笔交易随后被SEC指控为虚假收入；其二，在合并前数周，又伪造了一笔3000万美元的广告积分销售；其三，在合并后又执行了两笔总额超过3500万美元的虚假销售。SEC指控称：“这些收入骗局占Lottery.com声称收入的绝大部分，误导投资者，导致其遭受重大损失。”

Komissarov已对一项证券欺诈指控认罪。Clemenson和Dickinson已在不承认也不否认指控的前提下，同意与SEC达成和解，接受永久禁令、不得担任上市公司高管，并支付由法院确定的罚金。

该案例揭示的核心警示在于：它暴露了SPAC机制中信息不对称的潜在风险，以及SEC新规强化披露、取消预测安全港的现实必要性。

案例五：26 Capital Acquisition Corp.（已退市）——交易失败引发的发起人责任

2025年7月，由华尔街知名投资人Jason Ader发起的SPAC公司26 Capital Acquisition Corp.申请第11章破产保护，成为SPAC市场上罕见的壳公司自身破产案例。

该SPAC成立于2021年，目标是与菲律宾最大的综合度假村之一Okada Manila合并，交易估值25亿美元。但在2023年初，交易因Okada Manila运营方指控26 Capital“实质性违约”甚至“欺诈行为”而破裂。此后，纽约律所Schulte Roth & Zabel追讨近200万美元未付律师费，其他服务商也开始索赔。2025年8月，破产法院罢免了Ader对破产案的管理权。Ader个人也陷入财务困境。美国运通起诉其追讨37万美元未付信用卡账单，据称这些消费发生在债务累积期间用于购买奢侈品和旅行。

本案例暴露的风险在于：SPAC并非发起人的套利工具。在交易失败且壳公司无力偿付专业服务费用和债务时，发起人可能面临信誉和财务双重崩塌的情况。

案例六：BPGC收购iRocket（未上市）——市场信心缺失下的交易结构挑战

2025年7月，SPAC公司BPGC宣布与尚未实现首次发射的火箭公司iRocket达成合并协议。但交易公布后，超过99.5%的公众股东选择行使赎回权，信托账户资金从约3.45亿美元被抽空至仅剩约1.6万美元。该SPAC曾名为Ross Acquisition Corp II，此前曾与Aprinoia Therapeutics的合并交易失败。

这一案例生动展现了当前市场环境下“信任”的重要性。高达99.5%的赎回率对于目标公司iRocket而言，不仅意味着来自SPAC的并购资金所剩无几，更使其在后续推进交易时依赖PIPE融资来填补资金缺口。

此案例带来的启示在于：当前，赎回率可以清晰地反映市场的看法。依赖营销却没有充足实力的公司，会在赎回率面前暴露其缺陷。交易结构设计是否具有足够的韧性，能否在极端赎回情境下仍维持可行，成为了对发起人和目标公司的关键考验。PIPE融资在此类情境下至关重要。

2.3 成功要素与失败共性归纳

综合上述案例，可以总结出当前SPAC市场交易成败的要素：

成功交易的特征：一是扎实的技术和业务（如Terrestrial Energy的先进核能技术、PrimeGen的干细胞平台）；二是迎合市场的营销方式（如芒果金融）；三是实力雄厚的PIPE融资支持；四是低赎回率。

失败案例的风险：一是基本面薄弱或存在欺诈（如Lottery.com的财务造假）；二是发起人信誉与执行能力不足（如26 Capital的Ader）；三是无法应对高赎回率；四是交易结构缺乏灵活性。

3.1 核心辨析：SPAC（“造壳”）与传统借壳（“买壳”）的本质差异

在讨论具体路径选择前，有必要厘清SPAC与传统借壳上市的本质区别，二者常被混淆但法律逻辑截然不同。

SPAC上市，本质上是“造壳上市”——由发起人新设一个没有业务的空壳公司，通过IPO募集资金后，再用这笔资金去并购目标公司。整个过程在上市规则全程监管下进行，资金始终存放在信托账户受到严格保护，投资者享有赎回权。

传统借壳上市，则是“买壳上市”——目标公司直接购买一个已经存在、已经上市但业务停滞的“壳公司”，通过反向并购将自身资产注入壳中，从而获得上市地位。这个过程通常在上市监管之外进行，壳公司本身可能存在历史负债、法律纠纷或治理瑕疵。

