根据摩根大通预测：“2017年亚洲地区美元债发行量将再创新高，增长至2000亿美元，中国仍将是最大的发行人，预计发行量达1010亿美元，其中包括260亿美元为高收益债券”。 自2017年起，正如各大投行机构所预测，全国范围内的中资企业境外发债项目风起云涌，对发行境外债有意向的中资企业也日益增多。

自2015至2017年，国家发改委、中国人民银行（下称“央行”）、国家外汇管理局陆续发布了相关政策、法规，从不同监管角度加强了对中资企业境外债的监管。笔者过去也曾协助及正协助不少中资企业在境外设立中期票据（MTN）、直接或间接发行公募、私募境外债，发行主体涵盖正协助A股上市公司背景企业、国企、类政府融资平台、房企、港股上市公司等中资企业。因此，根据笔者以往项目实践经验以及近几年对境外债政策监管动态的持续关注，就中资企业发行境外债涉及的下述常规问题进行了简易梳理。

一、确定发行主体（境内公司还是境外公司？）

通常而言，根据发行主体不同，境内企业可采用直接发债或间接发债两种模式。

直接发债指意向发债的境内企业自身作为发行主体，直接在境外发行债券。

间接发债指意向发债的境内企业通过其在境外（通常为香港、英属维尔京群岛、开曼群岛）设立的全资或控股的境外子公司，以该境外子公司作为发行主体在境外发行债券。

1.间接发债：通过境内企业在境外全资或控股的子公司发债

于2015年9月14日国家发改委发布《关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》（发改外资[2015]2044号，以下简称“《2044号文》”）前，由于间接发债项下发行主体在境外且发行行为在境外，故当时间接发债至少在发行阶段无需就其发行行为取得政府事先审批或备案，因此，在2044号文发文前，中资企业境外债多数是间接发债模式。

但《2044号文》扩大了需纳入国家发改委监管的“外债”定义，将“境内企业控制的境外企业或分支机构向境外举借的、以本币或外币计价、按约定还本付息的1年期以上债务工具，包括境外发行债券、中长期国际商业贷款”纳入其事前监管，据此，自2015年9月14日《2044号文》发布之后，中资企业控制的境外企业或分支机构在境外发行“外债”，亦应当在发行前完成向国家发改委或试点地区省级发改委（即：上海、天津、福建、广东、厦门、深圳）申请的事前备案登记，取得发改委出具的《企业发行外债备案登记证明》。

2.直接发债：发行主体直接为境内企业本身

《2044号文》实施前，境内企业直发模式主要适用《关于境内非金融机构赴香港特别行政区发行人民币债券有关事项的通知》（发改外资[2012]1162号）、《国家计委、中国人民银行关于进一步加强对外发债管理的意见》（2000年2月23日发布），鉴于其监管严格、门槛较高，因此，当时很少有境内企业直接在境外发行除人民币币种外的其他币种债券，即使发行人民币债券，发行主体也多为央企。

从发改委监管角度，《2044号文》实施后，国家发改委将人民币及其他币种的境外债券纳入统一管理，降低了直发模式下的监管门槛，放开了境内企业直接发债的监管。

另外，从发债资金跨境回流至境内的监管角度，由于直发模式下发债主体是境内公司，因此，直发项下资金回流至发债主体的具体操作细则一直是个需探讨的问题，直至2016年5月3日生效的、央行发布的《中国人民银行关于在全国范围内实施全口径跨境融资宏观审慎管理的通知》（目前已失效，被《2017年9号文》终止）、以及2017年1月12日的央行发布的《关于全口径跨境融资宏观审慎管理有关事宜的通知》（银发〔2017〕9号，以下简称“《2017年9号文》”），进一步明确了境内企业（除政府融资平台和房地产企业外）从境外直接融入本外币的具体操作细则。

自此，由于发行和资金回流的双线监管趋于明确，直发模式已越来越被企业及承销商列入考虑范围。

3.选择发行主体的考虑

鉴于上述，直接发债及间接发债均具有实际可操作性，那企业如何选择发行主体？笔者认为可考虑以下几点：

(1)企业类型

• 房地产企业

  
  

