私募股权基金、创业投资基金（以下单独或合称为“基金”）进行财产分配的方式，概括而言，可以有现金分配和非现金分配两种，可能发生在基金的清算阶段，也可能发生在非清算阶段。随着投资退出成为基金和投资者纠纷的问题焦点之一，非现金分配由此逐渐成为比较常见的退出方式，但与非现金分配相协调的成熟完备的规范体系还有待建成。

笔者认为，在不成熟的资管市场中，管理人倘若能够在实行非现金分配的各个环节秉持践行信义义务，将有利于避免后续纠纷的发生。在此仅以合伙企业为例，就基金在清算阶段和经营期间发生的非现金分配所涉及的主要法律实务问题与解决思路进行简单探讨。契约型基金和公司型基金也可参照思考。

1、非现金分配的一般场景

基金所投资项目期限届满或其他特殊原因，基金拟退出却无法按照约定方式顺利退出的，例如无法按照基金投资底层标的时与底层标的公司签署的增资协议约定的各类退出方式正常退出的，包括但不限于IPO退出、减持退出、并购退出等；同时，也无法在短期内实现现金变现的，例如第三方受让、底层标的实际控制人回购等。

该等情形下，可以按照与投资者的事先约定（如合伙协议）或事后由全体合伙人达成一致的，将底层资产以非现金的方式分配给投资者，理论上可以有多种操作方式。以投资者是否有意愿直接持有底层标的为标准，在此举例两个场景：第一种场景是，将底层标的股权转让给投资者，即投资者将直接持有底层标的，投资者在底层标的层面退出所持有的基金份额；基金层面则减持或退出底层标的持股。第二种场景是，基金将所持有的其他资产（如投资者不愿持有底层标的的），如股权（基金所持有的其他股权）、债权、固定资产、无形资产等非现金资产作为对价，支付给投资者，实现投资者在基金层面对底层标的的退出，但基金层面没有减持或退出底层标的。

2、分配标的范围与价值确定的一般规则

基金对投资者进行分配交易的“对价”应理解为双方所持资产的价值，即投资者所持有的无法变现退出部分份额的价值，以及基金拟分配的非现金资产对应的价值（用于分配的不一定就是底层标的）。故此涉及两方面，一是交易资产的范围的确定，二是用于分配的非现金资产价值的确定。不论是现金分配还是非现金分配，都应当注意符合《合伙企业法》第八十九条关于清偿顺序的规定，以及第三十三条第一款关于利润分配和亏损承担的规则。

倘若是现金分配的情形，一般而言，可进行分配的范围就是基金合同约定的在确定的分配时点属于投资者的合法投资收益；用于分配的现金资产价值就是在前述分配范围内的投资收益对应的资金，在扣除必要的应付管理费、托管费及其他应承担的或有债务、税费之后，剩余的现金资产价值，再按照事先或事后的合法约定方式进行分配。

对应非现金分配的场景，基金管理人既要确定拟交易标的的范围，也要就此给出合理的定价依据和定价，还需制定经权利各方确认的合法合理的分配方案，对非现金分配部分的资产予以梳理并对其价值进行评估定价。

非现金的资产类别可以有很多，这取决于基金实际合法持有的资产情况以及可用于分配的情况。其中，股票证券类资产的非现金分配，已经部分获得中国证券监督管理委员会（“证监会”）的制度支持[1]，而非证券类的资产，尚未有明确的针对性的制度，当事人意思自治的空间更大，当事人也更需要留意在各个环节的合规性，避免因程序瑕疵、损害第三方或社会利益导致交易失败。

根据《合伙企业法》第二十一条的规定，“合伙人在合伙企业清算前，不得请求分割合伙企业的财产；但是，本法另有规定的除外”。据此理解，原则上基金不得在非清算阶段进行合伙企业财产的分割，但符合《合伙企业法》第二十一条之外的其他条款规定的情形，请求分割是可能获得支持的。另根据《合伙企业法》第三十三条第一款的规定，“合伙企业的利润分配、亏损分担，按照合伙协议的约定办理；合伙协议未约定或者约定不明确的，由合伙人协商决定；协商不成的，由合伙人按照实缴出资比例分配、分担；无法确定出资比例的，由合伙人平均分配、分担。”笔者理解，在同时满足以下条件的情况下，可以在非清算阶段进行财产分配：

1、全体合伙人一致同意的情况下，不论是在先的合伙协议及相关文件，还是事后达成的一致确认；

2、合理、公允的分配规则；

3、对拟分配、交易的现金资产进行合理评估定价；

4、以上1-3的文件均以书面方式获符合全体合伙人认可的议事程序的表决通过。

1、符合交易标的合规要求

基金与投资者的拟交易的资产应该满足相关法律法规和规定、相关行业主管部门对交易标的本身及其交易程序的合规要求。例如：

1）基金与投资者进行交易的是拟上市公司的股权，则应满足交易后的底层标的公司股东人数不超过200人、符合股东适格性的要求等；

2）交易的标的是上市公司股票的，需满足证监会、交易所关于上市公司股票交易的规则。根据证监会发布的《证监会启动私募股权创投基金向投资者实物分配股票试点 支持私募基金加大服务实体经济力度》《证监会原则同意开展私募股权创投基金向投资者实物分配股票首单试点》，对拟交易双方主体、资产标的、交易方式等交易要素进行了规定，具体如下：

