就拟私有化的优质企业而言，在确定合适的私有化路径并成功完成私有化后，A股回归是其价值最大化的上佳选择。本篇作为《港股私有化及A股回归案例研究》的最后一篇，拟对回归A股的成功案例进行分析，并就A股回归路径选择所涉及的问题进行分析。

(一)  大数据分析

诚然，私有化并不是港股上市公司退市的终极目的。最终乃为在估值更为合理、流动性更高的资本市场实现其价值最大化。近年来，随着A股科创板的开设、创新试点红筹企业等政策的放开，以及期许已久的注册制有望于今年内落地，A股市场吸引了众多境外上市公司回归。

我们对近年来在各交易所退市后在A股上市的案例进行了梳理，基本情况如下：[1]

结合我们于本文第三部分私有化过程中的关注要点之分析，可以看出，回归A股上市的企业行业跨度很大，即有创新科技企业、生物医药等热门企业，也有传统的机械设备、建筑等制造行业，但显然前者比重更大，且前者在A股所表现的市值、市盈率相比退市前的增幅，比后者实现的增幅更大。

(一) 回A路径的选择

私有化完成退市之后，摆在眼前的一个实际问题：究竟应该如何回归A股呢？在A股直接进行IPO或者借壳上市，哪个途径更为合适呢？当然，千人千面，每个企业都有其实际情况，具体案例具体分析。下面我们仅就市场上回归案例的大致脉络精髓进行紧要梳理。除非特别说明，下述案例中企业的主要经营实体都在中国境内。

1、  路径一：如实际控制人拥有境内身份

如果实际控制人仅拥有中国境内身份而并未合法拥有境外身份，根据监管要求，红筹回归，中国境内自然人通过海外持股公司持有中国境内公司的股权，应转让给中国境内自然人在境内设立的公司，实际控制人需平移回境内实体公司持股，其他境外股东则通过夹层公司继续持有境内实体公司股权。

在该路径下，典型案例有华熙生物、澜起科技、大胜达、宇信科技、鹏鹞环保、东鹏控股。

（1）   简化后的股权架构

（2）证监会关注典型问题

此类架构证监会一般对红筹架构搭建和拆除过程的合法合规性较为关注，此中涉及一系列的公司新设、股权转让及增资、股份回购等步骤，关注要点包括是否符合外商投资、返程投资、外汇管理、并购重组、税收管理等有关规定、是否存在违法违规情形，是否存在纠纷或潜在争议，是否损害发行人或相关股东权益等等。以下我们重点讨论红筹架构拆除中境外股权平移回境内的方式、定价及由此涉及的税务、外汇、外商投资审批备案、境外主体注销问题。

a)     股权平移的方式、定价

经我们查看相关案例，为实现境内经营实体的间接股东直接持有境内经营实体的股权，拆除红筹架构，股权平移方式主要为：境内经营实体的直接股东将其持有的境内经营实体的全部股权，转让给其上层股东的最终权益持有人于境内新设的主体或原本已存续的主体，但也不排除增资方式；各种方式中股权平移的定价更是五花八门。

例如，在大胜达案例中，境内经营实体大胜达有限的直接股东永创控股（BVI）将其持有的大胜达有限100%股权，以0元价格转让给其实控人方氏家族于境内新设的主体新胜达投资，新胜达投资成为大胜达有限新的控股股东；

在宇信科技案例中，境内经营实体宇信易诚的直接股东前进财富（SPV）、茗峰开发（SPV）分别将其持有的宇信易诚的股权，以1元价格转让给其上层股东Yucheng权益持有人的相应境内主体；

在澜起科技案例中，境内经营实体澜起有限的直接股东Montage HK将其持有的澜起有限全部股权，转让给其上层股东Montag Holding层面普通股股东指定的境内外主体，转让价格中每元注册资本对应价格与前次增资一致。前次增资时参考了评估机构对澜起有限股东全部权益价值的评估值，本次转让距离该次评估间隔时间半年左右。

在三达膜案例中，股权平移的方式采用的是增资：境外投资人控股的境内公司清源中国以名义对价1961.25万美元向三达膜进行增资，该名义对价与三达膜的注册资本、净资产值及评估值等均毫无关系。