目前有关房企的外债登记规定仍适用《外债登记管理办法》（汇发[2013]19号，以下简称“《汇发[2013]19号》”）及其附件二《外债登记管理操作指引》以及《国家外汇管理局关于废止和修改涉及注册资本登记制度改革相关规范性文件的通知》（汇发[2015]20号）的规定，即：（1）对 2007 年 6 月 1 日以后（含）取得商务主管部门批准证书且通过商务部备案的外商投资房地产企业，不予办理外债签约登记手续；及（2）对 2007 年 6 月 1 日以前（不含）成立的外商投资房地产企业，可在原“投注差”范围内按相关规定举借外债；增资后“投注差”小于其增资前“投注差”的，以增资后“投注差”为准。此外，纯内资房企借用外债并无法律明确规定，根据之前与相关外管局沟通，其认为内资房企不能办外债登记。

另外，与上述外汇规定及外管局实际操作一致，央行发布的《2017年9号文》也明文规定了房企并不适用该全口径跨境融资的规定，因此，也无法依据《2017年9号文》在国家外汇管理局的资本项目信息系统办理跨境融资情况签约备案。

因此，鉴于上述限制，境内房企不能直接发行境外债，只能采取间接发债模式。

• 政府融资平台

  
  

如上文所述，直接发债模式下存在发债募集资金直接回流至境内发债主体的问题，且规定了具体操作细则的《2017年9号文》中也明确了政府融资平台不适用该规定，因此，政府融资平台如要采用直接发债的，则存在无法在国家外汇管理局的资本项目信息系统办理跨境融资情况签约备案、届时导致募集资金无法回流境内的风险，因此，政府融资平台亦只能采取间接发债模式。

还需注意的是，意向发债的境内企业是否被纳入境内政府融资平台的范围，一般是参照银监会的政府融资平台清单，具体还需根据实际操作最终确定。

(2)中国境内税务成本

根据《国家税务总局关于印发<非居民企业所得税源泉扣缴管理暂行办法>的通知》（国税发〔2009〕3号）的规定，在直接发债模式下，境内发行主体向境外债券持有人支付债券利息时，该利息为境外债券持有人来源于中国境内的所得，境内发债主体在付息时应代扣代缴10%的预提所得税（withholding tax）。

间接发债模式项下，境外发债主体付息是否要代扣代缴该10%的预提所得税（withholding tax），取决于境外发债主体是否被中国税务机关认定为中国居民企业，如未被认定，则无需支付该预提所得税。该风险一般会在发债通函（Offering Circular）中具体说明。

(3)资金回流成本

直发模式的资金回流应分别适用央行发布的《2017年9号文》及国家外汇管理局发布的《外债登记管理办法》（即：《汇发〔2013〕19号》），境内发债企业在完成相应登记后，募集资金可直接回流至境内。

相比直发模式下资金可直接回流，在间接发债模式下，由于发债主体为境外公司，因此，还需要采取间接方式回流境内，一般有：境外主体境内直接投资（FDI）、通过外商投资融资租赁公司、跨境资金池、股权投资基金渠道等。相比直发模式，间接回流会产生一定的成本。

二、中资企业境外债涉及的中国政府监管

1.发改委事前备案，取得“发债额度”（直发及间接发债模式均适用）

(1)发改委事前备案有多重要？

规定了发债额度：发改委备案完成后会向申请企业出具《企业发行外债备案登记证明》，其中会注明该次境外债的最高发债规模。届时发行主体仅能在《企业发行外债备案登记证明》中规定的最高发债规模内向发行境外债，因此，该发改委事前备案登记亦在实际操作中被俗称为“发债额度”。

黑名单制度：根据国家发改委在其官网中的公告，对于未按规定事前申请备案登记、事后未能及时报送信息的境外发债企业以及相关承销机构、律师事务所等中介机构，将被列入诚信“黑名单”和全国统一信用信息共享交换平台，国家发改委将会同有关部门实行联合惩戒。