两者的核心差异可归纳为三点：其一，资金来源不同，SPAC的并购资金来自IPO募集的信托资金，透明度高；传统借壳则需自有资金或外部融资。其二，监管审查不同，SPAC的De-SPAC交易需经SEC审查，被视为新上市；传统借壳往往绕过IPO审查，监管关注度较低，但近年已加强。其三，风险特征不同，SPAC的风险集中于交易和市场赎回；传统借壳的风险则更多来自壳公司的质量、历史负债和内幕交易。

在美股当前实践中，借壳上市因监管严格、声誉不佳而边缘化。对于拟赴美上市企业而言，主要选择集中于SPAC与传统IPO。

3.2 三种路径的对比：SPAC、借壳与直接IPO

为便于企业决策，下文对SPAC、传统借壳与直接IPO的差异进行系统比较。

在时间周期方面，SPAC路径从签署合并协议到完成上市通常需要3至6个月；传统借壳同样需要3至6个月，但寻找合适壳公司并进行尽职调查的时间具有较大不确定性；直接IPO则周期最长，从启动到完成一般需要12至24个月。

在费用成本方面，SPAC路径的费用较高，需要承担发起人股份稀释、承销费用以及PIPE融资的成本。传统借壳的费用中等，包括壳费、中介服务费等。直接IPO的费用高，承销费通常为募资额的5%至7%，此外还需支付法律、审计、印刷等费用。

在监管复杂度方面，SEC新规实施后，SPAC会被全面审查，力度与传统IPO不遑多让。传统借壳的监管复杂度较低。IPO的监管力度最高，需接受SEC对公司的全方位审查。

在确定性方面，SPAC的不确定性在于股东投票结果、赎回率以及PIPE融资。传统借壳会被壳公司质量影响。直接IPO的不确定性最低，因为流程更成熟、路径更清晰。

在对控制权的影响方面，SPAC的影响中等，发起人股份会带来部分稀释，但交易具有谈判空间。传统借壳的影响较高，壳公司原股东可能保留部分权益，控制权结构会较复杂。直接IPO的影响则由市场定价决定，稀释不确定性高。

从适合的企业类型来看，SPAC适合那些营销过关但盈利未达传统IPO标准、急需资金企业。传统借壳基本成为边缘化选项，不予推荐。直接IPO则适合业务成熟、盈利稳定、治理规范、透明度高的企业。

3.3 企业决策：如何评估与选择？

基于上述对比，企业可从四个核心方向评估自身，判断是否适合SPAC路径。

第一，您对上市时间是否有刚性要求？能否接受12-24个月的传统IPO周期？若急需资金，SPAC显然会有更多的优势。

第二，您公司的架构是否复杂？是否有红筹、VIE架构，或需中国证监会备案？如果涉及多法域监管，SPAC的灵活性会优于IPO。

第三，您是否具备PIPE融资能力？能否在宣布合并时同步锁定机构投资者的资金支持？在当前高赎回率的状态下，最关键的是看PIPE是否成功。

第四，您的业务是否有清晰的投资逻辑？如果公司属于前沿科技领域（如生物科技、新能源、数字资产），又有前沿的技术以及客户基础，SPAC或许更有利于向市场传递价值；若属传统行业且无独特优势，传统IPO是最稳妥的方式。

美股中SPAC是一个非常重要的融资工具，绝非IPO的替代品。而目前市场最在乎的是公司的质量。2025年133宗IPO、38%的市场份额表明市场已经逐渐回暖。不过资本市场的主导者变成了发起人，交易不再依赖散户追捧，而是由专业发起人推动、靠PIPE融资托底，赎回率普遍超过95%，市场通过赎回机制对交易质量进行实质性筛选。2024年SEC新规将披露标准提升至IPO水平，让SPAC市场的长期健康发展做出了很大的推动。

从上述内容中可得出值得关注的方向：优秀的营销策略、发起人的行业经验、PIPE融资，以及信息披露的准备。当前赎回率越走越高，故这些因素对交易走向影响越来越大。

SEC新规落地一周年之际，市场已用数据证明：SPAC不是捷径，而是工具。它的价值取决于使用者的专业能力与企业基本面的扎实程度。