股权平移价格以及方式五花八门，究其原因系目前并无相关法律法规明确规定“外转内”（即境外股东将持有的境内公司股权转让给境内股东）必须以某一标准价格进行股权转让或增资。然而在实操过程中，如股权转让价格明显偏低，税务部门可能会进行纳税调整，也建议就具体平移方式提前与外汇管理局进行沟通。

监管机构除关注境外股东将其持有的相应权益平移至境内的过程，并要求披露平移后相关股权的一一对应关系外，如平移过程中股权比例发生变化，就差异部分一般也要求发行人说明原因。

b)    股权平移过程中的税务问题

股权平移过程中，由于转让方和受让方最终权益持有人相同，双方在交易时转让定价或为0元（大胜达）、1元（宇信科技）、或参考发行人前次增资价格（澜起科技）。但是，对于转让价格明显偏低的，或将可能涉及股权转让所得税纳税调整。例如，在宇信科技案例中，虽转让价格为1元，但转让方按照应纳税所得额依据标的股权公允价值（股权转让前标的股权的评估净资产值）减去投资成本的差额计算，履行了相应的纳税义务，在大胜达案例中，也依据698号文第七条的规定按照独立交易原则进行税基调整，受让方代为缴纳了股权转让所产生的所得税。

c)     红筹拆除过程中的外汇问题

红筹架构拆除后，原通过搭建红筹架构进行返程投资的自然人随着境外特殊目的公司的注销也需办理37号文境内居民个人境外投资外汇注销登记手续。

d)    股权平移过程中的外商投资审批/备案问题

股权平移过程中，境内经营实体的直接股东大部分会由境外主体变更为境内主体，境内经营实体的企业性质也随着由外商独资企业变更为内资企业或中外合资企业，因此，需要履行商务主管部门的审批备案程序。[2]

e)     红筹架构拆除后境外主体注销问题

红筹架构拆除后，原来搭建红筹架构过程中新设及受让的一些境外主体，如无存在之必要一般会做注销处理。在宇信科技案例中，证监会就红筹架构拆除后涉及的境内外相关主体是否注销进行了询问，根据反馈回复，除个别主体作为外籍自然人投资人及外籍员工的持股平台、或转让予无关联第三方保留外予以保留外，基本都作注销处理。

2、  路径二：如实际控制人持有境外身份

如果实际控制人拥有境外身份且放弃了中国国籍，在此情况下，中国证监会的监管态度通常会允许实际控制人保留境外架构，以境内经营实体申请A股上市。在该路径下，典型案例有奥普家居、嘉美包装、三达膜、迈瑞医疗等。

（1）   简化后的股权架构

在此股权架构下，除实控人外，若其他股东仅拥有中国境内身份而并未合法拥有境外身份，与路径一相同，也会被要求拆除红筹架构，平移回境内持有境内实体公司股份。

在路径一和路径二下，私有化退市完成并重新A股上市后，控股股东依然处于绝对控股地位，境内投资者可能无法实际影响发行人的重大事务的决策。如果控股股东通过董事会、股东大会对发行人的人事任免、经营决策等施加重大影响，亦可能会损害发行人及其他股东的利益，使发行人面临大股东控制的风险。证监会可能会要求发行人说明并披露发行人发行新股、可转债、衍生产品等可能摊薄公众股东权益的产品，或者审议合并、分立、收购、清算、解散等重大事项时公众股东的保护机制，是否设置类别股东大会批准机制等。

3、  路径三：直接以境外上市公司作为A股上市发行主体，保留完整的红筹架构

国务院办公厅于2018年3月22日转发《证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见》，首次提出符合条件的红筹企业（指注册地在境外、主要经营活动在境内的企业）可以申请发行股票或存托凭证并在境内证券交易所上市；随后，科创板注册制、创业板注册制相继推出。根据中国证监会于2018年6月6日公布的《试点创新企业境内发行股票或存托凭证并上市监管工作实施办法》以及于2020年4月30日公布的《关于创新试点红筹企业在境内上市相关安排的公告》（以下简称“《相关安排》”），红筹企业申请境内发行股票或存托凭证需满足的要求如下：