(2)哪些中资境外债必须备案？

有关发改委备案问题，目前法律法规层面仅适用国家发改委发布的《2044号文》。根据《2044号文》的规定，“本通知所称外债，是指境内企业及其控制的境外企业或分支机构向境外举借的、以本币或外币计价、按约定还本付息的1年期以上债务工具，包括境外发行债券、中长期国际商业贷款等。”因此，从法律法规明文规定层面，若境外债发行主体是境内企业或是境内企业控制的境外企业或分支机构，则境外债应当向发改委申请办理事前备案。

在实务操作中，还可能存在境外债的发行主体的直接及间接的控股股东均为自然人，并非中国境内企业，或甚至发行主体的全部股东均不是中国境内企业的情况。在该情况下，其发行境外债并不是《2044号文》明文规定的必须备案的范畴，因此，其是否还需要主动向发改委申请事前备案，还需结合募集资金用途等具体情况具体分析。

另外，如果境内企业及其控制的境外企业或分支机构拟发行外债的期限在1年期以下（不含1年），则根据《2044号文》明文规定，亦可能无需就发行境外债取得发改委事前备案。但在实践中，由于1年期以下的外债资金成本较高，且发债项目本身从启动至完成通常亦会需要2-3个月的时间成本，因此不太有中资企业愿意发行1年期以下（不含1年）的境外债。

(3)申请备案主体

在直接发债模式下，由于发行主体直接是该境内企业，则毫无疑问，备案申请主体亦为该境内发行主体。

在间接发债模式下，申请备案主体一般为持有境外发行主体的第一层境内控股母公司。在实践中，至于境外发行主体的第二、三层间接境内持股母公司能否作为申请备案主体，笔者认为，届时还需综合考虑境内业务的分布及与当地发改委沟通后分析、明确。

(4)备案申请流程

由国家发改委备案的境外债，则应由申请备案主体首先向省级发改委递交纸质备案申请材料，由当地省级发改委转报给国家发改委。如由试点地区省级发改委（即上海、天津、福建、广东、厦门、深圳）直接备案的境外债，则申请备案主体前往该省级发改委直接递交纸质备案申请材料。

(5)备案申请文件

有关申请文件的内容，一般有以下几部分构成：

• 请示文件，包括：发行主体介绍（偏向业务）、发行主体相关财务数据（如间接发债，则需注明境内母公司的财务数据）、发债必要性介绍等。

  
  

• 发债方案，包括：发行主体及其股权架构、发行品种（私募还是公募）、币种、预估利率、期限、发行规模、发行人评级、募集资金用途等。

  
  

• 相关支持性文件。

  
  

特别需注意的是，在目前政策背景且根据中央政府官网于2016年6月的公告，发改委在审查境外发债申请时，更倾向于募集资金用于下述用途的境外债，即：主要用于“一带一路”、京津冀协同发展、长江经济带等国家重大战略规划和城镇化、战略性新兴产业、“双创”、高端装备制造业、互联网+、绿色发展等重点领域，扩大有效投资；其中，金融机构发行外债应加大对实体经济的支持力度，促进金融资本与产业资本融合发展，助推产业转型升级和供给侧结构性改革，控制外债资金在金融体系内部交叉投资、自我循环。因此，笔者建议，若企业拟将募集资金用于上述国家鼓励范围的，则建议在申请报告中着重强调。

另外，根据笔者经验，对于资金用途为再融资的境外债，在申报发改委备案时，还可能需要提交前次境外债募集资金用途的说明。

2.外债登记（仅直发模式适用）

直发模式下，由于存在资金直接跨境回流，因此，境内发债企业应根据央行发布的《2017年9号文》及国家外汇管理局发布的《外债登记管理办法》（即：《汇发〔2013〕19号》）在完成下述登记：

• 根据《2017年9号文》，企业应当在跨境融资合同签约后但不晚于提款前3个工作日，向国家外汇管理局的资本项目信息系统办理跨境融资情况签约备案。为企业办理跨境融资业务的结算银行应向中国人民银行人民币跨境收付信息管理系统报送企业的融资信息、账户信息、人民币跨境收支信息等。所有跨境融资业务材料留存结算银行备查，保留期限为该笔跨境融资业务结束之日起5年。

  
  

• 根据《汇发〔2013〕19号》，除财政部门、银行以外的其他境内债务人（以下简称“非银行债务人”），应当在外债合同签约后15个工作日内，到所在地外汇局办理外债签约登记手续。