3）交易标的是合伙企业的，应符合合伙企业法的规定；如果涉及国有资产的，需关注国有资产交易的相关法律法规和规定，注意满足是否需要履行国有资产交易的必要合规程序。

4）交易标的是基金财产份额的，且投资者指定由第三方受让的情形，则受让方应满足基金合格投资者要求。

此外，能否满足投资标的时投资标的层面投资者之间事先签署的协议约定（例如，交易标的为有限公司或合伙企业的，合伙协议或章程一般会约定其他股东/合伙人的优先受让权），或者能否达成事后的一致，也是相关分配能否顺利进行的因素。

2、重大事项变更

根据中基协发布的《私募基金管理人登记须知》《关于进一步规范私募基金管理人登记若干事项的公告》等文件，私募基金管理人发生重大事项变更时，应当在AMBERS系统及时报送。

3、内部程序与外部程序

内部程序方面，包括决策程序的完备性以及各类决策文件、会议文件、交易文件、分配方案文件的完整性。

外部程序方面，工商变更或备案事项包括合伙协议的变更和减资等。其中，减资程序还应当注意是否进行减资公告（如需）。

对于非清算阶段发生的对于部分投资人的分配，倘若具备完备的前述内部决策文件，以及履行了完整的内部和外部的程序，在发生争议时，清算前进行合伙企业财产分配在一定程度上可以得到法院/仲裁委的支持。

其他特殊的程序，如前述“1、符合交易标的合规要求点”所述，需要交易各方根据法律法规及规定和主管部门对交易标的本身的合规要求履行相应的交易程序。

4、税务合规

1）基金或清算人，建议在进行制定分配方案前，根据交易标的的特殊性考量税务合规性；

2）在参与交易的投资者层面，需就分配所得，根据《企业所得税法》《个人所得税法》等相关税收法律法规的规定，缴纳企业所得税或个人所得税；如进行股票分配，采取证券非交易过户的，还应当按照《中国证券登记结算有限责任公司深圳分公司证券非交易过户业务指南》规定的计税标准缴交个人所得税、印花税。

不建议基金和投资者为了避税采用不合理的低价或平价转让的方式进行交易，计税的前提是在相关交易资产定价合理的基础上进行的。

这个问题的回答适用于基金全阶段的利润分配行为。根据证监会《关于加强私募投资基金监管的若干规定》第9条规定：“私募基金管理人及其从业人员从事私募基金业务，不得有下列行为：……（五）不公平对待同一私募基金的不同投资者，损害投资者合法权益”；根据《合伙企业法》第三十三条第二款的规定，“合伙协议不得约定将全部利润分配给部分合伙人或者由部分合伙人承担全部亏损。”以及《合伙企业法》第六十九规定“有限合伙企业不得将全部利润分配给部分合伙人；但是，合伙协议另有约定的除外。” 应注意，“不得约定……由部分合伙人承担全部亏损”是没有但书条款的。故在极端情形下，全体合伙人达成一致的，理论上可以约定将全部利润分配给部分合伙人，但是不得将全部亏损分配给部分合伙人。

探究其原理，笔者理解至少有两个方面：一方面，是“卖者尽责、买者自负”逐渐成为金融类纠纷案件的裁判原则之一[2]，证监会和中基协亦要求基金的不得向投资者承诺保本保收益，因为投资活动的本质是“利益共享、风险共担”[3]，非储蓄行为或借贷行为，投资存在亏损风险，只有具备了相应风险识别和承受能力的合格投资者才能进入相应范畴的市场开展投资活动、获得投资收益，也理应在相应份额比例内承担投资风险。市场可以接受一定范围内收益分配不均，相当于部分合伙人自愿让渡了自己的利益，属于特定小范围内市场主体意思自治的范畴，监管可以不予干涉；但如果对部分投资者免除了亏损责任，则相当于扭曲了投资行为的底层逻辑，是对金融市场规则秩序的一种破坏，损害的是社会公共利益。另一方面，是对行业“信义义务”建成和践行的需要。信义义务是资产管理行业发展的根基，信义义务对受托人主要有两方面要求：一是“忠实义务”，要求受托人只能为受益人的利益而行事，不能从中为自己或其他人谋取利益，不能将自己的私利置于与受益人利益相冲突的位置；二是“勤勉义务”，要求受托人尽心尽力、专业审慎，始终将投资者的利益最大化作为其受托活动的行为准则[4]。笔者认为，不论是在何种阶段进行的现金分配还是非现金分配，管理人都应当切实履行适当性义务，尤其在诸如非现金分配这类尚未有完全可以按部就班的金融实务中，倘若相关主体在各个环节都注意合规风险，注重公平，充分信批，即是对信义义务的一种实践。金融市场的创新始终走在法律司法实践的前面，在“监管沙盒”[5]里，需要信义义务的建成和践行以实现对金融市场的投资者保护和市场自身发展保驾护航。