此外，根据《相关安排》，存在协议控制架构的红筹企业申请发行股票，中国证监会受理相关申请后，将征求红筹企业境内实体实际从事业务的国务院行业主管部门和国家发展改革委、商务部意见，依法依规处理；尚未境外上市红筹企业申请在境内上市，应在申报前就存量股份减持等涉及用汇的事项形成方案，报中国证监会，由中国证监会征求相关主管部门意见。

直接以红筹企业回归A股的成功案例，截至目前只有华润微电子一单（曾被市场热切关注的九号智能申请了中止审核）。这种红筹企业直接上市的项目，论其体量、明星程度都是让一般企业望其项背，因此本文不做赘述，仅就其结构进行简要说明：

（1）   简化后的股权架构

由于A股上市公司为境外公司，因此此类股权架构证监会一般对投资者保护、公司治理、信息披露、发行币种、以及与注册在中国境内的一般 A 股上市公司的区别等内容较为关注。

对于《相关安排》中提及的存量股份减持涉及用汇问题，华润微电子公开披露的文件中并未说明其唯一股东CRH (Micro)未来减持存量股份时涉及的用汇方案。

1、证监会关注的其他问题

对于曾经私有化的这些有故事的企业申请回A上市，证监会毫无疑问对私有化过程会尤为关注，主要关注问题包括：

（1）境外上市、退市的合规性，是否履行了法定程序，上市期间公司及董监高是否受过处罚及监管措施、退市原因、私有化过程是否存在股东纠纷或其他纠纷。

就境外上市、退市是否履行法定程序、上市期间公司及董监高是否受过处罚及监管措施，以及是否存在纠纷，一般会聘请上市地法律顾问出具专门的法律意见。在明阳智能案例中，中国明阳退市时存在异议股东，由于双方就私有化回购价格无法达成一致，中国明阳向注册地开曼群岛法院提起诉讼，请求法院对中国明阳私有化回购价格作出判决，最终因达成和解中国明阳撤诉。就境外退市方式、程序及优劣，本文前部已提及在此不再赘述。

（2）发行人在私有化回A的过程中，实控人为避免同业竞争和减少关联交易，以及完善发行人的产业链，通常会将与发行人相关的资产和业务通过股权收购和资产收购的方式装入发行人体系内，并将发行人与主营业务不相关的资产和业务予以剥离，从而进行一系列的股权/资产收购及出售业务重组（例如奥美家居），在此过程中处置的原因、定价依据、方式、价款支付、税费缴纳（是否涉及间接转让境内应税资产）、审批程序、对发行人主营业务的影响及完成后的整合情况、是同一控制下还是非同一控制下合并、是否存在损害公司及股东利益的情形、如涉及国资，是否履行国资审批及评估备案程序等问题也会予以关注。此部分内容与本团队此前撰写的《港股分拆回归境内A股案例研究》“业务重组的路径”内容较为相似，感兴趣的读者可通过阅读该文作进一步了解。

（3）发行人在私有化过程中，通常是由控股股东发起私有化申请，但也不排除存在非控股股东发起私有化申请的情况。如由非控股股东发起私有化申请并完成，在回A进行IPO过程中，根据《首次公开发行股票并上市管理办法》、《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》以及《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》的规定，主板发行人最近三年、创业板和科创板发行人最近两年内实控人没有发生变更，董事、高级管理人员没有重大变化是首发上市的基本条件之一，如不满足，发行人将面临审核不通过的风险。因此，发行人在私有化及回A过程中，应充分考虑后期上市安排，尽量保持境内拟上市主体实控人不变更且管理层未发生重大变化，避免造成境内上市时间延迟。

(二)私有化回A股并购重组

如前文所述，私有化之后回A股上市无疑是实现价值最大化的选择之一。但是，相比较IPO而言，被A股上市公司重组并购的时间成本更小，难度相对较低，因此实践中拆除红筹架构后再被A股上市公司并购的方式案例相比IPO更多。对于红筹私有化企业而言，并购重组过程中也会涉及红筹架构拆与不拆的问题，监管机构基本关注点与IPO类似，对此我们仅就一些重组方面的特殊关注点进行分析。