  
  

需注意的是，在实际操作中，上述两项是由不同发文主体发布的规定中要求的外债登记，且目前尚未出台相关明文规定予以明确是否可择一登记，笔者认为其本质上已经重复，这无疑加重了发债企业负担，希望有关部门将来进一步发文以明确具体监管。

3.发改委事后信息报告（直发及间接发债模式均适用）

根据《2044号文》，在每期发行结束后10个工作日内，向国家发改委或试点地区省级发改委（即上海、天津、福建、广东、厦门、深圳）报送发行信息，即：填写《企业发行外债信息报送表》并加盖境内母公司（间接发债模式适用）及发债主体的公章后，递交给相应发改委。

4.中国人民银行、国家外汇管理局的相关系统信息更新（备案后及每年）、跨境融资情况签约备案的变更（仅直发模式适用）

根据《2017年9号文》，（1）企业办理跨境融资签约备案后以及金融机构自行办理跨境融资信息报送后，可以根据提款、还款安排为借款主体办理相关的资金结算，并将相关结算信息按规定报送至中国人民银行、国家外汇管理局的相关系统，完成跨境融资信息的更新；（2）企业应每年及时更新跨境融资以及权益相关的信息（包括境外债权人、借款期限、金额、利率和自身净资产等）；（3）如经审计的净资产，融资合同中涉及的境外债权人、借款期限、金额、利率等发生变化的，企业应及时办理备案变更。

三、目前常见的增信措施有哪些？（间接发债模式适用）

若采取间接发债模式，由于发行主体在通常情况下是境内公司在境外新设立的特殊目的公司（SPV），其本身并无资产，因此，以SPV作为发债主体则需要境内公司提供增信支持。以下是中资企业境外债中常用的增信方式，也是笔者在近几年项目中也遇到过的方式。

1.维好协议（Keepwell Deed）及股权回购协议（EIPU）

维好协议由境外债发行人（即：境外子公司）、信托人（Trunstee）和发行人的境内母公司共同签署，其中约定境内母公司承诺将会保持发行人运营良好、将会如期偿付债券本息。

EIPU一般由境内母公司及信托人（Trunstee）共同签署，约定境内母公司将在发行人出现偿付危机时，通过维好协议中约定的价格（一般为：发行人未支付的债券本息金额及信托人执行交易文件所产生的成本及开支的金额总和）购买发行人所持有的境内子公司，并向发行人按约定价格支付股权购买款，届时发行人可以此取得的股权购买款归还债券本息。在实务操作中，虽然境外发行人是境内母公司设立的特殊目的公司，旗下并无业务及子公司，但由于EIPU约定的是将来情况，因此，在该情况下也可签署EIPU。

维好协议与EIPU在境外债中同时使用是通常做法。缺点是如发行人届时真实发生本息偿还困难，执行EIPU的本质是股权转让的过程，执行收购子公司的权益时需要境内有权政府机关批准或备案；此外，由于维好协议+EIPU的增信力度不强，因此，在目前外汇政策已放开跨境担保项下境外发债募集资金回流至境内的限制后，越来越多的承销商及投资人将会要求境内母公司提供跨境担保。

2.备用贷款额度（RMB Standby Facility）

境内母公司与境外债发行人（即：境外子公司）签署备用额度协议，其中约定，境内母公司在特定情况（作为放款的先决条件）下，为该境外子公司提供贷款，境外子公司使用该笔贷款以偿付债券本息。

该备用贷款额度其本质为境内企业境外放款，根据相关外汇管理规定，境内母企业应凭境外放款协议、最近一期财务审计报告到所在地外汇局办理境外放款额度登记，境内母企业累计境外放款额度不得超过其所有者权益的30%。

在目前外汇流出监管背景下，该增信方式是否能否办理登记以及实操中的办理时限需特别考虑。

3.备用信用证（Standby Letter of Credit）

备用信用证指由境外银行为境外债券出具备用信用证，若发行人无法偿付债券持有人，则境外银行有义务代为境外债务人偿付债券本息。一般情况下，境外银行出具备用信用证的同时，也会采取要求境内母公司向其境内关联银行提供反担保。