1、  科创板、创业板并购重组的特别规定

需要特别注意的是，如私有化企业选择在科创板重组，根据《科创板上市公司重大资产重组特别规定》以及《上海证券交易所科创板上市公司重大资产重组审核规则》，科创板企业在进行重大资产重组时，对于标的企业的财务指标及行业有所要求，包括：①购买、出售的资产在最近一个会计年度所产生的营业收入占科创公司同期经审计的合并财务会计报告营业收入的比例达到50%以上，且超过 5000 万元人民币；②标的资产应当符合科创板定位，所属行业应当与科创公司处于同行业或者上下游，且与科创公司主营业务具有协同效应。

如构成重组上市的，还需满足：①标的资产对应的经营实体应当是符合《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》规定的相应发行条件的股份有限公司或者有限责任公司；②最近两年净利润均为正且累计不低于人民币5000万元；或最近一年营业收入不低于人民币3亿元，且最近三年经营活动产生的现金流量净额累计不低于人民币1亿元。

根据《深圳证券交易所创业板上市公司重大资产重组审核规则（征求意见稿）》，创业板实施注册制后创业板上市公司在进行重大资产重组时，标的资产所属行业也应当符合创业板定位，或者与上市公司处于同行业或者上下游；如构成重组上市的，标的资产还需满足：①应当属于符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业资产，对应的经营实体应当符合《创业板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》规定的相应发行条件的股份有限公司或者有限责任公司；②最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币5000万元；或最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元；或最近一年营业收入不低于人民币3亿元，且最近三年经营活动产生的现金流量净额累计不低于人民币1亿元。

而主板、中小板重大资产重组暂无上述条件限制。

2、  跨境换股

并购重组中如A股上市公司发行股份购买的标的公司为境外上市公司或特殊目的公司，或将构成跨境换股。

根据《商务部关于外国投资者并购境内企业的规定》（以下简称“6号文”），跨境换股是指境外公司的股东以其持有的境外公司股权，或者境外公司以其增发的股份，作为支付手段，购买境内公司股东的股权或者境内公司增发股份的行为。境外公司需满足：①应合法设立并且其注册地具有完善的公司法律制度；②公司及其管理层最近3年未受到监管机构的处罚；③除特殊目的公司外，境外公司应为上市公司。用于换股的境内外公司股权需符合：①股东合法持有并依法可以转让；②无所有权争议且没有设定质押及任何其他权利限制；③如为境外上市公司，其股权应在境外公开合法证券交易市场（柜台交易市场除外）挂牌交易且最近1年交易价格稳定。跨境换股应报商务部审批。

实践中出现的跨境换股案例较多为同一控制下的国有企业性质之间发生的内部资产转让及非公开发行股票行为，如天津港集团收购天津港发展（境外上市公司）、航天科技收购益圣国际持有的Hiwinglux公司100%的股权和gEasunlux公司持有的IEE公司97%的股权（双方均为航天科工集团下属企业）、青岛天华院化学工程股份有限公司收购装备环球持有的装备卢森堡100%股权（双方均为中国化工下属企业），均取得了商务部的批复。但严格来讲境外交易方被国有企业控制，能否认定为6号文中的“外国投资者”有待商榷，且上述案例中境外标的公司并非全部为上市公司或特殊目的公司，对6号文要求的境外公司应为上市公司或特殊目的公司也有所突破。

但近期出现的上海莱士血液制品股份有限公司以发行股份方式购买美国纳斯达克证券交易所上市公司Grifols,S.A.（即基立福）持有的Grifols Diagnostic Solutions Inc（以下简称“GDS”）股权，上海莱士为民营企业，而交易对手Grifols,S.A.向上穿透也为真正的外国投资者，该重组已取得证监会的核准批复，打破了此前跨境换股主要限于国有企业的局面。

“上海莱士发行股份收购GDS”交易前后的股权结构如下：

境外上市公司私有化完成后，如参照此种模式，将其自身直接作为A股上市公司发行股份购买的标的主体，也能实现私有化回A上市。只是，但愿莱士跨境换股获批不只是特例吧。