需特别注意的是，银行出具该备用信用证是否履行了其内部的审批流程，该备用信用证是否真实有效。鉴于银行内部层层审批流程较为复杂，且不对外公开，因此，企业及律师在审查该备用信用证的真实、有效、可执行性方面需特别注意。

4.跨境担保（即：内保外贷）

跨境担保指境内母公司为其境外子公司发行的境外债券直接提供担保（即：内保外贷）。根据国家外汇管理局于2014年5月12日发布的《跨境担保外汇管理规定》（即：《汇发[2014]29号文》），在境内母公司签署跨境担保协议之日起15个工作日内，应在外管局办理跨境担保外汇登记。

• 跨境担保模式下发债资金的回流

  
  

于2017年1月26日之前，根据《汇发[2014]29号文》附件二《跨境担保外汇管理操作指引》（以下简称“《操作指引》”）的规定，采用跨境担保的境外发债项下的募集资金不能回流至境内。

2017年1月26日，国家外汇管理局发布了《国家外汇管理局关于进一步推进外汇管理改革完善真实合规性审核的通知》（“《汇发〔2017〕3号》”），允许内保外贷项下资金调回境内使用，即：债务人可通过向境内进行放贷、股权投资等方式将担保项下资金直接或间接调回境内使用。 因此，2017年1月26日起，采用跨境担保的境外发债项下，不再有募集资金无法回流至境内的限制。

• 新规解析

  
  

2017年4月27日，国家外汇管理局发布了《 <国家外汇管理局关于进一步推进外汇管理改革完善真实合规性审核的通知>（汇发〔2017〕3号）政策问答（第二期）》，一定程度上明确了资金调回境内的内保外贷登记的具体要求，主要如下：

• 需注意的是，虽然目前允许跨境担保项下的境外发债募集回流至境内，但境内母公司仍要办理跨境担保外汇登记，根据笔者以往经验，实际操作中外汇局在办理登记时，对募集资金使用的审查越来越趋向于实质性审查，例如，在某些情况下，会要求申请人提供募集资金具体回流的项目说明及支持性文件。此外，在目前政策背景下，办理时限也较长，这点也需考虑进发债整体时间表中，保险起见，最好能够提前预留2-3个月时间。

四、中资企业境外债中的律师

1.律师团队怎么组成的？

中资企业境外债项下主要需要四方律师，即：发行人的境内律师及国际律师、承销商的境内律师及国际律师。此外，还要信托人律师，一般由发行人国际律师代理。

2.境内律师费构成

本文所提到的所有工作，一般都需境内律师协助发行人完成，这部分工作需要被考虑在报价范畴。除此之外，中资境外债项下，境内律师报价还会考虑以下部分：

• 发行人的主要资产及业务基本位于中国境内，因此，境外债项下的发债通函（Offering Circular）中需有很大一部分涉及中国境内法律部分（例如：发行人从事业务适用的中国法律法规概览、发行人股权架构描述、风险因素章节项下涉及发行人在中国大陆从事业务部分等内容），均需要境内律师起草、修改。

  
  

• 有关境外债项下的一整套交易文件（包括上述所列的增信方式相关协议、信托协议、代理协议等），由于其中内容不仅涉及中国法律部分，且部分协议还需要境内企业签署，因此境内律师从交易文件中的约定是否符合中国法律角度审阅尤为重要。

  
  

• 境内律师还需要完成发行人在中国主要子公司的中国法律尽职调查，因此，境内律师还有很大一块工作量取决于中国主要子公司的个数及其行业类型（如房企、制造业，则尽职调查花费的人力和时间较多，相应的律所成本也较大）

  
  

• 此外，境内律师需就（1）交易文件、（2）中国法律尽职调查、（3）境外债发行涉及中国法律事项等事宜，出具PRC Legal Opinion。

  
  

• 上述相关文件的输出均为英语，对相关律师语言素养的要求也较高。

鉴于上述因素，在中资境外债项目中，律师费需根据具体项目复杂程度、预测的工作量，从成本核算角度仔细、谨慎考虑后得出，以确保各个工作细节环节的用心用力。

[完]